中國的高波動增長

邁克爾·斯賓塞++胡祖六

要解決這一問題，中國領導人必須將國家資產負債表與信用配置系統隔離開來;但這方面沒有明確的路線圖。此外，中國領導人的努力必須建立在開放資本賬戶的基礎上，從而逐漸提高資本配置效率，盡管這一過程毫無疑問會因為跨境資本流變幻莫測而復雜化

中國經濟前景的不確定性正在攪亂全球市場，這不光是因為存在眾多難以回答的問題。

在實體經濟中，拜外部需求萎靡所賜，出口驅動的可貿易部門正在萎縮。面對歐洲和日本的緩慢增長、美國的平庸增長，以及發展中國家的諸多嚴峻挑戰（印度除外），中國貿易引擎已經失去大部分動力。

但是，與此同時，內需的增加使中國保持著相對較高的增長率——而與此同時，家庭債務并未大幅增加。隨著私人消費的擴張，服務業興旺發達，為許多人帶來了就業崗位。這是健康的經濟再平衡的明證。

企業部門的狀況喜憂參半。一方面，充滿創新和活力的民營企業正推動增長。事實上，葉恩華（George S. Yip）和布魯斯·邁克爾恩（Bruce McKern）在即將付梓的新書中指出，這些創新范圍甚廣，從生物科技到可再生能源無所不包。最引人矚目的進步發生在信息科技領域，涌現出阿里巴巴、騰訊、百度、聯想、華為和小米等企業。

另一方面，公司部門仍然十分脆弱。2009年信用迅速擴張導致了大宗商品部門、鋼鐵等基礎產業以及特別是房地產業巨大的過度投資和過剩產能。如今中國舊經濟增長模式中的支柱產業步履維艱，要為目前的增長放緩承擔重大責任。

盡管面臨這些挑戰，現實是中國向更具創新性的消費者驅動型經濟的轉型進展良好。這表明中國經濟正經歷一段“顛簸減速”，而非崩潰，中期看極有可能增長保持溫和狀態——除非金融體系問題加劇。

目前，不良貸款正在增加，主要是因為重工業和房地產疲軟。官方數據顯示，不良貸款占商業銀行貸款總量的1.67%，但中金公司估算這一數字接近8%。果真如此的話，銀行部門——以及整體經濟——可能遭受重創。

是否會如此取決于政策反應的果斷性。就像20世紀90年代末亞洲金融危機爆發后，中國可能需要依靠國家大幅擴大資產負債表來實現貸款整合、債務減記和銀行資本重組。

但隱患不限于此。私人凈資本流出依然規模巨大，并且沒有放緩跡象。因此，在過去一年中，中國人民銀行所持外匯儲備減少了約5000億美元，特別是過去兩個月，每個月都大幅減少1000億美元。這些資本外流，加上股市和外匯市場波動，讓投資者和決策者日益擔憂。

不幸的是，目前尚沒有對這一行為的明確解釋。一些人認為罪魁是資本市場的逐漸開放和匯率高估并存的局面，并預測只要人民幣重新接近市場水平，資本凈流入就會恢復。也有人懷疑內幕消息的影響：資本外逃是一個信號，表明經濟狀況和增長前景要比官方數據表明的糟糕得多。

還有一些人感到反腐運動直接的威脅，傾向于將錢轉移出中國。但仍有許多人之所以這樣做，是認為政府并沒有讓市場在經濟中起到更多的“決定性作用”，反而在加大政府控制。資本總是會流向規則清晰穩定的地方。

考慮到中國在全球經濟中的系統重要性，其計劃和前景的不確定性必然會在全球資本市場掀起軒然大波。因此，中國政府增加決策透明度十分重要，包括通過更有效的政策決策溝通。比如，中國人民銀行行長周小川最近表示（在官方令人難以理解地對匯率政策遲遲不開口之后），中國人民銀行將繼續保持人民幣對一攬子外幣和美元的“基本穩定”。

但影響中國金融體系的最主要的未解決問題，是國有控制和所有權的無處不在，以及遍及資本市場的隱性擔保。這導致資本錯配（中小型民營企業境遇最慘）和風險錯誤定價，同時也導致了松散的信用文化。信用紀律缺失如果與高度寬松的貨幣政策相結合，將造成巨大問題，因為這人為地讓僵尸公司得以繼續茍活。

要解決這一問題，中國領導人必須將國家資產負債表與信用配置系統隔離開來;但這方面沒有明確的路線圖。

此外，中國領導人的努力必須建立在開放資本賬戶的基礎上，從而逐漸提高資本配置效率，盡管這一過程毫無疑問會因為跨境資本流變幻莫測而復雜化。

中國當前的經濟波動可能會持續很久，但增加不確定性能大大減輕這一波動。再加上靈活運用國家資源以及穩步前進的改革，中國應該能夠實現溫和但可持續的長期增長。

作者為諾貝爾經濟學獎獲得者、紐約大學斯特恩商學院經濟學教授、胡佛研究所高級研究員;胡祖六為中國全球投資企業春華資本主席兼創始人