高新技術企業R&D投入與企業價值

鄧曦東　張滿

【摘 要】 基于投資者情緒理論，對高新技術企業上市公司R&D投入、投資者信心與企業價值三者之間的關系進行理論分析，并選取2011年至2013年中國A股高新技術企業上市公司為樣本，利用層次分析法和回歸分析法進行實證檢驗。結果表明，高新技術企業R&D投入與企業價值存在顯著的正相關關系，且投資者信心在兩者之間起部分中介作用。即R&D投入對高新技術企業價值的正向影響，有一部分是通過影響投資者信心間接對高新技術企業價值產生影響。

【關鍵詞】 高新技術企業； R&D投入； 投資者信心； 中介效應

中圖分類號：F276.44 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）08-0047-04

一、引言

據國家統計局的數據顯示，我國規模以上工業企業中高新技術產業2013年的研發與試驗費用支出超過了2 000億元，分別比2012年和2011年增加了17%和41%①。研發投入（R&D）是企業的關鍵資源之一，是投資者衡量高新技術企業投資價值的核心因素。

國內外學者對R&D投入與企業價值關系，有兩種不同的觀點。Chan et al.[1]、Hana et al.[2]、Chambers et al.[3]的研究表明，投資者對R&D投入持有積極態度，披露有關增加R&D投入的信息會引起股價上漲，R&D投入與股價正相關；研發投入水平不僅和超額收益之間顯著正相關，這種正相關關系還會持續很長時間。在我國，徐欣等[4]、姚會娟[5]采用國內不同上市公司的數據，研究發現研發活動能提高企業價值和經營業績；投資者制定決策時傾向于研發信息披露較規范的企業。不同的是，Kothari[6]、Aboody et al.[7]研究發現，研發支出對企業長期盈利能力的作用并不明顯，甚至有可能損害到企業價值。國內學者朱衛平等[8]、謝小芳等[9]基于國內上市公司的研究也發現，企業的科技資金投入并不一定提高企業的績效，也沒有顯著地提高企業的價值。

通過分析現有的研究成果發現，較多文獻是從公司內部角度來研究R&D投入與公司價值的關系。諸如投資者信心之類的外部資本市場因素對R&D投入與公司價值關系的影響并沒有引起應有的重視，也缺乏相應的檢驗和分析。

二、問題提出與研究假設

行為金融學的學者提出，讓人們意識到資本市場中噪聲交易者的存在。王美今和孫建軍[10]參考國外學者研究成果，選取滬深兩市的數據進行實證分析，研究結果表明投資者情緒確實會給股價帶來一定的影響。針對高新技術企業，R&D投入是否會對投資者信心產生影響？R&D投入影響企業價值的路徑又是怎樣的呢？投資者信心在其中起著怎樣的作用呢？本文不僅研究了高新技術企業R&D投入對企業價值產生何種影響，更深入地利用層次分析法檢驗了高新技術企業R&D投入對其價值的驅動機理以及投資者信心在兩者之間的中介傳導效應。

本文樣本選取2011年至2013年中國滬深A股高新技術企業的上市公司，實證檢驗R&D投入、投資者信心與企業價值三者的關系。與以往同類研究不同之處在于，本文著重于高新技術企業，將投資者信心這一因素納入研究范疇，檢驗其對R&D投入與企業價值關系之間的中介效應?；诖?，作如下分析：

（一）高新技術企業R&D投入與企業價值的關系

高新技術企業依托于技術，著眼于創新，與傳統企業不同的是，其知識技能和其他無形資產發揮了決定性的作用。持續的R&D投入作為追求核心技術創新的動力源泉，以致企業獲得技術先進的產品和能夠在激烈的市場競爭中領先對手的能力。因此認為R&D投入能夠影響企業價值。即R&D投入越高，企業價值越大；R&D投入越低，企業技術創新緩慢，市場競爭力弱，企業價值越小。為了降低可能的原因帶來的差異，本文的研究重點選擇研發支出披露較完善的高新技術企業上市公司作為樣本。根據上述分析，提出第一個假設。

H1：在其他條件不變的情況下，高新技術企業R&D投入與企業價值顯著正相關。

（二）高新技術企業R&D投入與投資者信心的關系

根據投資者情緒理論，并非所有投資者都是完全理性的，投資者心理因素（積極或消極）在其決策行為以及市場定價中有著重要的作用和地位。除了企業內部的自身因素，研究對企業價值的影響時，將投資者信心納入，會使研究更具有實際利用價值。投資者往往認為R&D投入合理的企業，對產品技術創新有長遠的計劃，從而對公司股票增長持積極態度，即表現出較強的投資者信心；反之，投資者信心則較弱。據此提出第二個假設。

H2：在其他條件不變的情況下，高新技術企業R&D投入與投資者信心顯著正相關。

（三）高新技術企業R&D投入、投資者信心與企業價值之間的關系

根據投資者情緒理論，資本市場和投資者的行為都會在一定程度上受到投資者情緒的影響。企業深入理解投資者情緒的影響因素，優化資產結構，合理配置資源，進而增強投資者信心和提升企業價值。尤其對于高新技術企業，企業的發展高度依賴獨特的優勢——先進技術。努力加強人才挖掘和技術創新的上市公司，往往會重視R&D投入，從而能夠增強投資者信心。若投資者對公司持有信心，股價也會因這一良性信號而上升，最終提升上市公司價值；若企業不重視R&D投入，產品和技術遭市場淘汰，失去競爭優勢，投資者不再看好企業前景，拋售股票，則企業股價震蕩，企業價值降低。由此，提出第三個假設。

H3：投資者信心在高新技術企業R&D投入與企業價值之間的正相關關系中起中介傳導作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

根據國家高新技術企業的認定標準和數據的完整性，本文選取了2011年至2013年中國滬深A股電子行業、軟件行業和醫藥制造業的上市公司為樣本。其中剔除各項財務指標數據無法獲得和市凈率或資產報酬率小于零的樣本，最終得到的是3年間154家上市公司總計462個樣本。本文的數據來源于Wind數據庫和上市公司的年報。使用的數據處理軟件有STATA10.0和Excel2010。

（二）變量設計

1.投資者信心的度量

綜合國內外研究，本文借鑒丁福麗[11]的做法并根據所選樣本，運用股票市場中被普遍披露的直接指標描述投資者信心。選取主營業務增長率（Gro）、市凈率（Pb）和年換手率（Tr），利用主成分分析法（Principal Component Analysis）構建投資者信心指數（Ic）。選取特征值大于1的前兩個主成分，各指標的權重為主成分方差貢獻率與兩個主成份累計貢獻率之比。最終結果為：

Ic=0.3699×Gro+0.4926×Pb+0.4073×Tr （1）

2.公司價值的度量

本文采用了兼有理論性和在實踐上具有可操作性的托賓Q值作為企業價值評估的指標。其計算公式為：

TQ值=（股票市值+凈債務）/期末總資產

3.R&D投入的度量

現有文獻中計算研發投入的方法也有多種。本文采用研究中常用的公司研發費用與營業收入之比衡量企業的R&D投入。其計算公式為：

R&D投入=研發費用/營業收入

4.控制變量

考慮到其他變量也可能對高新技術企業上市公司價值產生影響，綜合有關文獻，本文設置了如下控制變量，如表1所示。

（三）研究方法與模型設計

為了檢驗R&D投入與高新技術企業上市公司價值之間的關系以及投資者信心是否為中介變量，本文參考了溫忠麟等[12]的方法。根據羅婷等[13]的研究，R&D投入對公司股價的影響滯后一期，所以本文采用前一期的R&D投入數據，實際數據年份是2010年至2013年。根據此分析程序，本文分別設置了如下3種回歸模型：

其中，TQi，t表示第i家高新技術企業上市公司第t年末的托賓Q值，RDi，t-1表示第i家高新技術企業上市公司第t-1年末的R&D投入強度，Ici，t表示第i家高新技術企業上市公司第t年末的投資者信心指數，Controlvi，t表示第i家高新技術企業上市公司在第t年末的各種控制變量，εi，t是模型的擾動項。模型中主要變量已標準化。式（2）用來檢驗R&D投入與高新技術企業價值的相關性，若β1顯著為正，則H1得證。式（3）去掉控制變量Roa，用來檢驗R&D投入與中介變量投資者信心的關系，若β2顯著為正，則H2得證。式（4）用來檢驗投資者信心在R&D投入與高新技術企業價值關系之間起中介作用，若系數β3及其顯著性都減小，則投資者信心在R&D投入與高新技術企業價值關系之間起部分中介作用；若β3變得不顯著，則投資者信心在R&D投入與高新技術企業價值關系之間起完全中介作用。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2是所選樣本各變量的描述性統計，控制變量年度和企業屬性沒有包括在內。由表2可知，高新技術企業上市公司價值最大值為8.1538（最小值為0.1971），標準差為1.1315，說明各家高新技術企業上市公司價值相差較大。R&D投入強度最大值為0.4133，均值為2.83%。投資者信心指數最大值為12.5245（最小值為0.8287），標準差為1.4656，說明高新技術企業投資者信心差別較大。另外樣本中國有企業占比29.22%，說明我國高新技術企業中國有股持有率較低，同時也說明民營企業在我國高新技術企業中較活躍。

（二） 相關分析

表3是變量的相關分析表（除年度外）。由表3可知，Spearman系數和Pearson系數兩種相關分析結果基本一致。投資者信心、總資產報酬率、現金凈流量與高新技術企業價值顯著正相關，R&D投入與高新技術企業價值正相關但是不顯著，之后的模型分析會考慮增加必要的控制變量。R&D投入與投資者信心顯著正相關。資產負債率、企業規模、企業屬性與高新技術企業價值顯著負相關，也與投資者信心顯著負相關。此外VIF值均小于3，說明回歸模型變量之間不存在多重共線性問題。

（三）模型的回歸結果

本文采用Excel、STATA12.0進行數據處理及多元回歸分析，對模型（2）（3）（4）的回歸結果如表4。

由表4模型（2）的回歸結果可知企業規模的回歸系數為負，且在10%統計水平上顯著，說明企業規模與高新技術企業價值負相關，可能是因為近些年高新技術企業在市場力量的推動下不斷地轉型升級、調整發展，規模較小的企業靈活性高，能較快地適應市場變化，從而獲得較高的市場價值；R&D投入回歸系數為0.0922，且在5%統計水平上顯著，說明控制了其他變量后，R&D投入與高新技術企業上市公司價值存在顯著正相關關系，H1成立。從模型（3）的回結果可知，企業屬性與投資者信心顯著為負，表明高新技術企業中投資者對民營企業較有信心；R&D投入的回歸系數為0.190，且在1%統計水平上顯著，說明控制了其他變量后，R&D投入與中介變量投資者信心顯著正相關，H2成立。從模型（4）的回歸結果可知投資者信心的回歸系數為0.475，且在1%統計水平上顯著，說明控制了其他變量后，投資者信心與高新技術企業價值顯著正相關；R&D投入的回歸系數為0.0418，顯著性水平為10%，與模型（3）相比系數和顯著性均較小，說明將投資者信心加入模型后，R&D投入與高新技術企業價值之間的顯著相關性降低。由中介效應分析程序可知，R&D投入對高新技術企業價值的驅動效應是部分通過中介變量投資者信心傳導的。即有一部分的R&D投入是先通過影響投資者信心，再間接對高新技術企業價值產生影響的，H3成立。

（四）穩健性檢驗

為了保證所得因果關系的可靠性，本文做了穩健性檢驗：首先，用營業利潤率代替托賓Q值表示高新技術企業上市公司價值，對模型（2）（3）（4）進行回歸；其次，分別去掉樣本中3%的R&D投入強度最高的企業和3%的R&D投入強度最低的企業進行回歸。統計結果基本保持一致，從而證實了研究結論的穩健。

五、研究結論

本文首先基于投資者情緒理論對R&D投入、投資者信心與高新技術企業上市公司價值三者之間的關系進行了定性分析，然后以2011年至2013年153家高新技術企業上市公司為研究樣本，利用層次分析法和回歸分析法實證檢驗了高新技術企業上市公司R&D投入、投資者信心與企業價值三者之間的關系。結果表明，控制了其他變量后R&D投入與高新技術企業上市公司價值顯著正相關，但此正相關關系是通過中介變量投資者信心部分傳導的。因此，為了提高企業價值，高新技術企業上市公司在合理配置內部優勢資源的同時，也要關注外部資本市場因素，加強投資者信心的建設。

本文的研究存在以下不足：（1）僅使用了2011年至2013年的樣本，可能會由于樣本期間的選擇制約研究結論的適用性；（2）高新技術企業樣本選取時忽略了企業數很少的行業，也沒有控制行業變量，可能會對結果產生影響。筆者今后會改進不足之處并繼續關注相關研究。

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