上市公司資本結構影響因素分析

景亞平

摘 ? 要：資本結構對公司價值的提高有重大影響作用，理論界已經對資本結構的影響因素展開討論，并形成了一套比較完善的理論體系，但對某一特定行業的實證研究較少。為了對電子信息類上市公司資本結構的影響因素進行定量研究，本文選取23家電子信息類上市公司2006-2013年的歷史數據，通過建立面板數據模型對資本結構的影響因素進行分析，試圖發現公司的資本結構與其成長性、資產結構、企業規模、總資產利潤率、非債務稅盾、流動比率、實際所得稅率之間的相關關系，豐富電子信息類上市公司資本結構影響因素的實證研究。

關鍵詞：資本結構;電子信息;上市公司

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2015（9）-0006-06

現代企業發展的基礎是資本，資本作為企業最重要的資源，主要有以下兩種來源方式：權益資本和債務資本，兩者的比率被稱為資本結構。一般認為，實際經濟生活中，企業的資本結構影響著公司價值和治理結構。自從上世紀五十年代莫迪利安尼、米勒聯合提出MM定理以來，學術界一直對資本結構進行密切關注與激烈討論，現已有大量有關西方資本市場的理論分析與實證研究，并形成了較為完善的資本結構理論體系。同時，隨著中國資本市場的快速發展，國內學者對資本結構的研究也日益深入，進行了大量的實證研究，但這些研究主要以全部上市公司為樣本，對某一特定領域的研究較少。為研究電子信息類上市公司資本結構的影響因素，本文以滬深上市的信息技術類上市公司為樣本，進行資本結構的分析，對影響因素進行討論。

一、電子信息行業資本結構特征分析

本文選定的樣本公司為深滬兩地2006年及以后上市的信息技術類上市公司，剔除ST、*ST的公司后，共23家。為避免股權分置改革的影響，選用2006-2013年各公司年報數據，數據來源為國泰安數據庫、深交所、證交所。

根據對負債含義界定的不同，資本結構有廣義與狹義之分。廣義的資本結構是企業所有債務資本與所有權益資本的比，用總負債/總資產來表示，狹義的資本結構是長期負債與權益資本的比，用長期負債/總資產來表示。本文認為，電子信息類上市公司的流動負債占比超過了非流動負債（表2證實了這一點），屬于負債的主要來源，不容忽視，因此選用廣義的資本結構進行分析。

（一）資金來源分析

為了對樣本公司的資金來源進行分析，利用EViews6對電子信息行業債務融資占比和股權融資占比進行描述性統計分析，結果如表1所示。

通過對債券融資占比和股權融資占比進行描述性分析，發現電子信息類上市公司的債權融資占比（zwzb）均值為0.66，中位數為0.73，股權融資占比（gbzb）均值為0.34，中位數為0.27。說明電子信息類上市公司較大程度地發揮了財務杠桿的作用。這種規模的杠桿一方面為企業的擴大經營帶來了可供使用的資金，另一方面，較高的財務杠桿也給企業的生產經營帶來了風險。在電子信息企業高負債的情況下，需要對負債結構進行進一步分析。

（二）債務結構分析

債務結構是指企業總債務中流動債務與非流動債務的比例關系。利用EViews6對債務結構進行描述性統計分析。通過對23家樣本公司8年的數據進行流動債務和非流動債務占總債務的比重進行分析，發現樣本公司的流動債務比率（ldzwbl）均值為0.86，中位數為0.96，非流動債務比率（fldzwbl）均值為0.14，中位數為0.04。說明大部分電子信息公司的債務以流動性債務為主，非流動債務占比很小。結果如表2所示。

上述債務模式與電子信息類上市公司的行業特征有關。一般情況下，電子信息類公司規模較小，行業特征決定了該類公司可供擔保的有形資產數量少，借款困難，只能靠流動負債來緩解資金短缺的問題。但由于流動負債穩定性較差，要求企業在短期內為償還債務預留資金，這會造成企業資金的無效占用，而且如果企業的資金安排不當，發生財務危機的風險較大。

長期債務的穩定性強，可以滿足企業長期資金的需求。同時，債務人也可對長期債務作長期安排，發生財務風險的可能性較小。但長期債務的利率相對較高，且附加的條件會限制企業對資金的運用。

因此電子信息類公司在安排其資本結構時，需要考慮自身的行業特征、成長周期，綜合考慮融資成本與風險，協調長短期債務的比例關系。

二、影響企業資本結構的主要因素分析

資本結構的影響因素一般包括宏觀經濟因素和公司個體因素兩個方面。宏觀經濟因素對資本結構的影響是全面而直接的，經濟發展水平、資本市場發展程度、行業特征、行業生命周期等會對全體電子信息類上市公司的資本結構產生相似的影響。從公司微觀因素方面考慮，現有的權衡理論、委托代理理論、非對稱信息理論、控制權理論、行為金融學視角的公司資本結構理論分別從破產成本、代理成本、籌資次序選擇、公司內部控制權、股票市場非理性方面對資本結構的形成過程進行了分析。

本文的研究重點是公司個體因素對資本結構的影響，因此選取企業規模、成長性、盈利能力、資產結構、非債務稅盾、實際所得稅率及短期償債能力對資本結構的影響進行分析。

（一）變量說明

1、公司規模

權衡理論指出，企業的最優資本結構是利息稅盾收益與破產成本權衡的結果，所以公司可以確定一個最優的負債規模。企業規模越大，抗風險能力越強，破產風險越低。此外，公司規模還會影響企業籌資的難易程度。規模較大的企業，不論是通過發行債券進行直接籌資還是通過貸款進行間接籌資，其難度都要小于小企業。并且根據融資次序理論，當企業資金不足時，會在選擇債務融資之后，才會考慮股權融資。正是由于大企業這種低難度的債務融資使得大企業會首先考慮債務融資。

因此，假設公司規模與資本結構正相關。文中公司規模用總資產的對數（zzc）來表示。

2、成長性

根據信息非對稱理論，公司的成長性好，則原有股東愿進行債務融資，因為增發新股意味著將屬于原有股東公司未來成長帶來的收益分給新股東。而在外部人看來，增發新股是公司缺乏資金的表現，因此公司股價會下跌。在上述兩方面的共同作用下，成長性好的公司會優先選擇債務融資。

因此，假設公司成長性與資本結構正相關。

3、盈利能力

根據啄食理論，企業的融資順序應該是內部積累、債務融資、股權融資。因此在公司盈利能力強的情況下，公司會增加內部積累，為后續融資做準備。

因此，假設公司的盈利能力與資本結構負相關。

4、資產結構

公司的資產結構是指公司主要資產的相對數量關系，文中用資產擔保價值（zcdbjz）來表示公司資產結構。銀行貸款是企業資金來源的主要渠道之一，為獲得銀行貸款，企業需要有一定的抵押擔保品，企業可供擔保的物品價值大小決定了銀行貸款的數量。

因此，假設資產擔保價值與資本結構正相關。

5、非債務稅盾

非債務稅盾是指除了債務利息以外的其他可以帶來免稅收益的項目。根據權衡理論，較高的非債務稅盾會抵消部分債務利息的免稅效應，兩者具有一定程度的替代關系。

因此，假設非稅務稅盾與資本結構負相關。

6、實際所得稅率

根據MM定理，具有較高邊際稅率的企業會選擇較高的債務比例，以此來獲得利息免稅帶來的好處。雖然我國目前企業所得稅稅率為25%，但一些國家大力扶持的企業（如電子信息類），由于各種稅收減免政策的作用，實際所得稅稅率會低于25%。因此在實際稅率較低的情況下，債務的稅盾作用并不明顯。

因此，假設實際所得稅率與資本結構不相關。

7、短期償債能力

由于電子信息類上市公司的負債率較高，并且80%以上的債務為流動債務，因此短期償債能力是資本結構的重要影響因素。公司的短期償債能力用流動比率來表示，較高的流動比率表明企業擁有較高的籌措資金的能力。

因此，假設流動比率與資本結構正相關。

（二）實證分析

面板數據是時間序列和橫截面相結合的數據，在對面板數據進行回歸分析之前要對數據的性質進行檢驗。

1、單位根檢驗

由于面板數據包含了時間序列，而偽回歸是時間序列計量分析時常見的問題。所謂偽回歸就是兩個不具有任何經濟關系的變量表現出相似的變化趨勢，當對其進行回歸分析時，得到相當高的可決系數，因此誤認為兩者存在顯著的回歸關系。

為了避免偽回歸問題，保證估計結果的有效性，需要對面板數據進行平穩性檢驗，其最常用的方法就是單位根檢驗，檢驗結果如表4所示。通過對23家樣本公司8年歷史數據進行單位根檢驗，ADF統計量和PP統計量的P值均顯著為0，因此拒絕存在單位根的原假設，數據平穩。

2、回歸估計

對模型形式進行識別，檢驗結果表明采用變截距模型。本文研究的23家樣本公司即為總體，不存在根據樣本結果對總體進行分析的推導問題，因此在效應選擇上采用固定效應?；貧w結果如表5所示。

從回歸結果來看，實際所得稅率的P值為0.89，遠大于0.05的臨界水平，說明實際所得稅率對企業資產負債率并不存在顯著影響，這與假設一致，因此需要將實際所得稅率去掉，這與前述假設是一致的。去掉實際所得稅率后的回歸結果如表6所示。

從表6的回歸結果來看，自變量的各項P值均小于0.05的顯著性水平，說明企業的資本結構與企業規模、成長性、盈利能力、資產結構、非債務稅盾、流動比率存在顯著的經濟關系。從表6中還可以發現，回歸方程的R-squared值為0.83，調整的R-squared為0.82，F統計量在0.00%的顯著性水平下通過了檢驗?；貧w方程總體上比較滿意。

三、結論

回歸結果顯示，企業的資產負債率與總資產的自然對數、總資產利潤率、非債務稅盾、流動比率是負相關的關系，與營業收入增長率、資產擔保價值呈正相關的關系。

（一）企業規模

企業規模對企業資本結構的影響不大，且影響方向為負。雖然假設中認為企業規模與資本結構正相關，但實證結果卻是負相關，系數僅為-0.05，說明當企業總資產增長1%，會使得資產負債率減少0.05%。在假設中分析正相關主要是從企業規模對抗風險能力的影響進而影響破產風險和債務成本的角度分析，在實際經濟生活中，規模大的企業盈利能力一般會高于小企業，其內部積累也會更多，靠自身的積累來解決資金不足問題的可能性更大。并且根據融資次序理論，內部積累是企業解決資金不足問題的第一選擇，當內部積累不足以緩解資金缺口時才會考慮外部融資。由此可見，電子信息類的企業規模對資本結構的負向影響大于正向影響。

（二）流動比率

在假設中分析流動比率與資本結構正相關，但實證結果卻是負相關，且系數為-0.05，說明流動比率提高一個百分點會使得資產負債率減少0.05個百分點。

這一結果初看令人費解，但如果結合我國上市公司的實際情況來看，似乎可以用“異常融資次序”理論來解釋。我國上市公司存在“重股輕債”的現象，即便在償債能力強的情況下，依然偏好股權融資。此外，在前面的分析中我們提到電子信息類上市公司的流動負債有占負債總額的86%，在流動資產和資產總額不變的條件下，當流動負債減少，流動比率會提高，而資產負債率會降低，兩者之間由于流動負債的紐帶作用而呈現一種負相關的關系。這種負相關的關系主要體現在流動負債占總負債較大比例的公司上，而電子信息公司由于其特殊的行業特征正屬于這樣的公司。

（三）盈利能力

對企業資本結構影響最大的是企業的盈利能力，即總資產利潤率，其回歸系數為-0.67，說明當企業盈利增長一個百分點會使得資產負債率降低0.67個百分點，影響方向與假設一致。企業的總資產利潤率代表的是凈利潤與總資產的比例關系，企業存在的目的是盈利，電子信息類企業也不例外，為了獲得較高的利潤，企業會適時地調整資本結構。

（四）資產結構與非債務稅盾

資產結構（資產擔保價值）和非債務稅盾對資本結構的影響比較大，其系數分別為0.22和0.23，其中前者為正向影響，后者為負向影響。資產擔保價值和非債務稅盾均是企業的有形資產占總資產的比例。對于電子信息類上市公司，企業擁有的無形資產較多，存貨和固定資產的數量較少，折舊的數量就更小，但這些有形資產對于企業發債或是貸款是至關重要的，因此擁有一定數量的有形資產對于資本結構的影響較大。

（五）成長性

成長性對企業資本結構有較小的正向影響，其影響系數為0.03。本文的解釋是，成長性對資本結構的影響有正負兩個方面：一方面成長迅速的企業需要的資金量較大，但由于電子信息行業特殊的行業特征，長期融資比較困難，所以會通過流動債務進行融資（表2證實了這一點），這對資本結構帶來正向的影響;另一方面，電子信息行業屬于新興產業，規模一般較小，有形資產數量少，債務融資比較困難，這對資本結構帶來反向的影響。在實際經濟中，這兩方面相互抵消，從而形成成長性對資本結構影響較小的實證結果。

綜上所述，電子信息類企業的資本結構主要受企業盈利能力、資產擔保價值和非債務稅盾的影響，受總資產、營業收入增長率和流動比率的影響較小。

四、建議

利用知識產權進行擔保融資。電子信息類上市公司的價值大多體現在信息技術等無形資產上，有形資產數量少，貸款融資困難，但高比率的流動負債也給企業經營帶來了不穩定因素。利用知識產權等無形資產進行擔保融資，發揮了電子信息行業的特征優勢，也可以為企業經營籌措長期資金，穩定企業資金鏈。

發展長期債權融資。我國電子信息行業的長期資本融資存在“重股輕債”的現象，這主要與上市公司通過發行股票進行“圈錢”的行為有關。電子信息類上市公司規模較小，對管理層的監管較弱，“圈錢”現象尤為嚴重，當流動比率較高時，會首先選擇股權融資，這是不符合融資次序理論的。因此需要加強對管理層的監管，在保證一定的債務比率的條件下，發展長期債權融資。

電子信息類上市公司具有特殊性，他們規模小但發展迅速，資本結構的變化也快于其他公司，通過上述分析可以看出，電子信息類公司的發展，會促進資本結構趨于合理。

參考文獻

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The Analysis on Influencing Factors of the Capital Structure of the Listed Companies

——A Case of Electronic Information Companies

JING Yaping

（Hebei University of Economics and Business， Shijiazhuang Hebei 050061）

Abstract：The capital structure has a significant impact on the improvement of the value of the companies. The theoretical circle has discussed the influencing factors of the capital structure and formed a set of relatively complete theoretical system， but the empirical studies on a particular industry has not been enough. For the quantitative study on the influencing factors of the capital structure of the electronic information listed companies， the paper selects the historical data of ?23 electronic information listed companies from 2006 to 2013. By establishing the panel data model， the paper analyzes the influencing factors of the capital structure trying to find out the relationship among the companys capital structure， its growth， asset structure， enterprise scale， total asset profit margin， non-debt tax shield， liquidity ratio and actual income tax rate so as to enrich the empirical study on the influencing factors of the capital structure of the electronic information listed companies.

Keywords： capital structure; electronic information; listed company

責任編輯、校對：苗文龍