中小企業資產證券化融資理論研究：綜述與展望

宋立溫，王建花

（山東經貿職業學院，山東 濰坊 261011）

一、引言

中小企業是國民經濟的重要組成部分。我國的中小企業規模占據了全國企業總數的90%以上，創造的最終產品和服務價值占GDP總額的60%以上，提供的就業崗位達70%以上。然而，中小企業的發展卻遇到了融資瓶頸問題。由于較高的信用風險，作為中小企業融資重要來源的商業銀行對其惜貸，而資產證券化的風險轉移功能，促使商業銀行從主觀上增加了對中小企業發放貸款的意愿。資產證券化成為了中小企業緩解融資困境的一條可行途徑。

資產證券化是通過特殊目的機構（SPV）將對未來有預期穩定性現金流的資產進行結構性重組，并進行信用評級和一定的信用增級后，依托基礎資產未來收益權，將其轉化為可以在金融市場上交易的證券化產品的過程。資產證券化是一項偉大的金融創新產品，其最早起源于20世紀70年代的美國，后迅速傳播到歐洲、拉丁美洲、亞洲等國家和地區，受各國不同的經濟、法律等環境和金融體制的影響，各國在資產證券化實踐操作方面具有一定的區域性。我國啟動資產證券化實踐相對較晚，2005年，中國人民銀行聯合銀監會發布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，開啟了中國資產證券化的序幕。然而，我國資產證券化的進程相對比較緩慢，加之2008年美國次貸危機的爆發，直接導致資產證券化業務的停滯。2012年5月，中國人民銀行同財政部、銀監會下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著國家重新啟動資產證券化業務。2013年7月，國務院又發布了《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，明確指出了要逐步推進信貸資產證券化常規化發展的要求，李克強總理強調進一步擴大信貸資產證券化試點。這表明，我國將在今后進入一個證券化飛速發展的時期，而中小企業也重新迎來了通過證券化融資方式滿足自身資金需求的春天?；诖?，本文就國內近幾年中小企業資產證券化融資問題研究相關文獻進行梳理，評析總體研究現狀，對其發展前景進行分析，以期為該領域的進一步研究和實踐運用提供借鑒。

二、關于中小企業資產證券化融資的利好研究

高保中（2004）從相對宏觀的角度闡述了我國推行資產證券化的意義。他認為資產證券化能夠進一步優化金融市場的組織結構、融資結構和監管結構。資產證券化的開展，可以帶動金融市場中其他機構的發展，同時促使相關法律法規體系的健全，信用評級體系和信用增級機制的完善。同時認為解決中小企業融資困境問題的途徑需要從解決信息問題入手，而資產證券化設計可以緩解中小企業的信息問題，中小企業可以通過將應收賬款證券化或銀行對中小企業的貸款證券化獲取所需資金。[1]

劉崇明、孫哲（2006）認為中小企業由于自身的特點和局限性，其融資過程中存在體制性、政策性和操作性障礙，而資產證券化為解決中小企業融資提供了一條途徑。資產證券化解決了中小企業信用評級低、有效抵押擔保缺乏的問題，降低了融資風險和融資成本。[2]

而黃蒿等人（2006）分別從發起人、投資人和金融市場等角度闡述了資產證券化的意義。他們認為，對于發起人，資產證券化可以增加其資產的流動性，提高其資本的利用效率，對發起人來說是一種成本較低的融資方式；另外，還可以提高發起人的資產和負債的管理能力，增加其收入來源。對于投資人，資產證券化是一種風險相關較低、收益相當較高的多樣化投資產品。而從金融市場的角度來看，資產證券化作為一種新的投融資渠道，能夠有效提高金融市場資產配置的功能。[3]

白鈞予（2014）分別從微觀方面和宏觀方面論證了中小企業利用資產證券化解決融資難問題的可行性。從微觀方面來看，資產證券化的融資優勢既有利于中小企業降低融資成本、拓寬融資渠道，又有利于減少商業銀行對中小企業的惜貸行為，提高銀行的收益。從宏觀方面來看，資產證券化能夠促進金融市場的進一步發展和創新，提高金融市場的運行效率，更好地發揮金融市場的宏觀功能。[4]

2012年我國重啟資產證券化后，諸多學者也對重啟資產證券化的意義和必要性做了研究。

歐哲琳（2012）認為資產證券化與美國次貸危機的爆發有一定的關聯關系，但不能否認資產證券化作為一種金融創新形式，其作為可供選擇的融資渠道對促進經濟發展所發揮的作用，中小企業可以通過資產證券化融資方式，解決阻礙其長期發展的融資瓶頸問題。[5]

吳顯亭（2012）在總結前期試點成果的基礎上，重點從入池資產選擇、資信評級管理、信息披露、投資者鼓勵等方面提出了重啟建議。[6]

耿軍會、尹繼志（2013）從信貸資產證券化發起機構、基礎資產選擇、審批及監管措施等方面總結和闡述了信貸資產證券化前期試點的基本情況，認為我國重啟信貸資產證券化對宏觀和微觀經濟具有現實的意義，它能夠增加商業銀行資金來源，提高流動性和風險管理水平，以及解決中小企業融資難問題。[7]

喻杰、張川昌（2014）認為農業產業的弱質性導致涉農中小企業相對弱質，農業中小企業經營過程中面臨極大的風險。通過銀行間市場發行資產證券化產品能夠分散農業貸款的信用風險，因此要積極探索和開發涉農貸款為基礎資產的證券化產品，以此來防范和控制涉農信貸資產面臨的風險。[8]

北京師范大學副教授蔡宏波認為，資產證券化業務最大受益者是商業銀行，信貸資產證券化盤活了商業銀行大量的中長期貸款，能夠降低甚至轉嫁銀行的信貸風險。除了對銀行有利好之外，資產證券化業務重啟和試點范圍的擴大還將促進證券公司、信托公司等中介機構相關業務的發展。申銀萬國證券宏觀分析師李慧勇認為信貸資產證券化的直接受益者是銀行，而證券公司作為資產證券化產品發行的參與者，也會直接受益。

三、關于中小企業資產證券化制約因素的研究

王華（2014）從國際國內兩個層次、政治和經濟兩個維度分析了我國資產證券化的外部環境，認為資產證券化在資本市場發達的情況下可以發揮其避險功能，在資本市場不發達的情況下可以發揮增加流動性為主導的功能。但需要理性看待資產證券化，制定和出臺符合中國國情引導政策。[9]

胡旭陽（2003）分析了我國開展資產證券化的現實基礎和宏觀市場環境，他認為要發展資產證券化融資業務，必須進一步健全市場體系，提高資本市場的發展水平，使資產證券化與資產市場均衡發展，資產證券化的融資優勢才能發揮出來。[10]

為順利開展資產證券化業務，程巧玲（2007）提出了以政府為主導組建為中小企業提供擔保的機構，加大建立信用擔保體系的力度，并有政府背景的機構擔任SPV。[11]

孫龍（2013）認為資產證券化在債券資產轉移、證券發行等方面還存在許多法律問題，由于法律不夠健全，不夠完善，不利于資產證券化的實施，因此需要完善立法。[12]

劉文強、張玉玲等（2014）從科技型企業融資的角度分析了資產證券化的局限性，認為科技型中小企業可以利用資產證券化來化解自身面臨的融資瓶頸問題，可以以企業向銀行的“新型產權”質押貸款資產結合不動產抵押貸款來構建基礎資產池，但作為質押貸款證券化的參與機構必須打破“非合作博弈”的局面，這樣才能改變信貸資產證券化產品一級市場需要疲軟、二級市場流動性差的局面。[13]

胡海峰，陳世金（2014）結合我國實際提出了重啟和發展資產證券化的有力條件和制約因素，并參考歐美發達國家經驗，對我國重啟資產證券化未來發展規模和前景進行了展望。他認為目前我國巨大的資產存量是發展資產證券化的關鍵，也是有利條件之一，加之國家清晰的政策思路和不斷推進的金融改革，為資產證券化營造了有利的外部環境。但證券化產品的發行規模偏低、市場投資主體單一、流動性差、發起銀行動力不足，以及缺乏有效監管，成為我國發展信貸資產證券化的制約因素。因此，需要認清目前信貸資產證券化所面臨的各種風險和制約因素，出臺會計和稅收等方面的配套優惠措施，激發商業銀行參與資產證券化的動力和熱情，為資產證券化發展奠定良好的基礎。[14]

四、關于中小企業資產證券化模式的研究

目前我國的資產證券化通常有三種模式：信貸資產證券化、券商專項資產證券化和資產支持票據。張悅（2014）詳細闡述了這三種證券化模式，通過比較分析總結了三種模式各自的特點。[15]

雷星暉、任國棟（2005）利用資產證券化原理分別從間接融資和直接融資角度，設計了中小企業資產證券化融資的兩種模式：貸款的資產證券化和資產的證券化，并闡述了兩種模式的特點和基本流程，提出了在證券化融資思路下，政府在法律、金融市場等方面的支持措施和建議。[16]

季成等（2007）認為，信貸資產證券化主要有兩種模式，一種是由政策性金融機構為主導的模式，另一種是商業性金融機構自主模式。前一種模式中政府的參與積極性高，后一種模式以市場化為導向，政府幾乎不參與。[17]

陳曉紅、黎璞（2003）運用專業化分工理論分析了中小企業資產證券化的可行性，并提出了中小企業采用資產證券化融通資金的前提是分工深化和交易效率提高。認為中小企業可以采用擔保和信托方式作為資產證券化的突破模式。[18]另外，劉向東（2007）從信托的角度提出了資產證券化的信托模式。[19]鄭曉東等人（2012）也認為從我國現行的法律體系和實際運行看，信托資產證券化模式在信貸資產證券化中占據了較大的優勢，也取得了良好的效果。[20]

隨著供應鏈融資業務的興起，許多學者將供應鏈融資同資產證券化融資結合起來探討中小企業融資問題。張煜等人（2013）在分析了中小企業資產證券化存在入池資產規模小、信用評級低、定價機制不完善等條件下，提出了基于供應鏈為基礎的資產證券化模式，解決中小企業信貸資產證券化過程中面臨的諸多問題。認為以供應鏈為基礎構建信貸資產證券化產品能夠較好的分散風險，有效提升證券化產品的信用評級，也便于證券化產品的監管。[21]

裘翔（2014）認為傳統的脫離供應鏈結構的一對一融資難以形成合適的證券化基礎資產，而基于供應鏈交易結構的結構化融資設計能夠創造出標準的、易于信用評級的、有保障且收益可觀的證券化產品，克服單一中小企業諸多融資難題，也能惠及供應鏈融資平臺提供商、核心企業、上下游企業、特殊目的機構、投資者等多方利益主體。[22]王娟等人（2013）認為供應鏈融資不僅能夠為中小企業解決供應鏈中資金周轉問題，也能給商業銀行帶來新的利潤增長點和更多的客戶資源，銀行加入資產證券化融資中是一個具有廣闊前景的選擇。[23]

五、關于中小企業資產證券化入池資產的研究

中小企業在選擇入池資產時，需要具備一定的特點，黃琳（2007）認為證券化資產首先在法律上能夠允許轉讓，其次是交易成本相對比較低，第三是能夠產生可預見的穩定的現金流。[24]

何小鋒（2002）認為資產證券化是將資產采取證券這一價值形態的過程和技術，而證券化的資產包括現金資產、實體資產、信貸資產和證券資產等四種形態。[25]而杜強（2009）提出可以將多家中小企業的銀行貸款、應收賬款、知識產權等經過嚴格的篩選、打包組合可以作為基礎資產構建資產池。[26]

沈小平（2012）認為選擇適宜的資產證券化資產是重啟信貸資產證券化急需解決的問題。他提出，資產池中選擇的資產必須符合國家產業政策和宏觀調控政策、受經濟環境影響小、能產生穩定和可靠預期收入、未來還款來源有保障的資產。中小企業資產證券化基礎資產選擇要優先考慮應收賬款、知識產權等證券化業務。[27]

許多學者認為在基礎資產的選擇方面具有一定的行業特征。邵永同、王常柏（2014）認為科技型中小企業知識產權證券化中有兩個關鍵的環節：組合資產選擇和資產組合構建。選擇組合資產需要重點考察知識產權的法律效力、權利范圍和受保護期限、權利的歸屬，以及權利價值的易估性，而在構建資產組合時，要做到知識產權證券化存續期內未來現金流組合的多樣化和規?；?。[28]而姚王信(2014)認為科技型小微企業的兩大融資路徑一個是知識產權質押融資，另一個是知識產權證券化。[29]

李經緯（2014）總結了前期試點的基本情況并提出了人們對資產證券化的認識誤區。他認為現有資產證券化業務存在諸如基礎資產選擇自我設限、解決次等企業資金困境等認識誤區，提出在基礎資產選擇上自我設限是對國家政策規范的誤解，任何在未來可形成現金流的資產或資產組合都可以作為基礎資產進行證券化操作。[30]

六、關于中小企業資產證券化風險的研究

盤珊珊（2014）提出了中國本土資產證券化面臨諸如政策風險、利率風險、信用風險、資產證券化產品等風險，在正確認識風險的前提下，要不斷完善相應的法律法規，規范金融市場秩序，為證券化交易創造一個良好的外部環境。[31]

閻慶民等（2005）認為信貸資產證券化的信用風險主要是由資產池引起的，其采用修正的KMV模型來衡量不良資產證券化產品的信用風險；[32]陳志宏（2006）則利用VAR模型計量了信貸資產池中的資產組合信用風險。[33]而楊寬等人（2008）則認為資產證券化參與交易的發起人、特殊目的機構、證券公司及其他中介機構等，任何一方不遵守合約都會造成信用風險，導致證券化資產所產生的現金流不能及時償付本金和利息。[34]

黃光輝（2011）在知識產權證券化風險評價方面，其對知識產權證券化過程中存在的特殊風險進行了分析，在此基礎上構建了知識產權證券化風險評價指標體系，運用模糊綜合評價法計量模型對風險進行了評價、模擬實證分析。[35]

七、研究總結與展望

通過收集和整理文獻資料，現有研究成果，一方面，中小企業資產證券化融資研究在理論界受到普遍的關注和重視，認識也逐漸由感性上升為理性，這勢必為中小企業資產證券化試點的擴大提供有價值的參考；另一方面，現有的研究和實踐在國外相對比較成熟，但在我國無論在理論層面還是在實踐層面還處于起步和發展階段，雖然研究的數量比較多，但研究的質量還相對比較薄弱，文章內容的重復率較高，創新不足，具體表現在以下幾個方面：第一，從研究的內容上看，大部分研究主要集中于中小企業開展資產證券化融資的意義、可行性和制約因素、融資模式、入池資產選擇等基本問題的論述，而對一些重點難點問題如入池資產的構建、資產證券化供給與需求等的研究相當薄弱。另外，中小企業資產證券化法律方面的探討較少。第二，從研究的方法上看，已有的研究主要從理論的角度進行定性分析，定量的實證研究較少。

國家重啟資產證券化后，為了更好地發揮理論研究對實踐的指導作用，對中小企業資產證券化融資的研究做出以下展望：第一，避免重復性研究，將實用性作為研究問題的重點，注重研究的實效性。例如，探索資產證券化與其他融資渠道的結合、新的風險管理的手段等的研究，使理論研究跟得上時代的發展；探索資產證券化中基礎資產的選擇和構建，尤其注重資產池的設計；關于資產證券化的績效評價方面的研究較少，需要建立一個完善的指標體系對資產證券化的功能進行評價，需要進一步的關注和深入；第二，應加強證券化融資環境方面的研究，從法律、市場運行等方面探索適合資產證券化健康、穩定發展的生態環境，并綜合金融市場宏觀層面和參與主體的微觀層面對資產證券化的運行機制進行深入研究；第三，在研究的方法上，需要對資產證券化進行大量的實證調查，收集相關的數據，利用計量經濟學的相關模型對資產證券化的相關問題進行量化分析，解決諸如風險識別與控制、績效評估等問題。

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