初創企業的天使投資：國際經驗與國內發展

張韶華+李瀟瀟

摘 要：天使投資在解決初創企業融資問題方面作用非常顯著，也是普惠金融的一個重要體現。從國際上看，初創企業很大程度上依賴風險投資和天使人投資，但也需要國際機構扶持。在國內，目前以北京海淀區為引領，天使投資獲得了較快發展，對于高新技術初創企業給予了較大支持。

關鍵詞：初創企業；天使投資；政府扶持

解決中小微企業“融資難融資貴”問題是普惠金融發展的一個重要方面。在發展中國家，小微企業會受到很多制度方面的限制。例如，Hsieh和Klenow（2012）的研究表明，印度和墨西哥的企業成長速度同美國相比要慢很多。Ayyagari， Denirguc-Kunt和Maksimovic（2011a）運用世界銀行對全球99家企業的調查數據分析了企業規模、歷史和成長之間的關系，發現中小微企業、初創公司同大型成熟企業相比體現了更高的就業增長率，在發展中國家推動融資對中小微企業和初創公司來說至關重要。

一、初創企業面臨的融資困境

同中小微企業一樣，創業階段的公司會由于委托代理問題在貸款方面受到限制。因為進入市場時間不長，企業的盈利能力和資信較難體現。世界銀行一項針對100多個國家的70000多家企業的調研數據表明，初創企業對銀行融資依賴較少，更多的是通過家庭和熟人獲得資金（見下圖）。只有18%成立兩年內的公司 從銀行獲得貸款，而成立十三年及以上的公司中卻有39%通過銀行融資。相反，成立兩年內的企業中有31%通過民間渠道獲得資金，而成立十三年以上的企業卻僅有10%通過非正規途徑融資（Ayyagari，Demirguc-Kunt和Maksimovic 2011a）。民間融資的潛在風險在于，資金來源可能會不可靠，或者須承擔巨額融資成本（Djankov， McLiesh和Shleifer，2007）。

美國一項研究通過對剛好符合條件并獲得銀行貸款、非常接近貸款門檻但未滿足條件的初創企業進行比較來評估銀行信貸的影響（Fracassi et al.，2013）。結果顯示，前一種情形的企業較后者要多40%的可能性會繼續運營下去，并取得更高利潤，創造更多就業崗位。抵押貸款和登記可以幫助初創企業將資產有效杠桿化以獲得貸款。信貸系統將記錄這些企業的資信情況，逐漸減少其對非正式融資的依賴（Chavis， Klapper 和 Love， 2011）。

正打算創業但尚未注冊成立的公司，其融資會更困難，因為他們缺乏用以抵押的商業資產，也不具備任何財務報表。將這類創業人士納入普惠金融體系的一個潛在方法是根據企業創始人的性格和態度進行評估并分類。Djankov等研究人員（2006）通過中國、巴西和俄羅斯的調查數據提出，可以通過評估來辨別一名創業人員是否有潛力成為一名真正的企業家。例如，一個好的企業管理者會賦予工作較高價值、更加快樂，并將更加成功。企業金融實驗室是二十國集團“中小企業籌資成功案例”獲獎案例之一，該實驗室設計了一項問卷，以幫助融資機構向缺少資信背景的借款人提供服務。問卷根據借款人的性格、能力和態度選擇高潛力、低風險的對象，答案將綜合生成心理測量分數。分數最高的30%答卷者比中間40%答卷者的違約率要低72%，分數最低的30%答題者則比中間40%的答卷者違約率高94%。此項評估問卷即將被肯尼亞和南非等國家的銀行采用。

二、風險投資、天使投資的國際經驗

風險投資、天使投資著力于為初創企業提供資金。風險投資機構籌集資金并注入到創業階段的企業。天使投資人則傾向于向比較了解或有直接經驗的本地行業投入個人資金，并通常更加低調。這些投資者解決了初創企業的信息不對稱問題，他們在投資前會仔細考察和判斷，投資后則密切關注企業動態。風險投資機構與銀行不同，他們具備更專業的技術和能力，能更準確地評估抵押少且風險高的項目。此外，高回報驅動投資機構更加關注企業發展。銀行贊助的投資機構由于項目回報率較低則難以招募或留住高資質員工（Hall 和 Lerner，2010）。

美國的相關研究表明，風險投資促進了就業、收入和企業創立（Samila 和 Sorenson，2011）。天使投資同樣對初創企業的盈利水平起到積極影響（Kerr， Lerner 和 Schoar，即將發表）。除了資金注入以外，這與投資人向企業提供了個人經驗和專業咨詢有很大關系。風險投資在美國、加拿大、以色列、新西蘭和英國比較發達，在其他國家則較不活躍（Hall 和 Lerner， 2010）。在發展中國家，巴西和印度也有一些私人或政府出資的風投機構，側重于高新技術產業投資（Zavatta，2008）。美國的風險投資尤其發達的一個關鍵原因是其蓬勃的IPO市場使得風投機構能夠將控制權歸還給企業（Black 和 Gilson，1998）。Jeng 和 Wells（2000）檢驗了21個樣本國家中影響風險投資的因素，研究發現IPO市場是一個關鍵要素。然而，IPO市場和風險投資的聯動關系僅存在于現存企業中，對初創企業的影響則不明顯。這就解釋了缺少IPO市場的發達國家風險投資低迷的原因，如德國和日本，還是由銀行控制著企業融資（Hall 和 Lerner，2010）。另外，39個國家的研究數據表明，法律框架和起源，以及會計準則也會影響風險投資行業。例如，一個能夠綜合衡量司法體系效率、法規、腐敗、征收風險、單方面解除合同風險和股東權益的法律體系通常使得投資項目能夠更快地通過評估并發起（Cumming， Schmidt 和 Walz，2010）。

近年來，美國的風險投資行業似乎已悄悄撤離了初創企業，轉而向成熟的低風險企業投入大筆資金。在填補這個逐日增大的缺口方面，天使投資人發揮著日益重要的作用（Fishback et al.，2007）。越來越多的天使投資人組成投資人集團（angel groups），對投資項目進行鑒別和盡職調查，資金池得以規?；?，投資者也可以交流和分享專業技術與經驗（Shane，2005）。天使投資集團在其他發達國家也較為活躍，如加拿大、法國、西班牙和英國，截至2009年，每個國家都存在至少30個天使投資集團。歐洲和北美之外的地區，天使投資網絡相對沉寂。但在近幾年，東亞和太平洋地區、南亞和東南亞、以色列和拉美地區的天使投資正在逐漸興起（OECD，2011a）。國際金融公司（IFC）的infoDev項目為發展中國家的天使投資網絡建設提供技術援助。截至目前，infoDev已經幫助8個國家（白俄羅斯、智利、約旦、摩爾多瓦、尼日利亞、塞內加爾、南非和特立尼達）建立了天使投資網絡。在這些國家，項目根據以往的國際經驗對本地高凈值資本家進行識別、建議，并為其實踐提供便利。目前，infoDev項目還嘗試啟動一項創新融資便利，著手向發展中國家天使投資網絡建設提供技術援助和聯合貸款。自2002年起，infoDev已建立起一個覆蓋100多個國家、由400多個創業咨詢機構組成的服務網絡。創業咨詢機構是本地運營的服務機構，為起步階段的小型企業提供一系列便利服務，包括辦公場所租金優惠，分攤辦公服務費用，企業發展建議和指導，商業規劃、合同及網點鋪設等。InfoDev的創業咨詢服務網絡已經幫助25000多家初創企業渡過難關，并創造約27萬個就業崗位?；谠摼W絡，infoDev正啟動一項創業初期的新型融資便利，并將在中東和北非進行試點，首批實施的是埃及、約旦、黎巴嫩、摩洛哥和突尼斯。試點項目包括5000萬美元的第三方聯合投資便利和2000萬美元的infoDev技術援助便利。聯合投資便利同天使投資人一起，向200家左右初創企業分別提供5萬-100萬美元不等的資金，這些天使投資人來自有組織的天使投資網絡或天使投資辛迪加。InfoDev的技術援助便利計劃在8個國家推動建立天使投資網絡，并進一步強化該地區50多個創業咨詢機構的作用，以保證未來較穩定的可投資項目數量。這項計劃還提出面向該地區的高增長企業設立一個咨詢服務機構，以滿足其長期發展與能力建設方面的需要。

三、北京海淀區的天使投資現狀

清科研究中心統計表明，中國天使投資正經歷一個從初創期向擴張期發展的階段，正在從不成熟走向成熟，從事天使投資活動的企業家正逐漸增加。近年來，北京海淀區積極建設全國性的創新資本中心，打造創業創新和投融資的生態圈，出臺了一系列鼓勵天使投資、創業投資發展的政策和措施，天使投資方面的發展始終引領全國。2012年3月，由真格基金主管合伙人徐小平擔任主席，創新工場董事長兼CEO李開復、小米科技董事長兼CEO雷軍、飛馬旅CEO袁岳、清科集團董事長兼CEO倪正東等國內一線天使投資人擔任理事的“天使會”（天使投資集團）落戶海淀區。

據統計，2013年，全國天使投資主要集中在北京和上海，其中北京市共發生投資71起，涉及投資金額達1.44億美元，分別占比42.0%和71.4%。從統計數據可以看出，北京的天使投資案例數、金額占比均位列全國首位，而在北京市又主要集中在海淀區。據統計，2013年，活躍于海淀區的天使投資機構共投資59起，投資總額4.86億元人民幣，平均投資規模為823.73萬元。

2006年9月，海淀區政府率先成立了區縣一級政府引導基金——海淀區創業投資引導基金，總規模為5億元。引導基金引導社會資本關注初創期企業效果突出，截至2013年末，該引導基金已出資發起設立了16支參股基金和1支母基金，基金總規模67.57億元，其中海淀區創投引導基金累計出資4.7億元，放大倍數超過14倍。在2013年確定的第三批11家合作機構中，初創期投資機構占到了90.9%。此外，海淀區還出臺了一系列支持天使的政策措施。2013年，《關于中關村國家自主創新示范區有限合伙制創業投資企業法人合伙人企業所得稅試點政策的通知》規定，對中關村有限合伙制創業投資企業的法人合伙人，給予創業投資企業的所得稅優惠政策。這項政策可以適用于部分進行天使投資的有限合伙制創業投資企業，有利于進一步促進中關村天使投資的發展。自2013年起，海淀區開始建設“一城三街”：即建設中關村軟件城以及科技金融一條街、知識產權和標準一條街、創新創業孵化一條街。其中，以中關村西區西側海淀圖書城為核心，打造“天使投資大道”，支持天使投資中介機構和行業組織聚集，構建適合創業企業和天使投資交流合作的空間平臺。海淀區已在該大道引進創新創業服務機構10余家。到2020年，海淀區將成為全國創新資本中心。

參考文獻

[1]International Finance Corporation， Multilateral Investment Guarantee Agency， World Bank， Global Financial Development

Report 2014： Financial Inclusion， September， 2013.

[2]柴多，周鴻祎.“天使投資人”的幸福與煩惱[J].中國電子商務，2006，（6）：82-84。

[3]鄧超，陳圓.天使投資對經濟發展的重要作用及其啟示[J].現代經濟：現代物業（下半月），2007，（7）：148-150。

[4]李永林.在中國做天使投資[J].卓越理財，2008，（8）：102-103。

[5]岳渤，楊洋.天使投資助推新興產業發展[J].中國科技財富，2014，（1）：32-33。

The Angel Investment of Startups： International

Experience and Domestic Development

ZHANG Shaohua LI Xiaoxiao

（The Peoples Bank of China， Beijing 100800）

Abstract：The role of the angel investment in solving the problem of startups financing is very important marked， and also an important embodiment of the inclusive finance. From the international point of view， startup companies to a large extent rely on venture capital and angel investment， but also need the support of international institutions. At home， at present in Haidian district in Beijing which is in the lead， the angel investment has developed quickly and greatly supported high-tech startups.

Keywords： startup； Angel investment； government support

責任編輯、校對：楊振峰

三、北京海淀區的天使投資現狀

清科研究中心統計表明，中國天使投資正經歷一個從初創期向擴張期發展的階段，正在從不成熟走向成熟，從事天使投資活動的企業家正逐漸增加。近年來，北京海淀區積極建設全國性的創新資本中心，打造創業創新和投融資的生態圈，出臺了一系列鼓勵天使投資、創業投資發展的政策和措施，天使投資方面的發展始終引領全國。2012年3月，由真格基金主管合伙人徐小平擔任主席，創新工場董事長兼CEO李開復、小米科技董事長兼CEO雷軍、飛馬旅CEO袁岳、清科集團董事長兼CEO倪正東等國內一線天使投資人擔任理事的“天使會”（天使投資集團）落戶海淀區。

據統計，2013年，全國天使投資主要集中在北京和上海，其中北京市共發生投資71起，涉及投資金額達1.44億美元，分別占比42.0%和71.4%。從統計數據可以看出，北京的天使投資案例數、金額占比均位列全國首位，而在北京市又主要集中在海淀區。據統計，2013年，活躍于海淀區的天使投資機構共投資59起，投資總額4.86億元人民幣，平均投資規模為823.73萬元。

2006年9月，海淀區政府率先成立了區縣一級政府引導基金——海淀區創業投資引導基金，總規模為5億元。引導基金引導社會資本關注初創期企業效果突出，截至2013年末，該引導基金已出資發起設立了16支參股基金和1支母基金，基金總規模67.57億元，其中海淀區創投引導基金累計出資4.7億元，放大倍數超過14倍。在2013年確定的第三批11家合作機構中，初創期投資機構占到了90.9%。此外，海淀區還出臺了一系列支持天使的政策措施。2013年，《關于中關村國家自主創新示范區有限合伙制創業投資企業法人合伙人企業所得稅試點政策的通知》規定，對中關村有限合伙制創業投資企業的法人合伙人，給予創業投資企業的所得稅優惠政策。這項政策可以適用于部分進行天使投資的有限合伙制創業投資企業，有利于進一步促進中關村天使投資的發展。自2013年起，海淀區開始建設“一城三街”：即建設中關村軟件城以及科技金融一條街、知識產權和標準一條街、創新創業孵化一條街。其中，以中關村西區西側海淀圖書城為核心，打造“天使投資大道”，支持天使投資中介機構和行業組織聚集，構建適合創業企業和天使投資交流合作的空間平臺。海淀區已在該大道引進創新創業服務機構10余家。到2020年，海淀區將成為全國創新資本中心。

參考文獻

[1]International Finance Corporation， Multilateral Investment Guarantee Agency， World Bank， Global Financial Development

Report 2014： Financial Inclusion， September， 2013.

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[3]鄧超，陳圓.天使投資對經濟發展的重要作用及其啟示[J].現代經濟：現代物業（下半月），2007，（7）：148-150。

[4]李永林.在中國做天使投資[J].卓越理財，2008，（8）：102-103。

[5]岳渤，楊洋.天使投資助推新興產業發展[J].中國科技財富，2014，（1）：32-33。

The Angel Investment of Startups： International

Experience and Domestic Development

ZHANG Shaohua LI Xiaoxiao

（The Peoples Bank of China， Beijing 100800）

Abstract：The role of the angel investment in solving the problem of startups financing is very important marked， and also an important embodiment of the inclusive finance. From the international point of view， startup companies to a large extent rely on venture capital and angel investment， but also need the support of international institutions. At home， at present in Haidian district in Beijing which is in the lead， the angel investment has developed quickly and greatly supported high-tech startups.

Keywords： startup； Angel investment； government support

責任編輯、校對：楊振峰

三、北京海淀區的天使投資現狀

清科研究中心統計表明，中國天使投資正經歷一個從初創期向擴張期發展的階段，正在從不成熟走向成熟，從事天使投資活動的企業家正逐漸增加。近年來，北京海淀區積極建設全國性的創新資本中心，打造創業創新和投融資的生態圈，出臺了一系列鼓勵天使投資、創業投資發展的政策和措施，天使投資方面的發展始終引領全國。2012年3月，由真格基金主管合伙人徐小平擔任主席，創新工場董事長兼CEO李開復、小米科技董事長兼CEO雷軍、飛馬旅CEO袁岳、清科集團董事長兼CEO倪正東等國內一線天使投資人擔任理事的“天使會”（天使投資集團）落戶海淀區。

據統計，2013年，全國天使投資主要集中在北京和上海，其中北京市共發生投資71起，涉及投資金額達1.44億美元，分別占比42.0%和71.4%。從統計數據可以看出，北京的天使投資案例數、金額占比均位列全國首位，而在北京市又主要集中在海淀區。據統計，2013年，活躍于海淀區的天使投資機構共投資59起，投資總額4.86億元人民幣，平均投資規模為823.73萬元。

2006年9月，海淀區政府率先成立了區縣一級政府引導基金——海淀區創業投資引導基金，總規模為5億元。引導基金引導社會資本關注初創期企業效果突出，截至2013年末，該引導基金已出資發起設立了16支參股基金和1支母基金，基金總規模67.57億元，其中海淀區創投引導基金累計出資4.7億元，放大倍數超過14倍。在2013年確定的第三批11家合作機構中，初創期投資機構占到了90.9%。此外，海淀區還出臺了一系列支持天使的政策措施。2013年，《關于中關村國家自主創新示范區有限合伙制創業投資企業法人合伙人企業所得稅試點政策的通知》規定，對中關村有限合伙制創業投資企業的法人合伙人，給予創業投資企業的所得稅優惠政策。這項政策可以適用于部分進行天使投資的有限合伙制創業投資企業，有利于進一步促進中關村天使投資的發展。自2013年起，海淀區開始建設“一城三街”：即建設中關村軟件城以及科技金融一條街、知識產權和標準一條街、創新創業孵化一條街。其中，以中關村西區西側海淀圖書城為核心，打造“天使投資大道”，支持天使投資中介機構和行業組織聚集，構建適合創業企業和天使投資交流合作的空間平臺。海淀區已在該大道引進創新創業服務機構10余家。到2020年，海淀區將成為全國創新資本中心。

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[5]岳渤，楊洋.天使投資助推新興產業發展[J].中國科技財富，2014，（1）：32-33。

The Angel Investment of Startups： International

Experience and Domestic Development

ZHANG Shaohua LI Xiaoxiao

（The Peoples Bank of China， Beijing 100800）

Abstract：The role of the angel investment in solving the problem of startups financing is very important marked， and also an important embodiment of the inclusive finance. From the international point of view， startup companies to a large extent rely on venture capital and angel investment， but also need the support of international institutions. At home， at present in Haidian district in Beijing which is in the lead， the angel investment has developed quickly and greatly supported high-tech startups.

Keywords： startup； Angel investment； government support

責任編輯、校對：楊振峰