持續QE還能持續多久

全球經濟的格局正變得碎片化。各主要經濟體貨幣政策分化明顯，商業周期的分化也變得顯著。持續的QE無疑是“飲鴆止渴”

金融市場的變幻莫測和動蕩之激烈在3月10日再次得以上演——在歐洲央行行長德拉吉意外地宣布刺激措施后，股市狂飆，但在一個小時后，當例行記者招待會結束時，因德拉吉抑制了后續降息預期，股市下瀉。

2016年伊始，金融市場的持續動蕩就從未離開過決策者和媒體的視線。市場有升有降本屬正常，但今年以來避險情緒激增，市場不穩定似乎偏離了常軌。歷經數年的寬松政策后，人們本將希望寄托于貨幣政策的正?；?，正?；牡缆飞嫌行┰S顛簸也不足為奇，但隨著人們相信經濟增長仿佛已指日可待了，在春天來臨前后央行展開的新一輪的寬松政策，則將全球性的寬松更推進了一步。

在歐央行公布的寬松貨幣一攬子措施中，包括下調存款利率、再融資利率以及邊際貸款利率，同時還擴大了量化寬松（QE）計劃的規模與購買范圍，并將啟動面向銀行的第二輪定向長期再融資操作（TLTRO II）。

3月10日同樣讓市場意外的降息來自新西蘭央行，基準利率下調了25個基點至2.25%，刷新了新西蘭基準利率自1999年以來的歷史最低水平。新西蘭央行行長格雷姆·惠勒表示，新西蘭依然面臨通脹率較低的問題，要保持1%至3%的目標通脹區間的合理水平，仍需較長時間。經濟學家們預計新西蘭聯儲年內將降息兩次。新西蘭央行強調，或需進一步放寬政策，匯率進一步貶值是合適的，預計通脹將在2016年底回升至目標區間，通脹將在2018年一季度前后達到2%的目標，時間將長于此前的預期。

瑞士嘉盛銀行分析師認為，歐央行激進的寬松政策可能會帶給其他央行更大壓力。實際上，降低利率的努力已延續了六年。在一些批評人士眼中，央行如今有著越來越強的利率游戲化傾向。英國央行行長卡尼警告說，以壓低利率作為目標只會給全球經濟帶來問題。德拉吉也表示， 雖然到目前為止，負利率有助于經濟增長，但歐洲央行承認利率并不能“隨心所欲”想降多少就降多少。

針對負利率政策帶來的后果，美國紐約大學斯特恩商學院金融教授阿斯沃斯·達摩達蘭（Aswath Damodaran）對《財經》記者表示，央行用常規貨幣進行游戲，只會為數字貨幣的涌現鋪平道路，并使其成為常規貨幣的競爭貨幣，雖然這一數字貨幣可能不是比特幣。

達摩達蘭指出，重新回到利率杠桿這根救命稻草上，本身就是央行江郎才盡的標志。這可能才是真正的可怕之處，這也解釋了為什么金融市場的風險溢價上升，企業不愿意進行實質性的投資。

近期從大宗商品市場到股市、銀行業都荊棘密布，從中國到發達經濟體，全球經濟增長放慢的信號燈也在閃爍不停，而更多的低利率并未使人們對經濟增長步入正軌重拾信心。

全球經濟的拖累

全球經濟的格局正變得碎片化。各主要經濟體貨幣政策分化明顯，其商業周期的分化也非常顯著。

美國看起來較為強勁，甚至有望成為世界經濟的引擎。根據美國經濟分析局2月發布的數據，美國經濟2015年增長率達2.4%;進入2016年后，美國失業率進一步降至5%以下，已恢復到金融危機前水平。美國1月零售銷售、工業生產及2月非農就業數據等又強化了人們對美國經濟依然在正軌上的信心。

如果通脹上揚，那么在3月的美聯儲議息會議或稍后，美聯儲采取行動加息的可能性就增大，盡管其貨幣收縮的步伐是在放緩。

大洋彼岸的中國則被擔心有經濟衰退的風險。自2016年以來，在經濟下行壓力加劇的背景下，中國的赤字率目標被提高至3%，在財政寬松外，中國“兩會”期間，央行也明確了寬松貨幣政策的基調。瑞銀機構預測央行年內還將多次降準、并降息50個基點，從而確保宏觀貨幣環境寬松。

歐洲則陷入曠日持久的低迷停滯周期，因此為提升通脹及通脹預期，歐洲央行推出新一輪寬松措施，包括下調存款利率10個基點至-0.4%，到下調主要再融資利率和邊際貸款利率各5個基點。歐央行這一輪寬松措施有一個風格切換，即購買私營部門的資產，這使得歐央行的彈藥大幅擴張：QE每月購買資產規模增加了200億歐元，達800億歐元;同時，歐洲央行將非銀行投資級公司債券也納入QE購買范圍，提升了央行降低整個經濟借貸成本的能力;歐洲央行宣布了四項新的定向長期再融資操作計劃，將于今年6月啟動，為期四年，借款成本可能低至與存款利率持平。

自2009年起，非常規貨幣擴張政策成為各大央行應對經濟衰退的不二法門，危機前美聯儲資產負債表大約保持8200億-8300億美元的規模，歷時六年的三輪QE后膨脹到4.5萬億美元。

英國宏觀貨幣集團（macro currency group）全球宏觀和貨幣基金主任馬克·法林頓對《財經》記者說，QE發揮效力的最佳時刻是在危機后，用于應對短期內流動性障礙，對投資者來說，這也可以改變他們根深蒂固的風險厭惡心理。作為貨幣政策的普通工具之一，其有效性往好里說也是利弊均有。

到了2016年，這一政策已現出疲態。它提升了資產價格，但對可持續增長的作用卻不那么強勁。瑞銀財富管理全球首席投資總監馬克·海菲爾（Mark Haefele）對《財經》記者說，量化寬松政策對資產市場的影響并未如所希望的那樣大，在多輪刺激政策之后，如今這新一輪刺激政策的邊際影響就更加有限了。此外，對歐元區而言，大部分QE的好處已經在去年QE公布前通過價格實現了。

但海菲爾坦承，量化寬松政策的確對實體經濟也有所貢獻。歐元區的貨幣供應量增加了，借貸成本下降了，貸款增長。就在幾年前，歐元區看上去像世界上幾個最弱的經濟體，如今已成過往云煙了。

問題是，沒有明確的證據顯示，資產價格與QE的聯動是否是對QE所發信號的回應，因此QE重要不是由于資產互換的直接影響，而是因為QE提供了未來央行政策利率操作的信息。經濟學家抱怨說，QE除了使風險低的資產零收益或負收益外，還將流動性擠入風險資產市場，造成估值普遍偏高。

如今全球經濟如履薄冰。機構風險分析（IRA）公司聯合創始人克里斯·維倫（Christopher Whalen）對《財經》記者說，美聯儲結束了公開市場的資產購買，其連帶的資本市場和經濟的扭曲卻在不經意間把債務通縮帶入新階段，這正對整個全球經濟產生影響。美聯儲最新的貨幣政策反轉造成了信用利差爆炸，切斷了許多次級投資者進入資本市場的有效途徑。當經濟再次面臨衰退困境之際，央行似乎已無后路可走。

負利率時代

環顧全球主要經濟體，似乎只有美國能挑起支撐經濟發展的重擔。法林頓指出，美國曾多次在歷史上扮演全球經濟引擎的角色，但強勢美元始終成為經濟增速的限制。

從歷史上看，上世紀80年代的強勢美元與同期拉美危機相伴，而90年代末的美元走強又恰是亞洲金融危機的導火索。法林頓認為，目前的狀態非常類似于1985年廣場協議之前。如果形勢需要，可能中美應當加速推進合作的進程。

美元的變動可以產生巨大的影響。在過去近兩年的時間內油價跌勢不止，有學者對《財經》記者指出，美元毫無疑問在其間發揮了重要的作用——在2014年中期的同一時間，美元開始強勁上漲，石油價格開始下降，雖然人們對因果關系有爭執，但美元與石油間聯系緊密不容置疑。美元的價值會影響到石油和其他大宗商品的價格。

海菲爾說，大宗商品價格的下跌最初被視為經濟增長潛在的希望，但其價格下跌的速度過于迅猛，導致人們對經濟增長放緩的擔憂，在能源領域資本支出減少，大宗商品企業面臨潛在的破產風險，大宗商品生產國則要面對高赤字的威脅。美元走強加劇了這一局面，在新興市場帶來金融緊縮，使這些地方的企業和國家承受的壓力越來越大。

如今油價正升向每桶40美元，開始有更多的聲音認為油價已經觸底。美元走強和大宗商品價格下跌，已在過去兩年對全球經濟和市場產生了巨大的影響。

過去一個月以來，美元兌一籃子貨幣已顯著貶值。如果全球經濟增長預期穩定下來，疲軟美元行情延續，就會為全球石油價格提供支持。主要OPEC產油國據說已經開始談論每桶50美元左右的新均衡油價。

展望未來，海菲爾說，價格低廉的大宗商品最終通過為消費者提供更多的可支配收入，而成為全球經濟增長的積極因素，盡管美元可能在短期內還會走強，但美元升值大部分已經完成。

過去數年，美國、歐洲和日本的這些變化對依賴大宗商品的經濟體和凈石油進口國的經濟影響還有待觀察，但很多央行已經迫不及待地將負利率作為經濟增長的主要跳板。三大經濟體每年都把利率調向新低：利率從非常小的正數0.25%或0.50%過渡到非常小的負數-0.25%至-0.50%。從數學角度看這種變化很小，但利率突破零以下之后，帶來的結果幾乎都是負面的。

這些經濟體的實際投資不但未發生井噴，股市也連帶下挫。海菲爾說，負利率還拖累了銀行業的盈利能力，若銀行為彌補凈息差下降而發放高風險貸款，則可能加大系統性風險。

達摩達蘭說，這些央行最根本的誤判在于，他們設想負利率會使經濟增長難題的其他部分也迎刃而解。但降低利率可能的后果是不可預知的。

國際清算銀行（BIS）警告，量寬政策實施越久、推行得越深入，就越有可能產生反作用力。