融資約束、超額現金持有與過度投資

張春燕　朱杏龍

摘要：本文以我國2009-2013年制造業上市公司的數據為樣本，研究了融資約束下超額現金持有與過度投資的關系，研究發現超額現金持有與過度投資顯著正相關，而融資約束抑制了企業的過度投資行為，非國有控股企業比國有控股企業更容易發生過度投資。

關鍵詞：融資約束；超額現金持有；過度投資

中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）004-000303-02

一、引言

現金持有決策是企業基礎的財務決策，關系到企業的可持續發展理性的財務決策者應該合理安排公司的現金持有水平，確定最佳的現金持有量。企業受到的融資約束程度不同，在不同的融資約束程度下，企業現金持有政策也會有所變化。針對不同程度的融資約束，超額現金持有對過度投資的影響是否會發生顯著變化？本文正是對此展開研究。

二、文獻綜述與研究假設

所有權和經營權的分離使得股東和管理層的目標不一致，信息不對稱下道德風險加劇，會產生代理問題，管理層的投資決策呈現出非理性投資，投資沒有最大化的實現企業價值目標。過度投資是代理問題的主要內容，當企業內部持有超額現金時，過度投資必然會產生。Dittmar等（2007）發現擁大量現金的企業更容易做出非效率投資決策。Rechardson（2006）進一步證明自由現金流和過度投資存在必然聯系，并且相應的治理機制能夠大大降低現金持有產生的代理問題。本文將融資約束、超額現金持有與過度投資納入一個整體進行研究，考察不同融資約束程度下，超額現金持有對過度投資的影響。通過研讀參考已有文獻，本文提出如下假設：

（一）超額現金持有與過度投資

Stulz（1990）研究發現如果企業持有的現金過多，那么肯定會出現過度投資的情況。Blanchard等（1994）研究發現，公司傾向于保留大量現金或投資于一些低價值的項目活動。Richardson（2006）則指出，一般情況下投資數額過多常常會在公司具有資金過多的情況下發生，很多公司由于這個問題而產生了過度投資的行為。楊興全等學者（2010）以公司治理作為切入口，對超額持有現金和過度投資之間的關系展開研究，指出其存在一定的因果關系，優化公司治理環境是有效解決這一問題的關鍵。據此，本文提出如下假設：

H1：在不考慮融資約束下，企業持有超額現金時，會產生高額的代理成本，導致過度投資。即在不考慮融資約束下，超額現金持有與過度投資成呈正相關關系。

（二）融資約束，超額現金持有與過度投資

Denis&Sibilkov（2007）發現資本市場的融資約束可以抑制管理層過度投資的行為。我國學者連玉君（2007）認為，當企業面臨的融資約束程度較低時，持有超額現金會容易產生過度投資行為，這是代理成本的動因；而當企業面臨的融資約束程度較高時，企業持有超額現金也不容易發生過度投資行為，這是由于信息不對稱下外部融資成本更高，濫用現金可能錯失未來凈現值為正的投資機會。王彥超（2009）研究發現，融資無約束的企業持有超額現金時容易導致過度投資，而融資約束較高的企業過度投資的傾向不明顯。因此本文提出以下假設：

假設H2：融資約束程度較低的企業，在企業存在超額現金持有的情況下，比較容易產生過度投資行為。融資約束程度較高的企業，在企業存在超額現金持有的情況下，也不容易出現過度投資行為。

三、研究設計與實證結果

（一）模型設計

參考已有文獻，對融資約束做出如下分組假設：

（1）企業規模。企業按照規模的進行排列，分為0、1、2組。規模最大的是2組。將第O組定義為融資約束較高的公司組，第2組定義為融資較低的組。

（2）利息保障倍數。據此由小到大分別分為0、1、2組。第0組利息保障倍數最小，定義為融資約束較高的組，第2組定義為融資約束較低的組。

（3）實際控制人性質。按是否為國有控股分為0、1組。第0組為非國有控股的組，定義為融資約束較高的組，第1組為融資約束較低的組。

（二）樣本選擇

本文以2009-2013年滬深兩市制造業上市公司為樣本，剔除數據不全及ST、*ST及PT類等上市公司數據，為保持數據的連續性取出了2008年的數據，選出共有536家上市公司，2680個樣本數據進行研究。

四、實證結果

如表1，在全樣本的回歸下，即不考慮融資約束因素，當企業超額現金持有為正時，與過度投資回歸系數為0.117，且通過10%顯著性檢驗。企業預期持有超額現金1元，過度投資會增加11.7%。全樣本的回歸說明企業持有超額現金容易導致過度投資。這與假設H1符合。而企業超額現金為負時，與過度投資顯著負相關，說明現金持有較少時，企業投資業并沒有很快變少，這可能是由于投資慣性決定。

融資約束會影響企業的投資行為。對于融資約束較低的企業，超額現金持有更容易導致過度投資，而融資約束高的企業，由于獲得資金的成本較高，制約了企業的投資。當超額現金持有為正時，企業規模為0的組，與過度投資關系不顯著，而企業規模為2的組，兩者回歸系數為0.08且通過10%的顯著性。而超額現金為負時，規模為0的組和規模為2的組，超額現金與過度投資均成負相關關系。說明公司在融資約束緊張的時候，發展中將會出現各種不足，最終在融資約束的情況下很難在發生過度投資的情況，而現金持有較少時，投資也不會劇減。而規模較大的企業（規模為2的組），持有超額現金持有（為正），更容易導致過度投資?，F金持有量較少時，投資也不會迅速減少。

利息保障倍數為0的組，償債能力較弱，融資約束較高，此時企業超額現金持有與過度投資的關系不顯著。而對融資約束較低的2組，超額現金持有為正時，與過度投資關系顯著，相關性為0.351，說明容易產生過度投資。

控制人性質為0時，即非國有控股公司，超額現金持有與過度投資回歸系數為0.261，通過5%的顯著性檢驗。相反，國有控股公司（1組）超額現金持有與過度投資不存在顯著相關l生。這與假設H2不符。當持有超額現金時，非國有控股企業更容易導致過度投資，而國有控股企業則不容易導致過度投資。

五、結語

本文以2009-2013年滬深兩市制造業上市公司為研究對象，研究了超額現金持有對過度投資的影響，并融入了融資約束因素，以企業規模大小、利息保障倍數和實際控制人性質為融資約束分組，研究融資約束下過度投資行為。研究發現：1.全樣本下，企業超額現金持有容易導致過度投資。2.融資約束對企業的過度投資行為有一定的抑制作用。企業規模較小的企業融資約束較高，即使持有超額現金也不容易產生過度投資；利息保障倍數較低的企業也不容易產生過度投資；但國有控股企業相較非國有控股企業而言，更不容易產生過度投資。

本文的研究意義在于，對于融資約束較高的企業，由于外部獲得資金較為困難，投資較為謹慎，可以多方面加大融資渠道，避免投資不足，錯失機會。而融資約束較低的企業也應合理規劃公司投資計劃，提高項目審查標準，獲得更大的投資收益。相較非國有控股企業容易造成過度投資，而受政府干預作用的國有控股企業容易出現投資不足。