企業的資產專用性與資本結構

戴書松++張偉欣

【摘 要】 交易成本經濟學理論指出，企業在生產經營活動中使用的資產專用性高時，會選擇股權籌資契約，而使用的資產專用性低時則會選擇債務籌資契約。文章根據企業生產的產品屬性來判斷企業使用的資產專用性的高低，將企業分為資產專用性企業和非資產專用性企業。以制造業中的子行業機械、設備、儀表行業相關公司的2009、2010、2011年的財務數據為樣本，檢驗企業的資產專用性與資本結構之間的關系，將企業的負債分為經營性負債、金融性負債和往來性負債。研究結果表明：企業的資產專用性與資本結構呈負相關關系，同時，企業的資產專用性與經營性負債率和往來性負債率兩者呈負相關關系，與金融性負債率呈正相關關系。

【關鍵詞】 資產專用性； 資本結構； 經營性負債； 金融性負債； 往來性負債

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）27-0040-06

一、引言

Williamson（1985）對資產專用性進行了定義，資產專用性（assets specificity）即資產用途的專用性，是指一項資產可調配用于其他資產的程度，或由其他人使用而不損失生產價值的程度。交易成本經濟學理論認為企業為了降低交易費用，會采用不同的契約治理結構，即安排不同的融資契約。當企業生產經營活動使用的資產專用性高時，會選擇股權契約進行融資，使用的資產專用性低時則會選擇債務契約進行融資。隨后有許多學者對資產專用性與資本結構之間的關系進行了實證檢驗。國外的學者得出的結論大部分驗證了資產專用性與資本結構呈負相關關系的理論假設，國內的研究中結論卻是不一致的。程宏偉（2004）以固定資產凈值、在建工程、無形資產與總資產的比值來描述資產專用性程度，證明了資產專用性程度與資本結構呈負相關關系；錢春海等（2002）以R&D和廣告支出費用，或耐久性投資之和和凈銷售的比例來衡量企業資產專用性的程度，樣本主要是以上海制造業為主，得到了資產專用性和資本結構呈正相關關系。

國內外的學者在資產專用性對資本結構影響的研究中，主要是用資產負債率來代表資本結構。本文不僅論證了資產專用性與資本結構之間的關系，同時還進一步將企業的負債分為經營性負債、金融性負債和往來性負債三類，分別討論了資產專用性對經營性負債/總資產、金融性負債/總資產和往來性負債/總資產的影響，并且對產生這種影響的原因分別從企業的供應方需求方、銀行、關聯方三方面進行了分析。

目前國內外研究主要試圖用一個指標來表示企業資產的專用性，而且對于表示資產專用性并沒有統一的指標，本文嘗試從企業生產產品的屬性來判斷企業使用的資產的專用性，并據此將企業分為兩類，資產專用性企業和非資產專用性企業，在實證檢驗中，將資產專用性企業取值為“1”，非資產專用性企業取值為“0”。

二、文獻綜述

Williamson（1988年）提出了資產專用性和資本結構負相關的理論假說。雷新途（2010）提到資產專用性與企業的資本結構之間呈負相關關系。程宏偉（2004）以固定資產凈值、在建工程、無形資產之和與總資產的比值來描述資產專用性程度，得到了家電組的樣本結果表明資產專用性與資本結構之間呈負相關關系并且顯著，食品組樣本中則表明資產專用性程度與資本結構正相關但是并不顯著。Dijana Mocnik（2001）以公司廣告費用與研發費用與銷售收入比值可以描述企業資產的專用性程度，并且證明了資產專用性與資本結構呈負相關關系。李青原、王永海（2006）以2001—2003年滬深兩地的制造業上市公司作為研究樣本，以研發費用和廣告費用之和與主營業務收入的比值來度量資產專用性程度，得到了資產專用性和資本結構之間呈負相關關系的結論。

梁緣（2012）將企業的債務分為經營借款、金融借款、往來借款三類，研究了經營財務杠桿、金融財務杠桿和往來財務杠桿對公司價值創造能力及成長性的影響，說明了公司的負債是具有可分割性的。郭斌（2005）認為銀行在獲取信息和監督激勵方面比一般投資者更具有優勢，不僅能夠了解企業的公開信息，還能了解非公開信息，從而能夠更確切了解發展情況，掌握企業大量的內部信息，樹立討價還價的優勢地位，并可能以撤銷新增貸款或收回貸款為由，向企業榨取租金。從銀行的角度來看，銀行在獲取信息方面有更多的優勢，會對企業專用性資產的投資持支持態度。

三、理論分析與研究假設

交易費用經濟學認為專用性資產在投資后由于不完全契約的存在，會使投資者面臨另外一方的機會主義行為，一旦對方不履行契約，那么就會造成前期的專用性資產的投資部分或者全部將會變為沉沒成本。而正是因為存在可能的沉沒成本，所以專用性資產投資的程度越強，一方討價還價的能力就會越強，為了避免這種機會主義行為，就要減少一方不履約的可能性。債務融資會加大債權人不履約的機會，也就增大了專用性資產的投資風險。而權益融資實際上能夠形成一種鎖定關系的效應，能夠降低投資專用性資產帶來的風險。Williamson（1988）認為，權益融資能夠為投資者提供更直接的控制和監管資產的能力，能夠最大限度地降低資產專用性帶來的投資風險，所以專用性程度高的項目更適合用權益來進行融資。也就是說資產專用性和資本結構呈負相關關系，資產專用性程度越高，越適合采用股權融資，資產負債率就會降低。所以本文提出假設1。

假設1：資產專用性與資本結構呈負相關關系。

企業的經營性負債主要來自于企業上下游的供應方和需求方，企業的供需方只能掌握企業的一般信息，那么信息不對稱的問題就會更加明顯，供應方和需求方從自身資產的安全方面來考慮，對于資產專用性程度高的企業，在經營方面產生的一些負債就會抱有消極的態度。專用性資產的投資會由于契約不完備，導致敲竹杠行為和機會主義行為，因此專用性資產的投資風險就會比較高，一般的債權人對于企業的監管能力相對于股東和銀行會更弱一些，這也就使資產面臨更大的風險，一般企業對高風險會采取回避的態度。供需方更多的是關心自己資產的安全，而不是專用性資產的高收益，對風險采取回避的態度。所以本文提出假設2。

假設2：資產專用性與經營性負債/總資產呈負相關關系。

相對于企業的供需方，金融機構在信息方面更加具有優勢，不僅能夠擁有企業價值的一般信息，而且還能擁有更多的非公開信息，從而更了解企業未來的發展前景。專用性資產由于自身具有價值性、稀缺性、不可模仿性和無法替代性等特征，就會構建企業的核心競爭力，為企業創造價值和利潤。同時資產的專用性程度越高，產生的準租金就會越多，會為企業創造更多的經濟利潤。銀行由于能夠掌握更多的信息，那么對于專用性資產具有的高收益的情況就會更加了解，因而會對專用性資產的投資抱有積極的態度，并且銀行憑著其對企業享有的信息生產和監督的特殊優勢，從企業榨取租金（rent extraction），如銀行在對企業貸款的信息生產（貸前調查）和貸款后的監督（貸中、貸后的跟蹤、了解與監督）掌握了企業大量的內部信息，樹立了貸款銀行討價還價的優勢地位，并可能以撤銷新增貸款或收回貸款為由，向企業榨取租金。因此，銀行從自身的利益考慮，對企業投資專用性資產持積極的態度。盡管專用性資產實現高收益的同時也會伴隨著高風險，但銀行相對于一般企業來說抗風險能力會更強，而且銀行由于對企業監管存在的優勢，會使得銀行承擔的信貸風險相對降低。所以本文提出假設3。

假設3：資產專用性與金融性負債/總資產呈正相關關系。

企業的往來性負債主要來自于和關聯方的交易，在資產負債表中用其他應付款賬戶進行記錄。無論是關聯方還是一般的供需方都是企業的性質，企業的目標就是盈利，自然是更關心自身資產的安全，并且企業資金對于企業的發展是很重要的，所以企業想盡快地收回現金。由于資產專用性投資的風險大，所以企業對于和具有資產專用性特點的關聯企業進行交易形成的負債就會抱有消極的態度，為了自身資產的安全，就會對風險采取回避的態度。所以本文提出假設4。

假設4：資產專用性與往來性負債/總資產呈負相關關系。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文采用Wind數據庫內的數據進行研究分析，以制造業中的子行業機械、設備、儀表行業中企業2009、2010、2011年的財務數據為初選樣本，按照以下標準進行篩選：第一，將B股樣本剔除；第二，將帶有ST、*ST、利潤或者凈資產為負值的樣本剔除；第三，將缺少數據的樣本剔除；第四，將不容易判斷是否具有資產專用性特點的樣本剔除；第五，將數據明顯異常的樣本剔除。最終得到了208個2009年的樣本，152個2010年的樣本，188個2011年的樣本。用統計軟件Spss 18.0對數據進行處理。

（二）資產專用性

雖然目前研究資產專用性的文獻有很多，但是如何去衡量企業的資產專用性程度依舊沒有一個統一的指標。Dijana Mocnik（2001）認為公司廣告費用與研發費用與銷售收入比值可以描述企業資產的專用性程度；Collis & Montgomery（1997）認為無形資產與總資產的比值可以描述企業資產的專用性程度。國內學者程宏偉（2004）認為固定資產凈值、在建工程、無形資產與總資產的比值可以描述企業資產的專用性程度。

本文判斷一個企業的資產是否具有專用性的標準是從資產專用性的概念出發。按照威廉姆森對資產專用性的分類，人力資源和品牌資產等是不容易用指標去衡量的，比如說云南白藥種植藥材的土地資源也就屬于一種專用性資產，但是價值卻是不容易衡量的。資產具有專用性特點的企業和一般的企業從指標上來看并沒有本質的區別，并不能體現資產專用性的程度。比如說用固定資產凈值、在建工程、無形資產和長期待攤費用與總資產的比值來描述企業資產的專用性程度，這是存在一定缺陷的。首先就是這個指標不能夠包括公司的品牌，還有人力資源；其次就是由于行業的不同，那么根據行業不同的特點，指標的高低肯定也是不同的，但是這卻不一定是資產專用性程度帶來的差異，是和行業的性質有著密切的關系。同行業的企業這個指標也不一定可以反映企業的專用性程度，因為一個企業的資產并不都是專用性的資產，還包括一些一般的資產，但是指標中卻沒有辦法進行區分。所以本文從資產專用性的概念出發，從企業產品的屬性來判斷企業使用的資產是否具有專用性。

根據資產專用性的特點，資產專用性強調的是一種鎖定效應，在產品的供應鏈中屬于中間產品且其產品應該只有有限的需求方，因為只有這樣的企業其生產經營活動使用的資產才具有專用性。比如說濰柴動力在2007年合并前的主營業務是生產車用發動機，屬于整車的中間產品，其車用發動機的主要需求方是生產整車的企業，這樣，就容易被生產整車的企業套牢，在議價方面處于劣勢，這也就促成了濰柴動力在2007年合并湘火炬汽車集團股份有限公司。因此，資產專用性常常被交易費用經濟學用來作為說明企業進行縱向合并的理由。所以，本文將產品具有中間產品特性且只有有限需求方的企業，定義為資產專用性企業，在實證分析中取值為“1”。而產品直接生產面向消費者的企業所使用的資產不具有資產專用性，這類企業定義為非專用性資產的企業，將其取值為“0”。

（三）模型設計和變量定義

為了檢驗資產專用性與資本結構之間的關系，并且更深入地探討資產專用性與經營性負債/總資產、金融性負債/總資產和往來性負債/總資產之間的關系，針對本文提出的四個假設構建如下模型：

本文四個模型中的被解釋變量分別是資本結構（DAR）、經營性負債/總資產（OL）、金融性負債/總資產（FL）和往來性負債/總資產（NOL），解釋變量均為資產專用性（AS），分別對企業的規模盈利能力進行了控制，設了總資產的對數（Size）、總資產報酬率（ROA）和銷售毛利率（SGM）三個控制變量。其中金融性負債/總資產=（短期借款+交易性金融負債+長期借款+應付債券）/總資產，往來性負債/總資產=其他應付款/總資產，經營性負債/總資產（OL）=（總負債-金融性負債-往來性負債）/總資產。本文對負債進行分類的依據是金融性負債主要是來源于銀行和證券市場，由于我國證券市場對企業發行債券的門檻設置較高，只有極少數的樣本是有交易性金融負債和應付債券兩個項目的，所以本文假設金融性負債主要是來源于銀行借款。往來性負債主要是針對關聯方之間的交易，經營性負債主要是由于經營活動產生的各種負債。

五、實證結果分析

（一）描述性統計分析

描述統計結果中可以看出：第一，樣本企業的資產負債率（DAR）最小值是5.32%，最大值是91.07%，標準差是17.41，說明不同企業之間的資產負債率差距還是比較大的，1/4位數是32.18%，3/4位數是59.34%，中位數和均值比較接近，分別是46.14%和46.01%，這說明大部分企業的資產負債率是在中位數和均值附近的；第二，資產專用性程度（AS）的均值是0.8，中位數是1，表明樣本中具有資產專用性特點的企業比較多；第三，經營性負債/總資產（OL）、金融性負債/總資產（FL）和往來性負債/總資產（NOL）的均值分別是29.39%、14.29%和2.25%，可以看出樣本中企業的經營性負債是最多的，其次是金融性負債，往來性負債占的比例是很小的。

表3是變量的相關系數檢驗，從結果可以看出大部分是在1%的置信區間下顯著的。資產專用性與資產負債率在1%的置信區間下顯著負相關，相關系數為-0.277，這也就意味著資產專用性程度越高的企業，資產負債率越低，即資產專用性越高企業越傾向于股權融資而非債權融資，這也就初步證明了本文的假設1是成立的，后面還將會用多元回歸分析給出更加嚴格的結論。資產專用性與經營性負債/總資產和往來性負債/總資產在1%的置信區間下顯著負相關，相關系數分別是-0.336和-0.251，說明資產專用性程度越高經營性負債和往來性負債占總資產的比例越低，初步證明了假設2和假設4是成立的。資產專用性與金融性負債/總資產在5%的置信區間下顯著正相關，相關系數是0.091，說明資產專用性程度越高，金融性負債占總資產的比例越高，初步證明了假設3是成立的。

（二）多元回歸分析

為了更進一步檢驗本文的四個假設，下面進行了回歸檢驗并且對結果進行了分析。

1.假設1的檢驗

從表4來看，在模型1中資產專用性的替代變量AS和資本結構的替代變量資產負債率在1%的置信水平下顯著負相關，控制變量中總資產報酬率、總資產對數和資本結構的替代變量資產負債率在1%的置信水平下顯著正相關，企業銷售毛利率和資本結構的替代變量資產負債率在1%的置信水平下顯著負相關。這說明了資產專用性和資本結構負相關，驗證了假設1和Williamson的推論相一致。資產專用性實際上是一種鎖定（lock-in）效應，也就是說在一定程度上可以將締約主體之間的關系鎖定，如果其他締約主體不能履行契約或提前退出契約，之前的投資難免部分或者全部成為沉沒成本，這意味著在契約不完全時，由于資產專用性特點的存在，事后容易受到來自其他締約主體敲竹杠等機會主義行為的侵害。所以當企業投資專用性資產時，用股權融資更容易避免敲竹杠等行為。這就說明了企業的資產專用性程度越高，企業的資產負債率越低。

2.假設2的檢驗

在模型2中資產專用性和經營性負債/總資產在1%的置信水平下顯著負相關，控制變量中總資產的對數、總資產報酬率和經營性負債/總資產在1%的置信水平下顯著正相關，銷售毛利率和經營性負債/總資產在1%的置信水平下顯著負相關。結果表明資產專用性和經營性負債/總資產負相關，驗證了假設2。這表明企業上下游的供需方對專用性資產的投資持消極的態度。在日常經營中產生的經營負債，供需方更加關心的是資產的安全，對風險采取回避的態度。由于專用性資產的專用性，在用于其他用途以后生產價值會大大降低，所以存在敲竹杠問題和機會主義行為，所以專用性投資風險會比較大，供需方對企業只能是一般的了解，在獲取信息方面處于劣勢，信息不對稱會加大風險，再加上對企業不能進行有效的監管，考慮到這些增加風險因素的存在，供需方對于資產專用性程度高的企業更是采取消極的態度，所以資產專用性和經營性負債/總資產呈負相關關系。

3.假設3的檢驗

在模型3中資產專用性和金融性負債/總資產在5%的置信區間下顯著正相關，控制變量中銷售毛利率和金融性負債/總資產在1%的置信區間下顯著負相關。表明資產專用性與金融性負債/總資產正相關，驗證了假設3。這表明了銀行對專用性資產持積極的態度。銀行不僅僅可以獲取企業的一般信息，還能夠獲得一些非公開的信息，對于企業未來的發展有更好的認識。銀行有比較全面的信息和更好的監管，會降低專用性資產投資帶來的風險。專用性資產由于稀有性的特點，能夠為企業帶來更多的準租金，增加企業的經濟利潤，銀行可以通過享有信息生產和監督的優勢，從企業榨取準租金。出于對銀行抗風險能力和自身利益的方面考慮，銀行都會對專用性資產投資持樂觀的態度。所以資產專用性程度越高，金融性負債/總資產的比例就會越高。

4.假設4的檢驗

在模型4中資產專用性和往來性負債/總資產在1%的置信區間下顯著負相關?？刂谱兞恐袖N售毛利率和往來性負債/總資產在1%的置信區間下顯著負相關，驗證了假設4。這表明了具有資產專用性性質的企業的關聯方對于經營過程中形成的負債抱有消極的態度，關聯方企業和一般企業的性質是一樣的，都是出于自身利益的角度出發，更加關心自身資產的安全，所以想盡快收回現金。資產專用性的投資本身風險比較大，所以在資產專用性程度比較高時，企業的往來性負債占資產的比例就會比較小。

六、結論與分析

本文運用交易成本經濟學的理論，以制造業中機械、設備、儀表行業2009—2011年的數據為研究對象，驗證資產專用性和資本結構之間的關系，并且將負債分為經營性負債、金融性負債、往來性負債三部分，進一步探討資產專用性和經營性負債/總資產、金融性負債/總資產、往來性資產/總資產三者的關系。

結果表明資產專用性和資本結構呈負相關關系，驗證了交易成本經濟學的理論假說。同時還得到了資產專用性和經營性負債/總資產呈負相關關系，資產專用性和金融性負債/總資產呈正相關關系，資產專用性和往來性資產/總資產呈負相關關系的結論。資產專用性程度越高，越傾向于采用股權融資，所以資產負債率會降低。企業在日常經營中產生經營性負債的上下游供需方更加關心的是自己的資產安全，對風險采取回避的態度，所以當資產專用性程度比較高時，經營性負債在總資產中的占比會降低。而銀行因為在信息產生和監管方面的優勢，出于抗風險和自身利益方面的考慮，會看好具有資產專用性特點的企業，所以資產專用性程度越高，金融性負債占總資產的比例會提高。關聯方企業和一般企業的性質是一樣的，企業的目標都是盈利，出于自身利益的考慮，更加關心的是自身資產的安全性，所以當資產專用性程度比較高時，往來性負債在總資產中的占比會降低。

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