中國高儲蓄率的測度與動態影響機制研究

劉堯成，顧 淳

（蘇州大學 商學院，江蘇 蘇州215021）

一、引 言

中國自改革開放以來國內生產總值實現了9%以上的平均增長速度，創造了國際上經濟長期高增長的奇跡，但與此同時，中國經濟結構失衡的情況卻越來越嚴重，其主要表現就是儲蓄率不斷上升而消費率不斷下降。改革開放以來，中國儲蓄率基本上呈現一個上升的趨勢，從1978年的36%上升到2013年的51%，平均每年上升0．42%，被稱為“中國高儲蓄之謎”。

中國高儲蓄率問題對國內外都有深遠的影響。一方面，在當前中國對外出口受阻等經濟環境下，降低儲蓄、刺激消費以擴大內需，最終實現經濟結構轉型升級，成為支撐中國經濟可持續發展的關鍵；另一方面，由于中國對世界經濟的影響越來越大，中國的高儲蓄率也受到了國際的高度關注甚至指責，例如美聯儲前主席伯南克就將中國等新興市場經濟國家“由過高儲蓄率導致的經常賬戶順差和外匯儲備積累”作為2007年國際金融危機的罪魁禍首①①Bernanke，2009，Financial Reform to Address Systemic Risk．Speech at the Council on Foreign Relations．。

上述分析表明當前中國迫切需要降低儲蓄提高消費，為此，必須對“中國高儲蓄之謎”做出解釋。目前有關“中國高儲蓄之謎”的解釋已經有很多，其中具有代表性的有如下幾種：一是人口結構論。認為人們會為平滑自己一生的消費而在不同年齡階段進行儲蓄決策，因此一個國家的人口結構就成為決定該國居民儲蓄率的一個重要變量。Modigliani和Cao發現中國儲蓄率與長期經濟增長率及撫養比存在著協整關系，進而將中國的高儲蓄率主要歸結為高經濟增長和人口結構的改變，按照這種理論進行的研究還有李文星、汪偉等［1－3］。二是制度因素論。認為社會保障制度不健全等所帶來的不確定性是造成中國高儲蓄低消費的原因，這方面的研究有李佳峰和劉堯成以及方麗婷和錢爭鳴等［4－5］。三是政策影響論。李永友和呂冰洋認為中國特殊的財政制度安排惡化了中國居民的消費傾向，從而加速了中國的經濟結構失衡［6－7］。林毅夫和姜燁以及郭新強等則從中國金融系統存在金融壓抑的視角，探討貨幣政策沖擊對于中國儲蓄率和消費率等結構性失衡的影響［8－9］。

綜上所述，已有的文獻對中國高儲蓄率問題進行了較為全面的探討，但是仍然存在如下兩方面的不足：首先，已有的文獻主要對中國高儲蓄率的原因展開分析，但是中國高儲蓄率的原因有很多，無從判別哪一種因素更為重要②② 周小川在《關于儲蓄率問題的思考》一文中指出，影響中國儲蓄率的不確定性因素很多，目前尚無充分可信的學術研究說明中國儲蓄率的高低與某種特定的因素如人均收入、消費習慣等相關。引自中國人民銀行網站，2009年11月26日。；其次，已有的文獻主要從方向上解釋中國儲蓄率為何偏高，而對于偏高的程度缺乏量化分析，尤其是對偏高程度不斷上升的事實缺乏解釋。因此，能否解釋中國儲蓄率逐步上升的趨勢應該是判斷理論研究是否具有說服力的標準。本文基于“緩沖存貨”模型對上述兩個不足進行補充。本文并不試圖分析某種特定因素對于中國儲蓄率動態的影響，而是將所有的不確定性沖擊因素統一成一個隨機沖擊項，并考慮該隨機沖擊的程度變化（即隨機沖擊方差）的影響，是對已有“緩沖存貨”模型的一個擴展。

二、中國高儲蓄率的含義與測度

不同經濟體在經濟發展的不同階段合理儲蓄率的邊界是不一樣的，因此，如果僅進行國別比較，顯然很難得到中國儲蓄率偏高的結論，也難以理解“中國高儲蓄率之謎”。但是，依據傳統的經濟增長理論，一國經濟的發展最終是為了滿足其居民跨期的最大化消費，因此在每一期都應該有一個最優儲蓄率，在均衡時即為經濟增長的“黃金分割率”。黃金分割率由一國的經濟增長率g、人口增長率n和資本折舊率δ決定，如果假設n和δ為常數，則最優儲蓄率就只與一國的經濟增長率相關。為了判斷中國儲蓄率是否偏高，通過建立一個基準的經濟增長模型并結合中國的實際情況進行參數校準，求得中國的“最優儲蓄率”，即該模型預測的中國儲蓄率的理論值，以與中國儲蓄率的實際值相比較，從而測度中國儲蓄率偏高的程度。這種方法對中國高儲蓄率進行的測度具有理論基礎，而且能夠進行國際比較，也可以直觀地觀測到儲蓄率自身的動態演變。

通過一個簡單的基準經濟模型來說明儲蓄率與經濟增長率的關系。設一個完全競爭的經濟環境，則一個基準的經濟增長模型可寫為代表性經濟行為人i面臨的如下一個動態規劃問題：

其中和分別為行為人i在t期最優選擇的消費、勞動投入和儲蓄為其上一期的儲蓄，為經濟增長率由競爭決定的工資水平。為分析簡便，假定人口增長率為0。為了和下文所建立的模型進行區別，本文將上述模型記作“模型A”。

為求解模型A，首先對和進行一階求導，分別得到下式：

式（3）至（5）中的λit為約束式（2）的拉格朗日乘子，rt為完全競爭市場上的利率。本文假設一個標準的Cobb－Douglas生 產 函 數：yit＝ （kit）α，其 中kit＝為集約形式的資本。則由完全競爭條件下的資本市場出清條件可得：

式（6）中δ為資本的折舊系數。由于代表性經濟行為人i既是消費者又是生產者，則其t期的資本就等于其儲蓄，即kit＝sit，因此將式（6）和（7）代入式（2）即可得到行為人i的預算約束條件：

式（8）左邊為行為人i在第t期的消費加上凈儲蓄，右邊為其在t期的可支配收入，則行為人i在t期的儲蓄率可定義為：。由于i為代表性經濟行為人，該式即為模型A所預示的該國儲蓄率。在穩態時，上式可寫為：τ＝。將式（6）代入式（5）可得穩態時的k／y值為。則模型A穩態時的儲蓄率可表示為：

從式（9）來看，當α、β和δ等經濟參數確定以后，模型A顯示一國穩態時的儲蓄率只與其穩態的經濟增長率有關，且有τA／g＞0。為了進一步解析模型A對中國儲蓄率的解釋和擬合情況，結合中國的實際情況對式（9）中的經濟參數進行校準。首先，α描述的是資本收入占總收入的比重，西方經濟學研究中一般設其為0．3，但考慮到當前中國資本收入占總收入比例較高的現實，張軍在對中國問題的研究時將α設為0．49，本文設置α為0．5［10］。其次，對于主觀貼現率β和資本折舊系數δ，由于其在各國差異并不大，在本文分析的時間頻度為年度的情況下，遵從大多數文獻分別設其為0．96和0．1。

在以上對模型A的參數進行校準之后，還須對穩態的經濟增長率賦值才能求解出穩態的儲蓄率。由于穩態時的儲蓄率只與經濟增長率有關，為了簡化分析，假設樣本時段內中國的經濟增長率在每個年度都處于均衡的穩態，這樣就可以將每年的經濟增長率作為均衡經濟增長率代入式（9）進行一種比較靜態均衡分析①①由于我們只分析均衡經濟增長率變化的影響，因此是一種比較靜態均衡分析。，從而得到模型A對當年中國儲蓄率的模擬值（記作τA，t），該理論值代表的即為中國最優的儲蓄率。比較中國儲蓄率的實際值（記作τt）和模型的理論值，就可以觀測到中國儲蓄率是否偏高，以及偏高的程度（包括偏高幅度與偏高比例），其結果如圖1所示。

圖1 中國高儲蓄率的數值模擬及測度（1978－2013年）

圖（a）中“實際值”為中國儲蓄率，“理論值”為模型A對中國儲蓄率的數值模擬值；圖（b）中“偏高幅度”為實際值減去理論值，“偏高比例”為偏高幅度與理論值的比值，虛線為偏高比例的趨勢線。圖（b）的左縱軸為偏高幅度坐標軸，右縱軸為偏高比例坐標軸。

首先，圖1（a）顯示樣本時段內中國儲蓄率的實際值始終高于基準模型預測的理論值，表明中國儲蓄率確實偏高。式（9）表明儲蓄率與經濟增長率呈正比例，但即便考慮中國長時期高達9%以上的經濟增長率，圖1（a）顯示中國合理的儲蓄率也應該穩定在20%至30%的區間，但中國儲蓄率實際值卻一直維持在35%至50%；其次，圖1（b）顯示了中國儲蓄率的偏高幅度和偏高比例，可見中國儲蓄率偏高的幅度和偏高的比例呈逐步上升的趨勢。從偏高比例的趨勢來看，從1978至2013年中國儲蓄率的偏高比例平均每年上升1．52%，至2013年中國儲蓄率實際值高于理論值的比例已經達到了80%。因此，應用傳統理論無法解釋中國儲蓄率長期偏高且偏高程度不斷上升的事實，這也是“中國高儲蓄率之謎”一直沒有合理解釋的重要原因，所以解釋“中國高儲蓄率之謎”的關鍵在于如何解釋中國儲蓄率偏高程度不斷上升的特征事實。本文通過建立模型對上述經驗事實進行模擬分析。

三、儲蓄率動態中的金融加速器效應分析

上述模型的分析和結論是基于一個基準的經濟增長模型，其理論假設與中國的實際情況至少有如下兩方面的差距：首先，允許居民間自由借貸，但中國存在著嚴重的金融壓抑，因此本國居民存在著嚴重的信貸約束；其次，分析的是一個確定性的經濟環境，這與改革開放以來中國陸續推進的住房、醫療改革以及國外金融危機沖擊等一系列因素給中國居民所造成的不確定性不相符合。實際上，在隨機沖擊下，由于存在信貸約束，居民將不得不增加儲蓄來緩沖未來的不確定性，這就是傳統“緩沖存貨”模型的基本思想。本文將應用“緩沖存貨”模型并對其進行擴展，來研究信貸約束下隨機沖擊對中國儲蓄率動態的影響機制。

（一）模型設定與求解

將由式（10）～（12）構成的模型稱為“模型B”。其中式（10）所示的信息集反映了行為人i的上述決策順序。式（11）中［（1＋rt）sit＋wtnit］即為行為人i在t期的總資產，將其記為從式（11）看，隨機沖擊發生后，行為人i總資產的波動幅度取決于隨機沖擊的波動幅度。本文將的波動變化幅度稱為隨機沖擊的程度的波動幅度變大表示隨機沖擊的程度加大，反之則變小。

按照上述假設，由于經濟行為人i必須在沖擊發生前做出勞動供給決策，而且所有行為人所面臨未來沖擊的期望都是相同的，調節一單位勞動所付出的成本也是一樣的，因此不同的行為人會通過調節其勞動供給將沖擊前的資產調整至相等，即對于不同的行為人i，j，…，有成立。此時，將式（6）和式（7）所示的rt和wt代入，可得，即為沖擊發生前行為人i手中已有的資產。

上述兩式中的λit和πit分別為約束式（11）和（12）的拉格朗日乘子。將式（13）代入式（14），并利用期望迭代法則可得：

此時，為了使得πit不至于小于0，易知，即不同的行為人i維持同一消費水平時，多余的資產則會被儲蓄以應對下一期可能遭遇到的不利沖擊，進而可得：

情形2：εit＜ε＊t。按照以上對情形1的分析，此時有πit＞0成立，即行為人i有借貸的需求，但是由于存在借貸約束而得不到滿足。此時行為人i會將所有的資產用來消費，即則由式（3）可知此時的值為：

根據以上對兩種情形的討論，行為人i會在遭受隨機沖擊εit后平滑其消費；如果，行為人i會增加其儲蓄，以減輕下一期可能的不確定性，即行為人i會通過調節其儲蓄的多寡進行一種“緩沖存貨”來達到平滑消費的目的，因此上面建立的模型即為“緩沖存貨”模型。根據大數定律，經濟中總的消費和儲蓄可分別表述為：

其中：

再定義可支配收入Dt＝ct＋（1＋g）st＋1－st，則此時的儲蓄率τB，t可定義為：

將式（16）和（17）表示的兩種情形下的λit式代入式（13），可得如下歐拉方程式：

（二）金融加速器效應分析

為了簡化分析，仍然對模型B進行比較靜態均衡分析。按定義穩態時的儲蓄率τB仍然為（gk）／（y－δk）＝g（k／y）／［1－δ（k／y）］，為此需求出模型B中穩態的k／y值。將式（6）帶入式（18）即可得此時的k／y值，從而可得模型B穩態時的儲蓄率τB：

比較式（9）和式（22），τA與τB的關鍵區別在于R（ε＊）。由于，而且，所以在相同的穩態經濟增長率下有，由此可以得到如下推論1。

推論1：在存在信貸約束時，經濟行為人為緩沖隨機沖擊而節制當前消費以向未來提供儲蓄的收益存在著“流動性溢價”，從而使得行為人傾向于增加儲蓄而減少當前的消費，因此儲蓄率與“流動性溢價”成正比例變動。

為了量化分析隨機沖擊對儲蓄率的動態影響機制，將對上述的緩沖存貨模型進行擴展分析。首先，由式（21）來看，為了求解出，必須先確定θt和。為此，設，則代表一種“臨界點消費率”，使得沖擊發生后居民擁有的資產剛好平滑其消費，既無需借貸也沒有儲蓄。從而可知：

式（23）顯示在穩態時θ＊和ε＊間存在著函數關系。由于ε＊t可以表示為ε＊t＝θ＊t－θt，因此求解該模型的關鍵是如何求得每年的θt。為此，設θt＝ （1－ρ）θ＊t，則有：

式（24）即本文對現有的“存貨緩沖”模型所做的擴展。這種擴展不僅可以極大程度地簡化模型求解，而且還有明顯的經濟學含義，即ρ值的變化反映了隨機沖擊εit波動幅度的大小，ρ值越大代表隨機沖擊程度越大。進一步的分析ρ值的變化趨勢和流動性溢價R（ε＊）的關系。將式（24）代入式（21），在穩態時式（21）可改寫為下式：

式（24）和（25）顯示θ＊和R（ε＊）可寫作g和ρ的函數，結合式（20）可以求得ε＊，從而進一步求得θ＊和R（ε＊），再由式（22）可得到模型B的儲蓄率τB隨g變動趨勢。因此，可以分析臨界點消費率θ＊、流動性溢價R（ε＊）和儲蓄率τB隨經濟增長率g的變動，由于g是一種均衡經濟增長率，因此這是一種比較靜態均衡分析，圖2即為結果。圖中模擬出了均衡增長率g從0變到1時θ＊、R（ε＊）和τB的變化情況，其中考慮了ρ值依次為0、0．25、0．5、0．75和1等五種情況，代表著隨機沖擊程度不斷變大的趨勢。

圖2 經濟增長率g變化的比較靜態均衡分析圖

從圖2（a）和圖2（b）來看，當ρ值保持不變時，隨著經濟增長率g從0逐步上升為1，θ＊呈單調下降而R（ε＊）單調上升。另外，圖2（a）和圖2（b）顯示，當經濟增長率g保持不變時，隨著ρ值從小變大，θ＊逐步變小而R（ε＊）逐步變大。圖2（c）顯示儲蓄率會隨著經濟增長率上升而上升，而經濟增長率相同的情況下，隨機沖擊程度加大會放大儲蓄率上升的程度，其邏輯分析與上面對R（ε＊）和θ＊的分析一致。根據圖2的分析我們就可以得到如下的推論2。

推論2：隨機沖擊引起的“流動性溢價”與經濟增長率成正比，且與隨機沖擊的程度也成正比。

從上述兩個推論就可以得到存在信貸約束和隨機沖擊時儲蓄率動態的金融加速器效應：即隨機沖擊程度與“流動性溢價”呈正比，而“流動性溢價”與儲蓄率成正比，則儲蓄率與隨機沖擊程度成正比。因此，正是由于隨機沖擊這種摩擦致使“流動性溢價”存在，加劇了經濟增長率對于儲蓄率動態的影響，由于本文假設了隨機沖擊在生產決策之后才被觀測到，這與Bernanke等人建立的金融加速器效應所論述的信息不對稱等摩擦性因素加劇經濟波動的原理是一致的，因此上述動態機制就構成了儲蓄率動態中的金融加速器效應［12］。

四、對中國儲蓄率動態的數值模擬

由上文上分析得到的儲蓄率動態中的金融加速器機制，其存在依賴于兩個前提，即存在著信貸約束和隨機沖擊，這與中國經濟的現實情況是相符合的。因此，可以應用上述模型對于中國儲蓄率的波動進行數值模擬。

首先，可以分析中國儲蓄率動態脈沖響應情況，為此需要定義一個一般均衡系統。由式（6）、（8）、（18）、（19）、（20）、（23）和（24）即可得到一個一般均衡系統，由該經濟系統可以得到經濟變量的唯一解，由此可得到這些經濟變量對經濟增長率gt變化一單位的動態響應。由于上文的經濟參數值都是根據中國的實際情況進行校準而得，可以分析得到中國儲蓄率對一單位經濟增長率gt變化的脈沖響應結果，如圖3所示①①我們對中國經濟增長率的周期性波動成分進行一階自回歸分析，發現一階自回歸系數為0．69，因此在進行脈沖響應實驗時假設，其中為白噪聲。。圖3顯示1%單位的經濟增長率沖擊下，中國儲蓄率的脈沖響應有一個“駝峰”的反應形狀，其在第二年即達到最高值，隨后逐漸下降，大約在第10個年度儲蓄率收斂到初始穩態。圖3顯示，當不存在金融加速器機制時（即ρ＝0），儲蓄率最高值為0．3，而當存在金融加速器機制且隨機沖擊程度達到最大（即ρ＝1）時，該最高值達到了0．75，是沒有金融加速器時的2．5倍。因此，儲蓄率動態中金融加速器效應的存在為解釋圖2中國儲蓄率大幅偏高，且偏高程度不斷上升的事實提供了可能性。

圖3 1%經濟增長率沖擊下中國儲蓄率的脈沖響應圖

為了進一步模擬中國儲蓄率的波動情況，仍可進行比較靜態均衡分析，以分析模型B對于中國儲蓄率動態的模擬情況。根據式（22），只需要給出中國每一年的隨機沖擊程度ρt的值。為了確定1978年和2013年的ρ值，將不同的數值作為1978年和2013年的ρ值帶入模型進行模擬運算①①我們也可以應用中國儲蓄率和經濟增長率數據推導出中國每年的ρ值，本文之所以要假設ρ值呈等差數列變化是為了解釋中國儲蓄率不斷上升的趨勢。，把模擬值和實際值偏差的絕對值最小的ρ值作為最終選定的值②②該偏差用每年模型模擬值與實際值之差的絕對值加總而得。。經過模擬，發現1978和2013年的ρ值分別取0．3和0．74時符合上述標準，這也符合改革開放以來中國居民所面臨的不確定性不斷加大的實際情況。得到每一年的ρt值之后就可模擬得到中國儲蓄率波動的模擬值，即圖4中“帶金融加速器”所表示的模型模擬值（記為。

圖4 中國儲蓄率動態的數值模擬（1978－2013年）

在圖4中，比較了“帶金融加速器”和“不帶金融加速器”兩種情況下的中國儲蓄率模擬值，其中“不帶金融加速器”的模擬值即為圖2中由基準模型A給出的理論值。我們發現“帶金融加速器”情況下的模擬值能夠較好地模擬中國儲蓄率實際值的波動情況，主要體現在能夠模擬儲蓄率實際值不斷上升的趨勢，因此，帶金融加速器的模型能夠對中國儲蓄率不斷上升的特征事實做出很好解釋。

為了進一步檢驗該模型對中國儲蓄率的動態模擬，還可以比較中國儲蓄率的實際值τt、模型A的模擬值以及模型B的模擬值周期波動成分的共動性。首先對以及等3個時間序列利用HP濾波器進行去趨勢操作，從而得到其短期波動周期成分，分別記作和，分別計算這三個時間序列的交叉相關系數及其標準差和相對標準差，結果如表1所示。

表1 中國儲蓄率實際值及模擬值的相關性

從表1來看，無論是從同期（即j＝0時）的相關性、還是非同期（即j≠0時）的交叉相關性來看，cτt與相關性都比crt與的相關性高，表明模型B比作為基準經濟增長模型的模型A更好地擬合了中國儲蓄率的短期周期性波動。但從相對標準差來看，的相對標準差更高，表明在隨機沖擊下中國儲蓄率的短期波動性更大。但總體來看，cτt、和的周期波動標準差都不大，說明中國儲蓄率在以比較穩定的趨勢上升。

五、結 論

本文對于中國“高儲蓄率之謎”進行了較為系統的研究。首先應用一個基準的經濟增長模型從理論上解釋了中國儲蓄率偏高的含義，并且度量了偏高的幅度以及偏高的比例，指出中國儲蓄率偏高程度正不斷上升的事實是中國“高儲蓄率之謎”的主要特征。為了解釋中國儲蓄率的上述特征，本文建立一個擴展的“緩沖存貨”模型，分析了存在信貸約束時隨機沖擊對儲蓄率動態的影響機制，指出該機制中存在著金融加速器效應，這種金融加速器效應的存在會放大經濟增長率對于儲蓄率波動的影響。隨后本文應用所建立的模型對中國儲蓄率1978年至2013年的波動進行了數值模擬分析，發現在加入不斷增強的隨機沖擊程度后該模型不僅能夠較好地解釋中國儲蓄率不斷上升的長期趨勢，而且還能夠較好地擬合中國儲蓄率的短期周期性波動。

本文的分析具有較為明顯的政策含義。根據本文的分析，理解“中國高儲蓄率之謎”的關鍵不在于分析某種特定因素是否起到重要作用。中國高儲蓄率之所以出現，一方面是因為中國長期以來的高經濟增長率，這是中國高儲蓄率的決定性因素；另一方面則是改革開放以來中國面臨的各種不確定性沖擊因素加速了儲蓄率的上升。因此，在中國經濟維持高增長率的階段，高儲蓄率的長期存在是合理的，但是為了遏制其不斷上升的趨勢，則有待于逐步完善中國市場經濟體制，包括完善各種社會保障體制等，以減少各種不確定性。因此，在促內需以及調整經濟結構的過程中，應該正確地看待中國高儲蓄率問題，中國的高儲蓄率與經濟結構失衡等經濟現象一樣是中國經濟長期改革和發展過程中出現的階段性產物，正確認識這些邏輯關系，有助于實施正確的經濟政策，從而最終達到調結構、促轉型的目的。

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