供求效應視域下的貨幣政策與價格水平研究

黃安仲

(北京交通大學經濟管理學院，北京 100044)

一、引言

自2008年美國金融危機以來，我國實施了擴張性的貨幣和財政政策，但CPI和PPI卻同時出現了持續下降。眾所周知，通貨緊縮可以由總供給增長快于總需求增長而引起，也可以由總需求下降超過了總供給擴張引起。至于擴張性貨幣和財政政策下的價格下降，經濟學上的唯一解釋就是政策擴張所導致的供給增長快于總需求增長。

供給增長只有兩個途徑:國內產出增長或者凈進口增長。自美國金融危機以來，盡管我國經濟出現了下滑，但2009年1－6月凈出口累計同比僅下降51億美元。那么，如此小的凈出口變化會是我國價格下降的主要原因嗎?本文提出的問題是，擴張性的貨幣和財政政策會不會導致價格水平下降，如果會的話，其機制是什么?

二、文獻回顧

在經濟實踐中，貨幣政策與價格水平之間的異常關系早就引起了學者們的注意。Sargent和Wallce［1］291－307研究發現，如果公眾不得不為其債務借貸的話，緊縮的貨幣政策將導致通貨膨脹。Sims［2］975－1000也發現緊縮性的貨幣政策導致價格水平持續上升。此后，有許多學者從貨幣政策供給角度解釋價格與貨幣政策之間的異常關系。研究可以歸納為以下兩類。

第一類，通過利率的變化來解釋貨幣政策供給效應。貨幣政策的變化必然引起利率變化以及公司利潤和成本變化，從而引起供給變化。如Barth和Ramey［3］199－240認為，擴張性貨幣政策通過利率下降引起公司生產成本下降，從而導致價格水平下降。因此，擴張性貨幣政策引起通貨緊縮并不是價格的異常波動，而是我們忽視了貨幣政策成本渠道效應的緣故。之后，Ravenna 和 Walsh［4］199－216實證研究了名義利率與公司邊際成本之間的直接關系。Christiano 和 Eichenbaum［5］346－353研究了短期名義利率與公司的融資成本之間的關系，以期探求貨幣政策的成本渠道。

第二類，通過運營資本來解釋貨幣政策供給效應。這類研究假設公司必須在獲得銷售回報之前支付生產要素的費用。因此公司對生產要素的支付只能依賴于市場融資。如果公司的資產組合不能夠立即調整的話，那么貨幣政策會對公司的市場供給產生沖擊，如 Farmer［6］920－930的研究。

顯而易見，將供給效率納入到貨幣政策與價格水平關系的研究中是極有意義的。但是研究供給效應的文獻或者從理論角度提出貨幣政策通過哪些經濟變量影響供給，或者從實證角度檢驗貨幣政策與這些經濟變量的關系，并且文獻在研究貨幣政策供給效應的時候完全不考慮需求效應，將需求和供給獨立起來的研究值得商榷。筆者認為，既然貨幣政策有需求和供給兩個方面的影響，那么研究貨幣政策與價格水平之間的關系時，必須將這兩個影響結合起來。另外，關于貨幣政策供給效應對價格水平的影響卻沒有明確的結論，實證研究甚至得出截然相反的結論。因此，即使知道貨幣政策具有供給效應，我們也很難將我國當前的通貨緊縮歸因為擴展性的貨幣政策。鑒于此，本文將首先從理論角度研究貨幣政策供給和需求效應與價格水平之間的關系，以及價格水平在需求和供給效應作用下如何被決定的。最后實踐檢驗我國當前擴張性貨幣政策的供給和需求效應與PPI和CPI的關系。

三、供求效應下的貨幣政策與價格水平

本文研究的一個主要目的就是檢驗貨幣政策沖擊的供給和需求方面的效應，從而判斷特定的貨幣政策與價格水平之間關系。我們假設公司最大化其利潤:

其中Pit是產出的價格，Yit是產出，Sit代表貨幣政策成本效應，Wit是代表性公司支付的工資，C(Yit)是成本函數。我們將公司的數量規格化為1。假設行業需求曲線是:

其中Dit是需求沖擊，它代表貨幣政策的需求效應。我們還假設工資是內生的，即:

代表性公司利潤最大化的一階條件由下列方程給定:

為了獲得行業均衡條件，我們將需求函數帶入上述方程則得到:

對需求和供給求價格的一階導數得到:

需求效應:當gD＞0時，為了保證需求提高導致產出和價格提高，則要求fD＞gDSC'(Yit)。在均衡產出附近，需求的變化對需求曲線的移動幅度大于對供給曲線移動幅度;反之，fD＜gDSC'(Yit)則需求曲線的移動幅度小于對供給曲線移動幅度，結果價格上升，產出下降。

供給效應:當gs＜0，如果 C'(Yit)Wit＞C'(Yit)gDSgs，在供給提高導致價格下降。

總之，上述的理論模型分析告訴我們，貨幣政策與價格水平之間的關系如下:

其一，在只考慮需求效應的情況下，如果需求下降導致需求曲線向下移動的幅度大于供給曲線的移動幅度，則貨幣政策的負向需求沖擊導致了產出和價格下降。在只考慮供給效應的情況下，如果供給增加的凈效應提高供給曲線，那么負向供給沖擊將降低產出，但是卻導致更高的均衡價格工資比率。其二，在同時考慮需求和供給效應的情況下，如果貨幣擴張對需求影響較大，那么產出和價格都將上升;如果貨幣擴張對供給影響較大，那么產出上升，而價格下降。如果同時考慮供給和需求，貨幣政策與價格的關系就是不確定的。

四、實證檢驗

為了比較貨幣政策的需求和供給效應，即對價格水平的影響，我們考慮貨幣政策變量是:貨幣供給m(用狹義貨幣量的對數表示)和利率r(用一年期的貸款利率表示)。需求方面的指標:真實消費需求c(用剔除價格影響的國內社會消費品零售總額對數表示)、真實投資ri(用剔除價格影響的國內投資額對數表示);供給方面的指標:國內生產總值y(用真實GDP對數表示)、凈利潤nπ(用剔除價格影響的工業利潤表示)。之所以將利潤作為供給因素來考慮，是因為利潤是價格的主要部分。樣本期間選擇2001年第一季度到2013年第一季度。

1．單根檢驗。為了確定序列是否穩定，我們進行單根檢驗。結果顯示，對于所有的序列來說，零假設不能夠被拒絕，這表明所有序列都有一個單位根。我們對這些序列的一階差分也進行了同樣的測試，對一個單位根假設的拒絕證明了所有的序列是I(1)。

表1 單根檢驗結果

2．Granger檢驗。我們可以通過向量VECM檢驗確定變量因果關系的方向。我們在VECM環境下執行成對的因果關系檢驗，從而檢驗內生變量是否可以被視為外生。檢驗結果表明，存在從利率到真實產出、凈利潤、真實投資和真實消費的因果關系以及從貨幣到真實產出、凈利潤、真實投資和真實消費的因果關系。同時利率和貨幣之間存在雙向因果關系。這表明，無論我們以利率還是以貨幣量為中介目標，貨幣政策的變化確實同時具有需求效應和供給效應。

3．方差分解。通過對PPI和CPI方差分解，我們可以得出各因素對價格變化的解釋力。

表3 方差分解

結果表明，對于PPI方差，供給因素解釋力明顯大于需求因素。在短期內(8個月)，供給因素解釋了PPI變化的70%左右，而長期中的解釋力達56%左右。在供給因素中，短期內的主要影響因素是凈利潤，但是凈利潤對PPI變化的解釋力在16個月之后開始急劇下降?？梢?，短期內影響PPI變化的主要是凈利潤，而長期則是產出。

在短期內，需求和供給因素對CPI方差的解釋力非常接近，但從第8個月起，需求的解釋力明顯大于供給的解釋力，即CPI的變化主要取決于需求因素。導致供給因素解釋力急劇下降的主要原因是凈利潤的解釋力下降過快。在長期中，需求因素對CPI變化的解釋力達到65%左右。因此，長期中CPI變化主要由需求因素決定，并且真實投資起決定作用。

五、結論及解釋

我國貨幣政策確實具有供給效應，且供給和需求效應大小隨時間而變化。在短期內，供給效應對PPI變化影響較大，因為凈利潤對價格變化存在非常大的影響;但是隨著時間推移，凈利潤的影響力迅速下降，從而導致供給效應在長期中對PPI的影響和需求效應的影響相差不大。對于CPI的變化，供給效應和需求效應的影響幾乎相等，但長期中需求因素影響較大，且主要影響來自真實投資?？傊?，短期內，對PPI和CPI變化影響最大的因素是凈利潤，而長期中影響最大的因素是真實投資。

筆者以為其中的原因在于我國特定的融資方式和經濟增長方式。銀行信貸約占我國融資總量的80%。2008年下半年以來的利率下降導致了工商企業每個月的利息支付減少了近1000億。因此，企業在不影響凈利潤的情況下可以下調商品價格。凈利潤無論是對PPI還是CPI的影響在短期內都是非常明顯的。另外，在我國信貸中，個人消費信貸比率非常小。投資是經濟增長的主要驅動力量。構成我國社會需求的主要力量不是消費，而是投資。因此，無論是對于PPI還是CPI的變化，投資都大于需求的影響，尤其是對CPI的變化。

［1］Sargent，T．and Wallace．N．1981:Some unpleasant monetarist arithmetic［J］．Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review，Vol．5．

［2］Sims C．1992:“Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts:The Effects of Monetary Policy［J］．European Economic Review，vol．36．

［3］Barth M．J．And V．A．Ramey．2001:The Cost Channel of Monetary Transmission［J］．NBRE Macroeconomics Annual，Vol．16(1)．

［4］Ravenna F．and C．E．Walsh．2006:Optimal Monetary Policy with The Cost Channel［J］．Journal of Monetary Economics，Vol．53(2)．

［5］Christiano L．J．，and M．Eichenbaum．1992:Liquidity effects and the monetary transmission mechanism［J］．A-merican Economic Review，Vol．82(2)．

［6］Farmer R．r E．A．1984:A New Theory of Aggregate Supply［J］．American Economic Review，vol．74．