母子公司合并中的少數股東保護問題
——以美國特拉華州公司法為借鑒

樓秋然

母子公司合并中的少數股東保護問題
——以美國特拉華州公司法為借鑒

樓秋然

在母子公司合并的語境中，由于固有威脅的存在，一般合并中的少數股東保護機制將難以發揮功用。特拉華州公司法在溫伯格案廢除了商業目的規則之后，主要通過完全公平原則和評估權為少數股東提供保護。但是這種保護框架存在明顯的問題：失去了商業目的要求，合并可能淪為利益輸送的工具；充滿缺陷的評估權也難以為股東提供足夠的保護。因此，我國 《公司法》應當有選擇地對特拉華州公司法進行借鑒。

母子公司合并 少數股東保護 完全公平 商業目的

一、引言

根據 《中華人民共和國公司法》（以下簡稱 “《公司法》”）的相關規定，公司合并作為公司的重大變更事項若欲發生效力必須經過下述流程：（1）訂立合并協議；（2）董事會決議通過；（3）股東會決議通過；（4）履行債權人保護程序；（5）辦理合并登記手續?！?〕參見施天濤：《公司法論》，法律出版社2014年版，第527－529頁。此一流程由于要求合并協議經對公司負有忠實、勤勉義務的董事會決議通過，并獲得 （出席）股東所持表決權的三分之二以上通過，在一般的公司合并中應該能對少數股東提供足夠的保護。然而，在母子公司合并的語境中，母公司〔2〕首先需要指出的是，本文所指的母公司系指對另一公司持有的股份超過50%，或者能夠選任另一公司半數以上董事，或者能夠通過其他方式對另一公司事務施加影響的公司。對子公司享有的控制權會導致這些保護機制難以發揮功用。一方面，由母公司選任、受母公司影響的董事深陷利益沖突的泥淖，難以履行其 “看門人”的職責；另一方面，或者由于母公司持股比例本已達到三分之二以上，或者由于母公司得基于其控制權進行拒不派發股利等報復行動，股東會很可能淪為 “橡皮圖章”。對于前者，《公司法》第125條規定了董事對關聯交易的表決回避制度，但此一制度作用有限。一來，該條系為上市公司量身定做、適用范圍狹窄；二來，即使合并受獨立董事的審查也未必能改善少數股東的處境?！?〕由于我國上市公司股權高度集中、獨立董事往往由控股股東提名或選任，獨立董事在改善我國公司治理方面的作用仍然有限，See Yuan Zhao，Independent Directors In China：The Path In Which Direction，22（11）I．C．C．L．R．352，356（2011）．對于后者，《公司法》第20條、第21條規定控股股東不得濫用股東權利、關聯關系損害公司利益，然而這些規定因為過于原則而難以為司法實務提供足夠的指引。由此可見，《公司法》并沒有為母子公司合并中的少數股東保護問題給出令人滿意的回應。

適成對照的是，美國特拉華州公司法 （包括制定法與判例法）對母子公司合并中的少數股東保護問題制定了一系列精細而不失靈活的規則。特拉華州公司法將公司合并的類型劃分為長線合并和簡易合并。前者與我國 《公司法》規定的公司合并本質相同；而后者則是特拉華州為促進控制權轉移而特別設置的公司合并形式。根據現行有效的特拉華州普通公司法和判例法，少數股東在不同的合并形式下獲得不同的保護：在長線合并中，母子公司合并不僅須經過董事會決議同意、股東會多數表決通過，且母公司的行為必須接受 “完全公平原則”的檢驗；而在簡易合并中，由于制定法去除了子公司董事會、股東會決議通過的要件，且法院認為在簡易合并中若適用完全公平原則便會與立法者意圖發生沖突，因此除非存在欺詐等不法事由少數股東便只能尋求評估權的救濟?！?〕See Glassman v．Unocal Exploration Corp．，777A．2d242，243－248（Del．2000）．值得注意的是，由于我國 《公司法》沒有設置簡易合并制度，且簡易合并建基于一種有利于母公司的立法目的，本文將主要針對長線合并進行論述。從長線合并中少數股東保護問題的演進、其與簡易合并的比較中，本文認為存在如下對我國 《公司法》存在借鑒意義的問題：（1）在1983年做出判決的 “溫伯格訴環球油品公司案”之前，長線合并必須具有一項有效的商業目的，那么何以此一要求被該案判決意見廢除，此一廢除是否具有足夠的正當性基礎？（2）為什么在母子公司合并中，母公司的行為必須經受極為嚴苛的完全公平原則的檢驗？（3）為什么不像簡易合并那樣，將評估權作為少數股東的主要保護機制？因此，本文接下去的論述將按照以下結構進行：第二部分對有效的商業目的的存廢問題進行反思；第三部分對完全公平原則的理性基礎、運作模式進行評介；第四部分將對評估權作為一種救濟方式存在的顯著缺陷進行論述；第五部分將簡要指出特拉華州公司法對我國 《公司法》的相關啟示。

二、“有效的商業目的”規則之存廢

在1983年做出判決的 “溫伯格訴環球油品公司案”之前，母子公司之間進行的合并必須具有一項有效的商業目的 （以下簡稱 “商業目的”）?！?〕See Singer v．Magnavox Co．，380A．2d969，980（Del．1977）．然而，在 “溫伯格訴環球油品公司案”中，特拉華州最高法院卻大聲宣示，母子公司之間的合并并不需要一項商業目的，母公司可以僅僅為了將少數股東排擠出子公司而進行合并。特拉華州最高法院是基于如下三項理由認為母子公司之間的合并無須具有一項商業目的的：第一，特拉華州衡平法院 （以下簡稱 “衡平法院”）就該案做出的一審判決在事實上已經廢除了商業目的規則；第二，此項規則與特拉華州的其他先例不符；第三，通過對評估權這種救濟方式的改革，少數股東已經無須借助此項規則獲得保護?！?〕以下關于Weinberger案的判決意見，See Weinberger v．UOP，Inc．，457A．2d701（Del．1983）．本文認為，這三項理由都是站不住腳的。值得注意的是，由于第三項判決理由涉及評估權在母子公司合并中對少數股東的保護能力與本文第四部分的內容重合，因此本文在這一部分將僅就第一、第二項判決理由進行檢討。

（一）衡平法院的判決沒有廢除商業目的規則

在 “溫伯格訴環球油品公司案”的一審判決中，衡平法院確實拒絕了原告基于合并沒有商業目的而應被禁止的動議。但從判決意見來看，衡平法院只是重新廓清了商業目的的真實內涵，而并未意圖廢除此項規則?！?〕以下關于該案的判決意見，See Weinberger v．UOP，426A．2d1333，1334－1363（Del．1981）．對于這一點，可以從以下兩方面得到佐證。第一，衡平法院之所以駁回原告的動議是因為原告不恰當地限縮了商業目的的內涵，而并非因為此一規則本身就不是判例法的一部分。在一審中，原告首先試圖限縮能夠作為商業目的的子公司利益的范圍。原告主張此項合并給子公司帶來的利益即消除因控股關系帶來的一些列合規成本、利益沖突等問題本就是由母公司造成的，通過排擠少數股東來修復由其自己造成的問題不能構成一項商業目的。法院認為這一主張會形成如下邏輯即，如果某一公司意欲通過要約收購獲得對另一公司的控制權，那么除非其獲得該公司的全部股份否則就只能維持和平、忍受所有因不能收購全部股份造成的任何結果。而這一邏輯被法院認為在大型的公開公司語境中是不符合現實的。原告接下來又試圖限縮可以構成商業目的的母公司利益的范圍。原告以坦澤案〔8〕See Tanzer v．International General Industries，Inc．，Del．Supr．，379A．2d1121（1977）．為先例認為，只有在母公司自身的利益是 “現實而不可抗拒”時方能構成商業目的。衡平法院認為坦澤案是以斯特林案〔9〕See Sterling v．Mayflower Hotel Corp．，Del．Supr．，33Del．Ch．293，93A．2d107（1952）．為基礎的，后者并未要求母公司自身的利益是 “現實而不可抗拒”的；坦澤案的判決意見并非旨在顛覆斯特林案而是因為其自身案件事實的特殊性而已。無論衡平法院的上述說理是否準確，有一個事實卻是明白無誤即，衡平法院的說理仍然是建立在商業目的規則是有效的判例法規則的基礎之上進行的。第二，從衡平法院的判決意見來看，其仍然將要求母子公司合并存在商業目的的公司法判例如坦澤案、斯特林案視為有效的判例法，而并非像特拉華州最高法院那樣直接宣布這些判例法不再約束未來的法院判決。另外，衡平法院做出的判決也是建立在系爭合并具有商業目的而并非僅僅為了將少數股東從公司中排擠出去的基礎之上的。雖然按照衡平法院的解釋，商業目的所包含的利益范圍可能過于寬泛了，但是其仍然要求法院審查此項利益是否僅僅是排擠少數股東的托詞，從而在某種程度上對母公司濫權進行約束。

因此，從衡平法院運用的法律規則、展開說理的方式兩個方面來看，其判決意見并不能像特拉華州最高法院認為的那樣在事實上廢除了商業目的規則。

（二）商業目的規則符合特拉華州公司法的先例

特拉華州最高法院在溫伯格案中指出，對商業目的的要求不僅對特拉華州的合并法規來說十分陌生，更是對先例的一種偏離。然而這一主張至少存在如下兩個方面的缺陷。

第一，特拉華州最高法院在指出要求母子公司合并中存在商業目的的要求是對先例的一種偏離時，特別指向了 “斯托弗訴標準品牌有限公司”案和 “大衛·格林公司訴舒萊產業”案。然而，這兩個案件由于其自身的局限性根本不能用以證明商業目的規則的確立違反了特拉華州公司法的先例。斯托弗案處理的不是溫伯格案中的長線合并而是簡易合并，〔10〕See Stauffer v．Standard Brands Inc．，187A．2d78，79（Del．1962）．因此其判決意見不能當然地被沿用至長線合并中。而格林案的判決意見由于根本不涉及 “現金出局”這種合并形式而不能適用在以擠出少數股東為手段的母子公司合并之中?！?1〕See Singer v．Magnavox Co．，Del．Supr．，380A．2d969，978（1977）．由此可見，溫伯格案僅僅以上述兩個判決指責商業目的規則違反先例是站不住腳的。

第二，與特拉華州最高法院認為商業目的規則對特拉華州的合并法規十分陌生相反，要求母子公司合并必須具有商業目的早已在溫伯格案之前得到了承認。無論是1977年做出判決的“辛格訴米羅華公司”案，“肯普訴安杰爾”案，〔12〕Kemp v．Angel，381A．2d241（Del．Ch．1977）．還是1979年做出判決的 “羅蘭國際集團訴納加爾”案〔13〕Roland Int＇l Corp．v．Najjar，407A．2d1032（Del．1979）．都承認了商業目的規則。在辛格案中，法院將進行公司合并不僅僅是為了擠出少數股東確立為母公司所負擔的信義義務的一項內容。為了增強說服力，辛格法院以1941年做出判決的 “伊埃斯科訴瓦赫特爾”〔14〕Yasik v．Wachtel，25Del．Ch．247，17A．2d309（1941）．等案件為基礎認為，控股股東運用公司形式僅僅出于鞏固其控制權的目的的行為應被禁止?！?5〕See Singer v．Magnavox Co．，Del．Supr．，380A．2d969，980（1977）．由此看來，要求母子公司合并不能僅僅出于擠出少數股東的目的對特拉華州公司法而言并非十分陌生，反而更像是一種傳統。

（三）小結

綜上所述，如果考慮到評估權做為一種救濟方式仍然存在明顯的缺陷 （下文將會詳述）的話，特拉華州最高法院在溫伯格er案中給出的用以廢除商業目的規則的理由全部失敗了。事實上，即使溫伯格案給出的判決理由并無紕漏，商業目的規則仍應得到保留。雖然下文將會提到的完全公平原則與評估權能夠向被迫退出的少數股東進行公平補償，并在一定程度上事先遏制不效率的合并交易發生。但這些措施只有與商業目的規則結合使用，才能夠確保合并系出于一項能夠提升整體社會效率的動機。否則，母子公司之間的合并很可能被用以進行僅以擠出少數股東為目的的利益輸送交易。

三、完全公平原則之評介

與簡易合并不同，在特拉華州公司法下，長線合并中的母公司行為必須接受完全公平原則的檢驗。然而，何謂 “完全公平”、完全公平原則的運作模式如何、其理性基礎何在？對這些問題，本文將結合特拉華州公司法的相關規定進行評介。

（一）完全公平原則的內涵及運作模式

在溫伯格案中，特拉華州最高法院對完全公平原則的內涵進行了系統的闡發。特拉華州最高法院主張，公平的概念包含兩個基本的方面即，公平交易和公平價格。前者至少包括了如下內容：交易形成的時機，交易是如何開始、構建、協商以及如何向相關董事進行披露的，董事和股東對交易的同意是如何被獲取的。而后者則與擬議合并的經濟對價相關，其囊括了影響公司內在、固有價值的全部相關因素包括但不限于資產、市值、利潤、未來發展前景。在澄清了完全公平原則的基本內涵后，溫伯格法院提醒到，雖然合并的公平性涉及上述兩個方面，但是對公平性的檢驗卻不能被一分為二地割裂開來。合并交易應當被作為一個整體接受全方位的檢驗，因為這里要解決的問題是合并交易是否 “完全”公平。在溫伯格案中，法院依托以下主要事實得出了合并交易并非完全公平的結論：（1）由子公司董事完成的關于子公司股份實際價值的報告僅僅被提供給母公司；（2）知曉即使收購價為24美元也仍然符合母公司利益的子公司董事未對21美元的收購價格表示異議；（3）母公司僅為子公司董事會考慮合并事項預留了四天的時間；（4）雷曼兄弟為合并交易出具的公平性意見在倉促中完成，且直到被正式提交股東會前一刻，意見中的公平價格一欄一直保持空白。而這些均未向股東會披露。由此可見，完全公平原則雖然乍看之下內容繁冗給人不易掌握之感，然而實際上，只要法官細致地整理案件事實，并設想處在 “一臂之距”的當事人會否接受此項合并交易就能很好地定紛止爭。

（二）完全公平原則的理性基礎

在一般的公司合并中，法律為少數股東提供的保護機制主要是合并必須經董事會決議通過、股東會特別多數表決通過。但是在母子公司合并的語境下，這些保護機制很難發揮其應有的功能。以母公司持有子公司股份達75%的情形為例，由于子公司董事全部或者接近全部系由母公司選任、母公司本身所持表決權就已滿足特別多數的要求，無論是董事會還是股東會決議都將淪為橡皮圖章。在這種情形中，要求母公司行為接受完全公平原則的檢驗是順理成章的。然而，若母公司持有的子公司股份不能選舉過半數董事或者未達到特別多數時，又或者母公司就合并交易在子公司中特別設置全部由獨立董事構成的委員會并要求合并經少數股東過半數同意時，為什么母公司仍然需要接受完全公平原則的檢驗？在著名的 “卡恩訴林奇”案〔16〕Kahn v．Lynch Communication Systems，Inc．，638A．2d1110（Del．1994）．中，特拉華州最高法院給出了答案。這一答案被后繼法院歸納為 “固有威脅”理論?！?7〕See In re Pure Res．，Inc．，S＇holders Litig．，808A．2d421，433（Del．Ch．2002）．在“卡恩訴林奇”案中，法院指出，在母子公司合并的語境中，即使母公司并未意圖實施任何威脅，少數股東仍會擔憂若其投出反對票很可能招致母公司的報復行動。這些報復行動包括但不限于：停止派發股利或者進行現金出局合并。由于這種威脅幾乎不可能被消除，因此母公司行為必須接受完全公平原則的檢驗。

雖然 “固有威脅”理論為完全公平原則的適用提供了強有力的理性基礎，但它也可能導致要求母公司承擔關于完全公平的舉證責任變成一項 “魔鬼證明” （極為難以完成的證明過程）?！?8〕參見 ［德］C．W．卡納里斯：《德國商法》，楊繼譯，法律出版社2006年版，第97頁。如果完全遵循固有威脅理論，由于這種威脅幾乎不可能被消除，因此母公司欲證明合并完全公平便因此幾乎不可能。針對這一問題，特拉華州公司法判例給出了這樣的回應方案：一方面，在沒有欺詐等違法事由存在時，公平價格的存在可以做為判斷合并是否完全公平的主要依據；〔19〕See Weinberger v．UOP，Inc．，457A．2d701，711（Del．1983）．另一方面，若母公司采取特定措施以保證合并協議在結構上不構成對少數股東的威脅，那么關于完全公平的舉證責任將轉移由少數股東承擔?！?0〕See Kahn v．Lynch Communication Systems，Inc．，638A．2d1117（Del．1994）．

（三）小結

在母子公司合并的語境中，即使母公司不能依憑其持股比例操控董事會與股東會，母公司仍然可以借助其潛在的影響力侵蝕一般的公司保護機制的作用。作為對該問題的回應，特拉華州公司法要求母公司的行為接受完全公平原則的檢驗。這一檢驗要求母公司舉證證明合并交易不僅是一項公平交易，也具有公平價格。而為了避免此項檢驗成為魔鬼證明，特拉華州公司法主要通過提升公平價格在考量中的重要性與設置舉證責任的轉移機制以增強其可操作性。

四、難堪重任的評估權

按照特拉華州普通公司法和相關判例的規定，在簡易合并中除非存在欺詐等違法事由，少數股東如不同意合并方案則只能通過評估權尋求救濟。若評估權真能像某些特拉華州法院所說的那樣為股東提供足夠的保護，為什么在長線合并中評估權就沒有成為唯一或者主要的救濟方式？其原因在于評估權作為一種股東保護機制存在非常重要的制度缺陷。

（一）隨意與不可靠的估值

在溫伯格案之前，特拉華州法院在評估權訴訟中采取的股權估值方法被稱為 “大宗方法”。所謂大宗方法指估價人分別計算股票的市值、盈利能力和所對應的凈資產，并賦予其相應的權重，然后予以加總?！?1〕參見 ［美］弗蘭克·伊斯特布魯克，丹尼爾·費希爾：《公司法的經濟結構》，張建偉、羅培新譯，北京大學出版社2005年版，第179頁。然而這一方法存在兩方面的致命缺陷：第一，從法院的判決來看，大宗方法在確定不同變量應被賦予何種權重方面是不具有可預期性的。以 “貝爾訴卡比林才公司”案〔22〕See Bell v．Kirby Lumber Corp．，413A．2d137（Del．1980）．為例，法院因為待估值公司股份并未形成股票市場，而正確地將市值排除在估值的考量范圍之外。然而法院以四六開的比例在凈資產和盈利能力之間分配權重的決定，卻并沒有充分的科學依據。法院是這樣做出四六開的權重分配決定的：一來，凈資產這一變量歷來在估值中被賦予更高的權重；二來，盈利能力根據本案的特殊情況對公司價值的影響也非常大。因此，四六開的權重分配是合適的。然而在這一意見上得出的凈資產的權重為什么不是45%或者35%而是40%？答案恐怕只能被歸結為法官的自由裁量使然了。如此一來，根據大宗方法得出的股權估值從某種程度上說是隨意的、難以預期的。第二，作為大宗方法須考量的市值這一變量難以剔除合并交易對股票價格的影響。由于尋求評估權救濟的股東對合并交易是持反對態度的，因此在估算這部分股東所持股權的價值時，就應當剔除股票價格受合并交易影響而產生的正／負波動。然而由于 “套利”〔23〕參見 ［美］弗雷德里克·S·米什金：《貨幣金融學》，鄭艷文、荊國勇譯，中國人民大學出版社2011年版，第150頁?，F象的存在，母子公司合并這樣的重大消息早已在合并協議被提交給股東會決議之前，就開始慢慢影響子公司股票的市場價格了。因此，在大宗方法中完全或者基本剔除合并交易對市值的影響幾乎是不可能的。由此可見，以大宗方法為基礎的評估權存在明顯的隨意性和不可靠性。

那么溫伯格案對評估權的改造是否能夠解決上述問題呢？答案恐怕是否定的。溫伯格案對評估權最大的改造就是擴大了法院在估值時可以考量的因素范圍。在大宗方法下，法院在估值時只考量市值、凈資產和盈利能力；而在溫伯格案后法院可以考量除合并預期之外的、所有為金融行業普遍接受的影響股權價值的因素。然而除此之外，這種新方法仍然繼承了大宗方法所具有的全部缺陷。甚至由于法院可考量的因素更為廣泛，普遍接受的會計標準非常具有彈性和可被操縱性，評估權救濟中的股權估值將相比于前溫伯格案時代更加缺乏可預期性！

（二）不效率的評估權救濟程序

除去估值方法所存在的隨意性和不可靠性的缺陷之外，評估權救濟程序的嚴重不效率更使得它不適宜作為主要的救濟方式。首先，按照相關特拉華州公司法的規定，評估權訴訟不能采用集團訴訟的形式進行。因此，每一位尋求評估權救濟的股東都需要自己承擔所有的訴訟費用，包括律師費和專家證人費?！?4〕See generally Richard T．Hossfeld，Short－Form Mergers After Glassman V．Unocal Exploration Corp．：Time To Reform Appraisal，53Duke L．J．1337，1353（2004）．這些費用在集團訴訟中可以由數量龐大的股東共同承擔，不會成為股東提起訴訟的負擔。然而一旦這些高昂的費用只能由一名股東負擔，那么 “搭便車”問題就會嚴重削弱少數股東提起評估權訴訟的積極性。其次，根據一項實證研究表明，評估權救濟程序平均需要耗時727天?！?5〕See Randall S．Thomas，Revising the Delaware Appraisal Statute，3Del．L．Rev．1，22（2000）．727天的程序對于異議股東而言不僅僅帶來了不菲的時間成本，更使得其所得賠償 “縮水”。假設異議股東以該項賠償進行的其他股權投資的年回報率為10%，而評估權程序中所能加計的銀行貸款利息為5%。那么即使只以單利模式進行計算，一項100萬美元的評估權訴訟會平均給異議股東帶來10萬美元的損失。因此，從評估權程序的金錢成本和時間成本來看，評估權程序確實是一項相當不效率的程序。

（三）小結

由于上述明顯的制度缺陷，評估權救濟程序確實難以成為異議股東的主要救濟手段。然而即使評估權不存在上述缺陷，它也不適宜成為異議股東的唯一救濟手段。其原因在于：假設在母子公司合并中，母公司最多愿意為子公司股份出價25美元，子公司的公平價值為20美元。如果母公司的行為需要接受完全公平原則的檢驗，那么子公司董事會就可以在 “一臂之距”的交易環境下為子公司爭取到一份高于20美元、低于25美元的報價。雖然這可能僅僅涉及社會財富的橫向轉移，但是也沒有任何理由支持讓這筆財富流向控股股東。

五、代結語：特拉華州公司法對我國的啟示

特拉華州公司法作為美國乃至世界公司法的翹楚，全方位地引領著公司法律制度的改革與創新。通過其制定法與判例法確立的諸多公司法律規則，已然成為包括我國在內的世界各國的重要參考對象。當然，對其法律規則的繼受必須批判地進行。

在有關母子公司合并中的少數股東保護問題上，我國主要面臨著規則缺失、規則可操作性不強的困境。我國 《公司法》目前主要通過 “關聯董事表決回避”、“股權不得濫用”、“不得利用關聯關系損害公司利益”這三項規則向少數股東提供保護。然而這三項規則都不能解決所謂的 “固有威脅”問題。因此，我國 《公司法》實應借鑒特拉華州公司法的規定，要求母公司行為必須接受完全公平原則的檢驗。雖然在溫伯格案之后，特拉華州公司法已經不再要求母子公司合并必須具有一項商業目的。但是考慮到廢除此項規則很可能導致合并淪為單純的利益輸送工具，《公司法》應當引進此項規則。為防止商業目的失于寬泛，母公司利益只有在 “現實而急迫”時方能構成商業目的 （限于篇幅，本文在此不進行論述）。最后，為了提升評估權對異議股東的保護力度，立法者應當采取措施降低股東行權的成本。例如：在相關的民事訴訟法律法規中，可以考慮將評估權訴訟定性為 “非財產性訴訟”，以降低收費標準；或者允許股東在特定條件下要求母公司承擔合理的律師、專家證人的費用。

樓秋然，中國政法大學民商經濟法學院博士研究生。