企業價值評估的可比公司選擇方法研究

孫維鐸

摘 要：可比公司的選擇是企業價值評估的關鍵步驟。而現有的可比公司選擇方法存在操作難度大、主觀性較強、選取結果可比性較低之類的弊端。本文基于現有方法，利用主成分分析法和聚類分析法優化可比公司的選擇過程，提出了操作性較強、主觀性較弱、結果可比性較高的選擇方法，并論證了使用該方法對增強企業價值評估信度和效度的現實意義。

關鍵詞：可比公司 企業價值評估 主成分分析 聚類分析

一、現有可比公司選擇方法

價值評估常用于首次公開發行時對企業的定價和企業并購。選擇合適的可比公司，是企業價值評估中的關鍵步驟。目前，常用的可比公司選擇方法主要有同行業公司典型特征參照法、同行業可比公司參照法和現金流貼現參照法。這三種方法都存在一定劣勢：

1.由于公司產品的分銷渠道復雜性、篩選變量的困難性，公司的商業概況難以量化。同時，影響商業概況和財務概況的某些因素之間可能存在雙向調節的關系，研究變量之間的相關程度、剔除共線性高的變量相當困難。

2.歷史資料的難獲得性使得搜集其他公司所運用的可比公司及其相關資料需要耗費大量的時間成本。分析兩個公司的商業概況和財務概況，也需要獲取大量的歷史資料。

3.使用現金流貼現參照法，需要對兩家公司未來所能產生的現金流進行估計。然而，對于未來現金流量的估計十分復雜，在實際市場上也很難找到經預計將在未來產生相同的現金流的兩家公司?，F有可比公司選擇方法的不完善，使我國企業價值評估的公正性和客觀性受到較大影響。

二、運用主成分分析和聚類分析選擇可比公司

1.研究思路。主成分分析是將多個實測變量轉換為少數幾個不相關的綜合指標的多元統計分析方法。通過主成分分析，可以用較少的不相關的綜合指標來描述原來觀察的每一分量，在信息損失盡可能少的概況下，將多個變量綜合成幾個綜合性高的統計指標，在降低分析多個變量所導致的復雜性的同時突出分析問題的重點。因此可以在保留原始的財務信息的概況下，將反映可比公司特征的指標匯總為幾個綜合性高的指標。聚類分析是根據被選取公司的多個觀測指標，找出一些能夠具體度量潛在可比公司之間相似程度的統計量，并以這些統計量作為類型劃分的依據，把這些公司劃分為同一類別內部彼此之間相似程度較大的幾類，直到把所有公司都聚合完畢。所有潛在可比公司之間的親疏關系可以用譜系圖表示出來。因為同類別的公司在所選指標上具有極高的相似性，故目標定價公司所在類別的其他公司，即為目標定價公司的可比公司。

2.可比公司選擇的特征指標的選擇?；谏虡I運營概況難以量化以及其與財務概況存在雙向調節的特征，本文選擇能夠反映公司財務概況的財務指標作為主成分分析的特征指標。而且，由于財務指標同時具有可比性和可度量性，因此長期性的財務指標往往意味著企業價值本身。 本文選取了7個指標：每股收益、每股凈資產、凈資產收益率、主營業務利潤、主營業務收入增長率、流動資產周轉率和凈利潤。其中，凈利潤反映了公司的規模，凈資產收益率、主營業務利潤反映了公司的盈利能力，主營業務收入增長率反映了公司的增長狀況，每股收益、每股凈資產反映了公司的投資回報，流動資產周轉率反映了公司的信用狀況。

3.實例分析。

3.1主成分分析。在對所選取的12個潛在可比公司的7個財務指標的原始數據進行標準化處理，并求出指標間的相關系數矩陣之后，便可得到該矩陣的7個特征根的方差貢獻率及累積貢獻率。最主要的特征根有4個：每股收益、每股凈資產、凈資產收益率。它們的累積貢獻率達到 85.65%，因此只取前4個特征根進行分析。由于此時得到的未旋轉的公共因子不具有財務特征，故實際的財務意義難以闡釋，需對公共因子進行方差最大化正交旋轉。 在經過因子旋轉后，第 1個特征向量即第 1個主成分與每股收益、凈資產收益率的相關系數都很大，并且都為正數，說明第 1個主成分所反映的內容與企業的投資收益高度相關，可稱其為“投資效率因子”。此外，第 2個主成分與每股凈資產、主營業務利潤呈正相關，說明第2個主成分反映的是主營業務情況，可稱之為“主營業務因子”。此時，我們已將原有財務指標的分類濃縮為更具有綜合性的兩個因子。根據因子的得分值，在因子軸所構成的空間內進行分類，可以得出企業價值評估指標體系的因子分析模型：其中，表示投資效率因子得分，表示主營業務因子得分。每個上市公司在各主成分上的得分可以根據上表中的因子得分與相應的財務指標值相乘累加得到。 12家公司的投資效率因子和主營業務因子，分別代表了根據投資效率相關的財務指標和與主營業務相關的財務指標綜合得到的公司投資效率和主營業務情況的得分。由于投資效率和主營業務的業績是公司價值評判體系的兩個主要組成部分，那么具備較高相似性的公司就應該具有相似的投資因子得分和主營業務因子得分。因此，可以將投資效率因子得分、主營業務因子得分作為聚類因子，進行聚類分析，從而得到公司的分類，使得具有較高相似性的公司分到同一類別。

3.2聚類分析。將（1）中得到的兩個因子得分作為聚類因子，對潛在可比公司進行聚類。本文采用離差平方和法聚類，最終得到12個公司的聚類圖。通過對聚類圖的分析，將組間最小距離設定為2較為合適。此時，12個潛在可比公司被劃分為5類。再運用判別分析，將目標公司歸為其中一類，則該類的其他公司即為可供選擇的目標公司的可比公司。在實際操作中，增加選取的潛在可比公司，或減少公司的分類數，都可以增加目標公司的可比公司個數，但減少分類數會使得同類公司之間的相似度下降。

三、結語

企業價值評估涉及多個環節，過程復雜?？杀裙镜那‘斶x擇為企業價值評估奠定了基石。本文基于現有的可比公司選擇方法，提出了主觀性較弱、操作性較強、結果可比性較高的選擇方法，并展現了該方法的操作過程。本文還論證了新方法相較于現有方法的優勢，以供從業人員甄別。在實際運用中，直接運用可在企業價值評估流程中的選擇可比公司的環節，可用于評價已發行股票或已完成并購的可比公司選擇的合理性，也可為已經做出的可比公司的選擇提出修改建議。

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