萬寶之爭如何多贏

徐諶輝+馬克

對萬寶股權大戰，萬科集團高級副總裁譚華杰3月14日說：“大家不要過多討論誰輸誰贏，我們希望所有人都是贏的?！边@個真有可能嗎？

3月17日，萬科臨時股東大會對萬科A股（000002.SZ）是否繼續停牌的表決，投出了一個令人吃驚的結果。

第一，高參與率。參與投票表決的總股份為87億多股，占總股本的78.8%。而2010年以來萬科的十余次股東大會，平均投票比例約為35%;最高的投票比例為47.5%。

第二，高通過率。84億多股同意繼續停牌，超過總投票股的97%。反對票只占2.53%，另有0.26%棄權。

去年寶能在二級市場大舉購買萬科股票之后，萬科董事會由于不愿意寶能成為第一大股東，2015年12月18日以資產重組為由停牌，即將期滿三個月。對于停牌時間，深交所雖無明確規定，但三個月卻是業內默認的節點。繼續停牌還是復牌，停牌公司必須給個說法。

根據萬科公告，繼續停牌議案屬于普通決議議案，按照萬科公司章程，普通議案只需贏得參與投票股東的過半數表決權，即可通過。如果是特別決議議案，則需三分之二多數方可通過。

此前，市場普遍預計萬科臨時股東會將通過繼續停牌議案，但如此高投票率和高贊成率，令人意外。這個結果說明，持續數月的高曝光，激活了萬科股東的參與意識。并且，大小股東都接受停牌帶來的重組確定性，不接受復牌帶來的股價不確定性。

繼續停牌為何能通過

超過97%的贊成票中，最引人注目的是寶能系那24.26%。畢竟，如果姚振華決心要做萬科的第一大股東，那寶能就應該阻擊萬科管理層稀釋其股份的企圖，投票反對萬科繼續停牌，不讓萬科從容重組。投下贊成票，姚振華邏輯何在？

第一，這是一個簡單多數的表決。即使投下反對票，寶能也沒有勝券在握。

根據萬科2015年財報和2015年中報數據，肯定投票贊成繼續停牌的是：

華潤15.29%+萬科管理層7.12%+萬科長期盟友劉元生1.21% = 23.62%。安邦保險截至去年底持股6.18%，它的態度不很明朗，但根據去年圣誕夜安邦和萬科發的聯合聲明，它支持萬科的可能性很大。23.62%+6.18%=29.8%，離通過議案所需的50.1%還差20.3%。

鑒于寶能系持股24.26%，還需要25.84%的反對票，才能否決繼續停牌議案。顯然，持有剩下46%投票權的公募私募基金和散戶股東，將決定最終結果。其中，超過27萬戶的散戶持有萬科總股本的35.67%。

多數基金和散戶都是短期財務投資，他們的投票邏輯何在？

萬科3月13日公布的2015年財報給了股東一個驚喜——每10股分紅7.2元（含稅），史上最高分紅。但這個分紅回報其實并不誘人。除去20%個稅，所得利潤為5.76元。如果持股成本為13元（2015年初的股價），則年收益率為4.43%。

事實上，短期財務投資人從不指望分紅，賺取買賣差價才是主旨。萬科停牌時的股價24.43元，如今大盤點位從萬科停牌到現在跌了近20%，并且萬科的重組概念仍在，那么萬科的補跌價位應該是19元左右。對13元持股成本的投資人，若能在這個價位退出，就意味著40%以上的收益率（該收益免稅）。

那么，繼續停牌和復牌誰對股價有好處，財務投資者就更可能投誰的票。此外，即便財務投資者，投票時也不會只考慮財務因素。其他因素，比如更喜歡王石還是姚振華，也會決定投票選擇。對于持股不是很多的財務投資者，情況尤其如此。

姚振華先生很可能和我們一樣，對判斷這46%的財務投資者、尤其是其中35.67%的散戶投資者會做何選擇沒有把握。

第二，萬科繼續停牌三個月不會導致寶能傷筋動骨。

寶能買萬科的錢雖然是借來的，杠桿很高，但按照此前報道，寶能如果發的是一年期為主的資管計劃，那么融資成本和還款壓力都不會很大。寶能的杠桿融資雖有平倉線，但其持股萬科的平均成本15元左右，應對凈值0.8的平倉線也應該問題不大。

此外，寶能手頭還有多少資金，還能再募到多少資金，甚至手里有沒有未被披露的間接持有的萬科股票，這些都是個謎，也讓寶能看起來深不可測。

三個月之后，即使萬科達成重組方案，仍要拿到股東大會表決。鑒于萬科同盟和寶能持股比例相差并不懸殊，決定勝負的仍是46%的財務投資人。

3月17日的臨時股東大會結束后，以往從回應媒體采訪訴求的寶能，卻主動找媒體發聲：“堅定看好中國經濟和中國資本市場，努力為國家發展做出應有貢獻。寶能維護萬科全體股東、尤其是中小股東利益?！?/p>

我們都知道，重點是最后一句。

從萬科的角度，繼續停牌的議案通不通過，也并非生死攸關。因為就算議案遭股東大會否決，董事會被迫讓股票復牌。幾個交易日之后，萬科董事會仍可繼續以重大資產重組為由申請停牌，這次的批準方不是股東會而是深交所，而深交所沒有理由不批準，因為萬科已經公告，確實與深圳地鐵集團及其它潛在交易對手有重大資產重組事宜。

所以，總結下，決定是否繼續停牌的臨時股東大會不是萬寶之戰的主戰場，對決定無關緊要。對雙方而言，決戰時刻都尚未到來。

關鍵不是停牌，而是重組

真正左右未來局面的，還是萬科與深圳地鐵集團合作備忘錄的落實情況。

按照萬科與深圳地鐵集團的合作備忘錄，停牌后萬科會收購深圳地鐵土地資產，完成這件事需要很長時間。

3月15日的業績說明會上，萬科董秘朱旭表示，如果3月17日的股東大會通過繼續停牌議案，公司將全力爭取在6月18日前披露重組預案并復牌。

但備忘錄不具法律約束力，也就是說，萬科和深圳地鐵剛剛達成合作意向，深圳地鐵拿出來合作的具體是哪些地塊、值多少錢，萬科以什么價格、拿出百分之多少的股權來收購這些地塊，股權之外是否還要付現金、付多少現金，這一切都還是未知數。

備忘錄還說，雙方正式簽署交易文件之時，深圳地鐵將部分優質地鐵上蓋物業項目的資產注入供萬科收購的目標公司。這說明，目標公司的資產目前還沒有清理完成。

按照常規節奏，出具完資產評估報告、走完審計法務程序、雙方再洽談價格、達成一致后再經過股東大會投票表決，再完成國資監管部門、證券監管部門、證券交易所的審批流程。幾乎可以肯定，如無特殊助力，完成這些工作，三個月時間是不夠的，萬科還得再停牌三個月。

對于長期持股的大股東——華潤、萬科管理層等，這不是個問題。但對財務收益導向的短期投資者而言，這意味著自己的資金被鎖定了。

而且，重組方就一定是深圳地鐵嗎？從萬科3月18日的公告來看，除了深圳地鐵，萬科還有多家潛在交易對手。如果另選重組方，完成重組所需時間就更長。

從去年12月18日停牌尋找重組對象，到今年3月11日萬科發出《關于重大資產重組停牌進展公告》說該重組事項還存在不確定性，再到3月14日萬科發出《關于與深圳市地鐵集團有限公司簽署合作備忘錄的公告》，可以判斷本次重組肯定是萬科的倉促應戰，目的就是阻止寶能成為第一大股東。換句話說，停牌的時候，萬科并不知道白衣騎士是誰。停牌三個月，萬科找到了深圳地鐵，再停牌三個月，資產重組才能實質性展開。

如前文所述，首先要完成對深圳地鐵土地資產的估值，400億-600億元資產的估值，是件相當費時費力的活計。

接下來就是價格了。中國證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十五條規定：

上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。本次發行股份購買資產的董事會決議應當說明市場參考價的選擇依據。

站在萬科管理層的角度，首先要確保深圳地鐵的股權超過寶能系，同時又不能讓深圳地鐵領先太多導致一股獨大，因此很可能選擇60個交易日均價。

站在深圳地鐵的角度，肯定是按120個交易日均價劃算，因為股價最低，同樣的土地，能換來更多的萬科股權。反過來，若按20個交易日均價折算股比，那萬科就能用最少的股權換來深圳地鐵的土地資產。

此外，對深圳地鐵集團來說，如果萬科完全以增發股份的形式購買其資產，不論從運營還是財務角度都不是很合適。

根據中國證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》：

第四十六條 特定對象以資產認購而取得的上市公司股份，自股份發行結束之日起12個月內不得轉讓;屬于下列情形之一的，36個月內不得轉讓：

（一）特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人;

（二）特定對象通過認購本次發行的股份取得上市公司的實際控制權;

（三）特定對象取得本次發行的股份時，對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足12個月。

所以深圳地鐵三年內無法減持萬科股票變現，并且未來三年股票的賬面價格很難預測，畢竟停牌的時間恰好是股價的最高點。

所以，股份+現金，是深圳地鐵最舒服的方式。這也是合作備忘錄里如下表述的來由：“萬科擬采取以向深圳地鐵集團新發行股份為主，如有差額以現金方式收購地鐵集團持有的目標公司全部或部分股權?！?/p>

至于多少股份多少現金，因為萬科的目的是稀釋寶能股比，令其失去第一大股東地位，達到這一目的，深圳地鐵占增發后總股本的20%便已足夠。萬科停牌前的市值為2700億元，停牌前60個交易日均價下的市值在2000億元左右，深圳地鐵注入500億元資產，正好是20%股份。

根據萬科2015年財報，萬科賬上的貨幣資金高達531.8億元。萬科有足夠的彈藥在股份與現金之間求取平衡。

雙方達成交易價格后，萬科必須將該重組方案提交股東大會表決，按照萬科公司章程，該表決議案屬于特別決議，必須拿到出席股東大會股東所持表決權的三分之二，方能通過實施。

此時，97%高票通過繼續停牌議案的場景不會再現。因為表決資產重組方案和表決是否繼續停牌性質完全不同，對利益各方影響完全不同。萬科斷無拿到2/3多數的把握。

但問題又來了，如同3月17日的停牌議案一樣，哪怕萬科的重組議案被股東大會否決了，萬科董事會依然可以向深交所申請停牌，深交所也沒有理由不同意停牌。而且深交所跟上交所不一樣，沒有復牌時間的嚴格規定，理論上，萬科可以停牌一年以上。

如果真的停牌一年以上，之前所有的計算都得重新來過。萬科管理層及其盟友自然無妨，寶能的資金鏈肯定吃不消，財務投資人因資金鎖定而喪失機會成本，深圳地鐵為重組所耗費的巨資也打了水漂，這是一個多方共輸的結果。

貌似進入了死循環……

還是得建設和諧社會

在3月14日的萬科2015年度業績推介會上，面對萬寶股權之爭的提問，萬科集團高級副總裁譚華杰說：“我們的方案一定是多贏的方案，大家不要過多討論誰輸誰贏，我們希望所有人都是贏的?！?/p>

所有人都贏！這是特定場合的應景之辭，還是的確有實現的可能？

其實，只要姚振華不執念于控制萬科，后退一步，便會海闊天空。而深圳地鐵此時入局，正好給了姚振華一個臺階下。

寶能可以用自己的萬科股票購入深圳地鐵土地資產，之后再賣給萬科。如此一來，萬科得到控股股東地位、深圳地鐵得到解決未來發展的合作對象、寶能不僅變現了投資萬科股票的收益，不打不相識之后，也可以和萬科化敵為友、攜手發展。

由于萬科和寶能為關聯交易方，萬科股東大會表決收購議案時，萬科管理層所持表決權需要回避，因此議案有通不過的風險。

但是，在一年的關聯交易期結束后，寶能再把原屬深圳地鐵的土地資產賣給萬科就沒有障礙。按照目前的行情，深圳土地的增值空間很大，一年之后出售，對寶能更為有利。如果不滿意萬科的出價，它還可以賣給別人。

即使不出售，對于寶能地產而言，這些土地同樣價值巨大。

畢竟，寶能是舉債買入萬科股票，假如錯過這個機會，寶能想把手中的萬科股票變現，實非易事。以第一大股東身份重組萬科董事會，進而贏得騰挪空間借新債還舊債，或者以資產重組方式了結舊債，這些想法當然不是沒有可能，但面對王石率團出走另起爐灶的決心，兌現這些想法無疑希望渺茫，多方共輸的可能性極大。

更何況，萬科剛剛公布的年報再次說明，萬科現任管理團隊有著優異的經營管理能力，市場很難相信寶能有可能組織起另一支同樣優秀的管理團隊。

那么，深圳地鐵的土地置換寶能手中的萬科股票、萬科再從寶能手中收購深圳地鐵的土地，這個方案對深圳地鐵和萬科劃算嗎？

對于深圳地鐵，它想實現的目標，首先是與業界翹楚萬科合作開發自己手中的土地，其次才是幫萬科擊退“野蠻人”的入侵。上述方案，能使深圳地鐵以更低的財務成本達成這兩個目標。

對于萬科，當務之急是擊退入侵者，上述方案化干戈為玉帛，何樂而不為？

唯一的變數，是寶能不把深圳地鐵的土地賣給萬科了。果真如此，說明姚振華先生對深圳房地產市場和寶能地產的開發能力充滿信心，王石先生可以樂見其成。