商業信用與過度投資關系研究

高聰聰　張西征

摘要：本文旨在研究商業信用對過度投資的治理作用，并從融資約束、市場競爭力差異的角度探討該問題。研究表明：商業信用可以有效地抑制過度投資，且這種抑制作用對處于不同融資約束程度、市場競爭能力不同的企業有所差異。隨著融資約束力的提高，商業信用抑制過度投資的作用增強；較之于市場競爭力強的企業，在市場競爭力弱的企業中，商業信用更能抑制企業的過度投資。本文不僅是對商業信用與過度投資關系研究等的有益補充，也為企業管理者合理利用商業信用提供參考。

關鍵詞：融資約束 市場競爭力 商業信用 過度投資

一、引言

2014年我國經濟表現出一個鮮明的特點就是下行壓力，全年經濟增長率為7.4%。與此相對應，PPI連續34個月負增長，并且在短期內難以轉正。李克強總理2015年在《政府工作報告》中提出國內生產總值增長7%左右的目標，我國經濟全面進入調整轉型期。我國經濟高速增長帶來了嚴重的產能過剩問題，產能過剩問題歸根結底源自企業的過度投資行為。商業信用經過數百年的發展，已經成為和銀行信貸及資本市場一樣廣泛使用的融資工具，并被西方學者形象地稱為“第三融資渠道”。商業信用能夠分割交貨與付款時間，從而減少交易次數，降低成本，提高資金利用效率，另外還可以通過延遲付款來保障產品質量。商業信用具有糾正資本市場扭曲，促進其他企業發展的作用，主要通過兩種機制來實現：一是“所有制傳遞機制”，具體是指“銀行貸款→（所有制歧視）→國有企業→（商業信用）→民營企業”；二是“規模傳遞機制”，具體是指“銀行貸款→（規模歧視）→大規模企業→（商業信用）→中小規模企業（多數為民營企業）”（張杰、張成思，2011）。商業信用通過調配企業間的資金，間接實現資本市場均衡，使具有融資優勢企業的過度投資動機得到約束，同時也緩解了融資劣勢企業的資金融通困難。另外其作為負債的一個重要來源，可以發揮其治理作用。正如Williamson（1998）所說，債務與其說是一種融資工具，不如說是一種治理手段。

融資約束的存在使得企業投資受到內部資金和外部資金的共同影響，融資約束較大的企業更多地依靠內部資金，而融資約束相對較弱的企業，其投資行為不必依賴于內部資金（Fazzariet al.，1988）。對于融資約束較大的企業來說，外部商業信用的獲得可以在一定程度上緩解企業的融資困境，但同時也會使其置于供應商的監督之下，由于企業的資金來源受限，短期的償債壓力會抑制企業的過度投資傾向；對于融資約束較小的企業情況則相反。企業在行業中的市場份額在一定程度上反映了企業在行業中的競爭地位，一般而言，企業在同行業中所占市場份額越大，則市場競爭力越強，上游企業對其依賴性就越高，其在商業信用使用方面就具有更強的討價還價能力，從而更容易獲得數量化投資效率，直接由企業提供的商業信用。市場競爭力強的企業，由于買方強勢力的存在，使商業信用抑制過度投資的作用減弱。本文通過分析商業信用對過度投資的治理作用，在此基礎上，結合融資約束理論和商業信用的競爭假說做進一步討論。

二、理論分析與研究假說

在完美市場條件下，企業投資是有效率的。然而，現實情況下由于委托代理和信息不對稱等復雜因素的存在，導致投資出現了非效率問題，具體表現為投資不足和投資過度。張功富和宋獻中（2009）以我國2001—2006年間滬深301家工業類上市公司為樣本，實證研究發現，投資不足樣本數多于過度投資樣本數，但過度投資程度大于投資不足程度。過度投資問題的存在造成了社會資源的浪費，有必要著重關注并治理該問題。

從股東與管理者沖突角度來講，Jensen和Meckling認為經營者努力經營的成果由股東和經營管理者雙方共享，而成本卻由管理者獨自承擔，這種不對稱勢必導致管理者努力水平下降，與此相對應的是管理者將會選擇有利于自己的投資項目進行過度投資和擴大非生產性消費，進而侵害股東的權益。經理們為了獲得個人威望、權力、地位和報酬等額外私人收益而具有建立“經理帝國”的過度投資傾向。Jensen（1986）的自由現金流理論認為，當企業擁有豐富的自由現金流時，帝國建立的偏好驅使經理們投資擴大企業規模的非盈利項目，而不是分發股利或回購股票，即產生自由現金流引發的過度投資問題。

從財務角度來看，商業信用是短期債務融資的一種手段，從債務治理角度來看，其當然具有較強的治理作用。在外部融資渠道以銀行為主的我國企業中，商業信用作為負債的第二大來源，其地位和作用不容小覷。一方面它與銀行融資相得益彰，尤其是在經濟緊縮時期，緩解融資約束的作用更加顯著；另一方面它又是一種治理手段，可以抑制過度投資。

一般情況下，上下游企業建立在真實的合約關系之下，提供商業信用債權人不僅對還款期限有規定，還會對拖欠事宜采取相應的催討措施；根據融資比較優勢理論，相較于銀行等放貸機構，商業信用的提供者能夠更容易獲得企業信息，對企業有很強的控制力，比如上游企業可以利用停止供貨或服務等手段迫使下游企業履約；我國上市公司大多屬于國有控股，銀行借款由于其債權人與國有控股上市公司的同源性特征，使得政府行政干預現象比較普遍，也使得它對經理人投資行為的約束作用難以得到有效發揮。從債務人角度來看，如果企業經常蓄意拖延付款或無力償還貨款，長此以往有損企業的信譽和形象，這對企業的長遠發展不利；商業信用期限短、金額分散，就單筆款項來看對企業影響較小，但從企業整體運營來說，使其經常面臨短期還款壓力，商業信用能隨時迫使企業擠出用于無效投資的現金流，從根本上減少管理者的隨意支配額，從而抑制過度投資。因此，本文提出：

假設1：商業信用能夠抑制過度投資。

現實中并不存在完美資本市場成立的假設條件，資本市場中的信息不對稱引致資本配給，使企業在對外融資上需承擔額外的成本溢價，導致外部融資成本高于內部融資，造成企業面臨融資約束，具有明顯的內源融資偏好，致使內源融資成為決定企業投資水平的一個重要因素。外部商業信用價格相對較低，它的使用在一定程度上緩解了融資約束企業的融資困境，解決了企業的部分投資需求，但會使企業置于供應商的監督之下；由于融資約束企業的資金來源渠道受限，企業在內部現金流吃緊的情況下，還款壓力增加，因其很難從其他渠道獲得資金來償付欠款，若采取借新債還舊債的方式，那么它將忍受高額的資金成本，得不償失，因此可以有效地抑制過度投資傾向。融資約束較低的企業情況則不同，商業信用只是企業外部資金來源中的一種，它的使用動機更多是經營性的，該類企業不缺乏資金，商業信用的提供方不必擔心到期得不到償付，因此其抑制過度投資的作用弱于對融資約束高的企業。因此，本文提出：

假設2：較之于融資約束低的企業，在融資約束高的企業中，商業信用更能抑制企業的過度投資。

商業信用的競爭假說（Fisman和Raturi，2004；VanHoren，2005；Giannetti等，2006）認為，如果供應商的市場競爭力和談判能力較弱，或者客戶的市場競爭力和談判能力較強，則客戶更容易從供應商那里獲得更多的商業信用，在金融危機的時候更是如此。企業在行業中的市場份額在一定程度上反映了企業在行業中的競爭地位，會影響到企業的融資和經營行為。若企業的市場競爭力較強，則該企業在所處行業在與上下游企業的交易中將處于強勢地位，反之亦然。通常情況下，企業在同行業中所占市場份額越大，則企業的市場競爭力越強，上游企業對其依賴性就越高，其在商業信用使用方面就有更強的討價還價能力，從而更容易從上游企業獲得商業信用。市場競爭力強的企業，由于買方強勢力的存在，使商業信用抑制過度投資的作用削弱。因此，本文提出：

假設3：較之于市場競爭力強的企業，在市場競爭力弱的企業中，商業信用更能抑制企業的過度投資。

三、研究設計與模型構建

（一）樣本選擇與數據來源。本文選取2010—2014年間滬深兩市A股主板上市公司為初始樣本，為了保證數據的有效性，對樣本進行如下篩選：（1）剔除樣本年度內ST、*ST和PT等類上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除連續上市年限小于3年的企業；（4）剔除樣本期間退市的上市公司及數據缺失的上市公司。為了消除樣本極端值對樣本回歸結果的影響，對所有的連續變量上下1%的分位數進行截尾（winsorize）調整處理，研究數據來自CSMAR數據庫。本文運用Excel和Stata 10.0數據分析軟件對數據進行處理。其中，Excel分析工具主要執行數據采集、整理、篩選和排序等功能；Stata 10.0分析工具主要執行數據樣本的相關性分析和回歸檢驗。

（二）變量的界定。

1.參考Richardson（2006）的殘差度量模型、辛清泉（2007）的研究，建立模型（1）來度量上市公司的非效率投資程度。

Ii，t=α0+α1TQi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Reti，t-1+α7Ii-1+Σyear+Σindustry+εi，t （1）

如果實際投資大于預期投資，殘差為正，表示過度投資（OI）；如果實際投資小于預期投資，殘差為負，表示投資不足。其中i表示公司代碼，t表示第t年年末，I表示資本投資量，It-1表示滯后一期的資本投資量，TQ表示投資機會，Lev表示資產負債率，Cash表示現金存量，Age表示上市年限，Size表示公司規模，Ret表示股票收益率。

2.解釋變量及分組劃分標準。商業信用為本文的主要解釋變量，以應付賬款、應付票據、預收賬款之和除以總資產，用符號CD表示。融資約束的衡量方式有公司規模、股利支付率、債券評級、商業票據評級、KZ指數、WW指數、投資-現金流敏感性、是否為集團企業、終極控制人性質、外部和內部市場發達程度等。本文在借鑒前人研究的基礎上，對融資約束的度量采用簡單的方法處理，僅使用企業規模單變量指標，作為劃分融資約束高低的依據。資產規模小于行業平均水平的企業為高融資約束企業，其他為低融資約束企業。一般來說占有市場份額越大，盈利能力越強，企業產品的市場競爭力就越強。本文借鑒一些學者的做法，將市場占有率作為市場競爭力的替代變量（姜付秀、劉志彪，2005；陳曉紅、萬光羽、曹裕，2010），市場占有率=某年度某企業營業收入/該年度該企業所處行業的營業收入總和。本文將市場占有率大于中位數的劃分為市場競爭力強組，其他為市場競爭力弱組。其他變量的定義見表1。

（三）模型設計。本文的研究主題是商業信用對過度投資的影響，被解釋變量為過度投資（OI），解釋變量為商業信用比率（CD），解釋變量均采用滯后一期值，主要是為了避免因果倒置和解決內生性問題。借鑒前輩學者的研究成果，本文還設置了自由現金流（FCF）、公司規模（Size）、投資機會（TQ）、管理層激勵（MS）作為控制變量，來控制其他因素對研究結果的影響，同時還設置了行業虛擬變量（industry）和年度虛擬變量（year）。為了使研究結論更加可靠，本文對主體模型進行回歸時，分別采用混合OLS（Pooled-OLS）、個體固定效應模型（FE panel）回歸兩種方法進行回歸。然后按照前述融資約束及市場競爭力的劃分標準對樣本進行分組回歸。

OI=β0+β1CD+β2FCF+β3Size+β4TQ+β5MS+Σyear+Σindustry+ε（2）

四、實證結果分析

（一）描述性統計檢驗。模型（1）的回歸結果顯示滯后一期的新增投資、投資機會、現金持有、公司規模、股票收益與當期新增投資正相關，滯后一期的負債規模和上市年齡與當期投資負相關，符合理論預期，使殘差的度量結果更加可靠。根據實證結果得到1 514個過度投資的觀察值。由于殘差度量不是本文的研究重點，故結果在此不予列示。表2列示了上市公司過度投資狀態下，主要變量的描述性統計結果，可以看出自由現金流（FCF）的均值及中位數均大于零，間接說明自由現金流引發過度投資；投資機會（TQ）的均值及中位數均大于1，說明上市公司還是具有很好的投資機會。

（二）相關性分析。下頁表3為主要變量的Pearson和Spearman相關系數矩陣及雙尾檢驗結果，可以看出CDt-1與OIt呈顯著負相關，表中各解釋變量均與被解釋變量具有顯著的相關關系，且相關系數值均不大，表明各變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸結果分析。下頁表4列示了上市公司商業信用與過度投資的回歸結果，OLS回歸結果顯示，商業信用（CD）與過度投資（OI）的系數在1%水平上顯著負相關，表明上市公司的商業信用能夠抑制過度投資，發揮治理作用，從而驗證了假設1。另外，自由現金流（FCF）與過度投資（OI）在10%水平上顯著正相關，說明自由現金流會加劇公司的過度投資程度。固定效應模型的回歸結果與OLS結果基本一致，從而驗證了結果的穩健性。

從下頁表5中第一列和第二列的回歸結果可以看出，商業信用對過度投資的影響顯著為負，市場競爭力低組的抑制水平為-0.0486，且在1%水平上顯著；市場競爭力強組的抑制水平為-0.0386，且在5%水平上顯著，從而驗證假設2。第三列和第四列結果顯示，融資約束低組的抑制水平為-0.0132，但不顯著，融資約束高組的抑制水平為-0.0395，且在1%水平上顯著，從而驗證假設1。

五、研究結論與啟示

本文回顧了國內外相關文獻后，發現大部分研究都是基于商業信用融資功能，來研究其與投資之間的關系，雖然也有從外部公司治理角度來研究的，但研究結果不多。周雪峰（2014）從投資-現金流敏感動因視角研究商業信用對企業非效率投資的影響；夏鈺鴻（2014）從不同產權性質與市場化進程角度，研究商業信用對過度投資的治理作用，并未考慮其在不同融資約束程度與市場競爭能力下的差異性。從而本文以2010—2014年滬深A股非金融類上市公司為研究樣本，結合融資約束理論與市場競爭力假說，實證檢驗了商業信用對企業過度投資行為的影響。結果表明：上市公司的商業信用能夠有效地抑制過度投資，且較之于融資約束程度低的企業，融資約束高的企業由于外源資本受限、內源資金不充裕、短期償債壓力等原因，使商業信用抑制過度投資的程度更加顯著；較之于市場競爭力弱的企業，市場競爭力強的企業由于買方強勢力的存在，削弱了商業信用抑制過度投資的程度。

本文的研究不僅豐富了商業信用對過度投資影響的研究文獻，同時也為企業管理者合理利用商業信用提供了參考。對于融資約束較為嚴重的企業來說，要權衡商業信用緩解融資困境與抑制過度投資之間的關系；市場競爭力強的企業要發揮自身的優勢，充分利用廉價的商業信用合理安排投資，提高投資效率。此外，加強企業投資活動的過程監控，建立信用體系，維護社會誠信，完善償債保障機制，為商業信用發揮治理作用提供制度保障。S

參考文獻：

[1]Richardson S.Over-Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

[2]辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經理薪酬與資本投資[J].經濟研究，2007，（8）：110-122.

[3]姜付秀，劉志彪.經濟波動中的資本結構與產品市場競爭[J].金融研究，2005，（12）：73-85.

[4]陳曉紅，萬光羽，曹裕.行業競爭、資本結構與產品市場競爭力[J].科研管理，2010，31（4）：188-196.

[5]徐向藝，李鑫.自由現金流、負債融資與企業過度投資[J].軟科學，2008，22（7）：124-127.

[6]陳運森，謝德仁.網絡位置、獨立董事治理與投資效率[J].管理世界，2011，（7）：113-127.

[7]周雪峰.商業信用對非效率投資的影響：融資抑或治理[J].財經論叢，2014，（9）：53-60.

[8]夏鈺鴻.市場化進程、商業信用與企業過度投資行為[J].商業會計，2014，（11）：71-73.

[9]應千偉，蔣天驕.市場競爭力、國有股權與商業信用融資[J].山西財經大學學報，2012，（9）：58-64.

[10]王彥超.融資約束、現金持有與過度投資[J].金融研究，2009，（7）：121-133.

[11]徐曉東，張天西.公司治理、自由現金流與非效率投資[J].財經研究，2009，35（10）：47-58.

[12]Jensen M C，Meckling W H.Theory of The Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360.

[13]Myers S C，Majluf N S.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics，1984，（13）：187-221.