法律環境、債權治理與過度投資

于永婕

摘要：文章主要研究法律環境和債權治理對我國上市公司過度投資的影響，以我國2011—2014年A股上市公司數據為初始研究樣本，通過模型分析得出相應的研究結果：我國上市公司長期債務和銀行貸款比例的增加會加劇過度投資，而短期債務的增加可以有效抑制過度投資；進一步研究后發現，在我國法律環境較差的地區，較多的長期債務和銀行貸款可以更有效地抑制上市公司的過度投資，而在法律環境較好的地區，較多的短期債務可以更有效地抑制上市公司的過度投資。

關鍵詞：法律環境 債權治理 過度投資

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）16-0072-03

一、引言

進入21世紀，我國經濟一直保持著較高的增長速度，然而這種經濟的高速增長是否帶來較高的投資效率一時間也成為學者們普遍關注的問題，有學者認為我國上市公司的投資效率自改革開放以來一直在逐漸改善，比如Wang and Fan；也有學者認為，我國上市公司的過度投資現象比較嚴重，比如黃珺、詹雷、杜興強等。除了過度投資，還有不少公司表現出投資不足，我們將這兩者統稱為無效率投資。信息不對稱是引起無效率投資的主要原因，良好的公司治理機制可以有效地減少這種信息不對稱，通過控制經理人的自利行為來抑制公司的過度投資。

債權治理主要是指債權人利用相應的權力對債務人進行監督和控制，以達到影響公司治理的效果，它是公司內部治理體系的核心，其目的在于保護投資者的利益不受侵犯。債權治理主要是通過相機治理或直接介入等方式來監督和制約經理人的行為（陳曉紅、王小丁和曾江洪，2007），以抑制上市公司的過度投資行為，提高上市公司的投資效率。

關于制度環境，有學者已經在考慮相關背景的情況下進行了一定研究，但基本都是從審計的角度進行的，比如翟華云（2010）在法律環境的基礎上研究了審計質量與公司投資效率的關系。所以，就目前的研究情況來看，結合當前法律環境從債權治理的角度研究過度投資的文獻較少，因此本文研究如下兩個問題：一是良好的債權治理機制能否有效抑制上市公司的過度投資行為；二是各地區法律環境是否會改變債權治理對過度投資的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）債權治理與過度投資。上市公司債務期限結構的不同對其債權治理會產生不同程度的影響：能夠成為銀行發放長期貸款對象的往往都是那些經營業績相對比較穩定的公司（薛小榮、唐凱桃和趙琳，2014），這些公司現金流比較穩定，并且由于長期債務期限較長，上市公司的還款壓力不大，所以該類公司的管理層會有強烈的動機通過投資來提升業績，更容易加劇上市公司的過度投資行為；短期債務的到期時間較短，致使上市公司面臨的還款壓力相對較大，會起到削弱現金流的作用，從而減少上市公司的過度投資行為，與此同時管理層的自由度也會受到一定程度的限制，從而有效預防公司在低收益項目上浪費資源，以達到抑制過度投資的目的；而銀行貸款比例表示的是銀行長短期借款在公司總債務中所占的比重，較高的銀行貸款比例既能夠達到抵稅的效果，還能夠增加上市公司的現金流量，在這樣的利益驅動下，上市公司會主動加大銀行貸款在債務中的比例，從而加劇了上市公司過度投資行為的產生。根據以上分析，基于我國資本市場情境，本文提出如下研究假設：

假設1：長期債務與上市公司過度投資正相關。

假設2：短期債務與上市公司過度投資負相關。

假設3：銀行貸款比例與上市公司過度投資正相關。

（二）法律環境、債權治理與過度投資。進入21世紀以來，我國法律制度環境不斷改善，《公司法》和《證券法》等也進一步修訂，加大了對投資者的保護力度。然而，由于目前我國正處于向市場經濟轉型的關鍵時期，各地區的改革進程受當地經濟發展程度的影響而有所不同，這就使得不同地區上市公司所處的法律環境存在較大的差異（翟華云，2010），對債權治理在公司投資中的作用產生了一定影響。根據以上分析，基于我國資本市場情境，本文提出如下研究假設：

假設4：債權治理對上市公司過度投資的作用會受到不同地區法律環境的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文研究國內不同法律環境之下上市公司債權治理對過度投資的影響。本文的初始研究樣本為2011—2014年我國A股上市公司，并按照以下標準對部分數據進行了篩選：（1）剔除金融業和保險業樣本公司；（2）剔除資產負債率超過100%的樣本公司；（3）剔除上市時間不足1年的樣本公司；（4）剔除ST、PT以及數據缺失的樣本公司。最后，得到2 345個觀測值。本文所使用的財務數據來自CSMA和WIND數據庫，法律環境數據來自于樊綱、王小魯2011年修正的各省、市、自治區的法制環境指數。在數據處理和相關的統計分析中，分別應用了Excel 2007和SPSS 17.0軟件。

（二）模型檢驗與變量定義。本文基于Richardson（2006）的投資模型，用上一年度的數據來估計本年度的投資，如模型（1）所示，該模型的殘差值表示真實投資和預期投資的差值，若殘差值為正，表示上市公司表現為過度投資；若為負，則表示投資不足。本文只考慮殘差值為正的部分，即過度投資。

1.公司投資效率檢驗模型及變量定義。

Invi，t=α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Reti，t-1+α7Invi，t-1+ΣIndustry+ΣYear+εi，t （1）

模型（1）中，被解釋變量Invi，t為t年的資本支出；解釋變量Qi，t-1為i公司第t年初的托賓Q值，代表公司的成長性；Levi，t-1，Cashi，t-1，Agei，t-1，Sizei，t-1，Reti，t-1，Invi，t-1分別代表i公司t-1年的資產負債率、現金持有量、上市年齡、公司規模、股票收益和資本投資；Levi，t-1和Agei，t-1同資本投放量呈顯著的負相關，而Cashi，t-1，Sizei，t-1，Reti，t-1，Invi，t-1對投資量產生顯著的正向影響。另外，Industry和Year設置為兩個虛擬變量，從而控制投資在年度和行業間的差異。

2.檢驗模型及變量定義。

Overinvi，t=β0+β1Lawi，t+β2LongLevi，t+β3ShortLevi，t+β4RBLi，t+β5RCDi，t+β6RMFi，t+β7MSSi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t （2）

模型（2）中各變量的具體定義與計算見表1。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計。對模型（1）進行回歸后，根據殘差正負將樣本分為兩組，本文只選取過度投資部分，這部分樣本為2 345個，占總樣本的37.3%。對主要變量進行描述性統計，相應結果如下頁表2所示?？梢钥闯?，Overinv的均值和中位數分別為0.0481和0.0294，說明我國上市公司過度投資程度較為嚴重，最小值和最大值分別為0.00001和0.5433，說明各上市公司過度投資的程度差別較大；LongLev的均值和中位數分別為0.1724和0.1020，ShortLev的均值和中位數分別為0.3540和0.3402，說明相對于長期債務，我國上市公司過多依賴短期貸款來獲得資金；RBL的均值和中位數分別為0.3398和0.3475，說明我國上市公司的銀行貸款比例整體較高，會給公司帶來相當一部分現金流；同時，各債權變量的最小值和最大值差異較大，說明我國各上市公司的債權治理情況差異較大。

（二）實證結果分析。表3報告了債權治理與過度投資的回歸結果，從表3第（1）列的檢驗可以看出，LongLev與Overinv之間的系數為正，說明長期負債越多，公司過度投資越多，即較低的長期資產負債率能夠有效抑制上市公司的過度投資行為，提高公司投資效率，這是因為對于公司來說長期債務的還款壓力較小，并且有長期大量的資金可用于支配，一旦公司擁有大量的長期負債，管理者出于利己的考慮也會將其用于投資，從而驗證了假設1。表3第（3）和（4）列的結果顯示，LongLev的回歸系數顯著為正，第（2）列雖不顯著，但也為正，說明較少的長期債務能夠抑制上市公司的過度投資，再一次驗證了假設1。表3第（1）、（2）、（3）和（4）列顯示，ShortLev與Overinv的回歸系數均顯著為負，說明短期負債越多，越能有效地抑制上市公司的過度投資，提高公司投資效率，這是因為短期負債的還款期限較短，必然會給公司帶來不小的還款壓力，為了避免出現到期無法還款的情況，管理者會謹慎考慮這部分資金的使用，從而減少公司的投資，假設2得到了支持。表3第（1）、（2）和（3）列顯示，RBL與Overinv的回歸系數顯著為正，第（4）列也為正，說明相對于債務比例中銀行借款較少的公司來說，銀行借款占負債比例較高的上市公司會增加過度投資，因為這樣的公司債務多是以資金的形式存在，有了可支配的資金，管理者為了獲得收益也會將資金用于投資，假設3得到了支持。

表3中的第（2）、（3）和（4）列列示了法律環境與債權治理交乘項的回歸結果，Law×LongLev的系數為0.001，表明與較好的法律環境相比，在法律環境較差的地區，較多的長期債務更能夠抑制上市公司的過度投資，提高公司的投資效率；Law×LongLev的系數為-0.031，表明較好的法律環境在一定程度上能夠加強短期負債對過度投資的抑制作用；Law×RBL的系數為0.002，表明較差的法律環境能夠加強銀行貸款對過度投資的抑制作用。綜上，在法律環境較差的地區，較多的長期債務和銀行貸款更能夠抑制上市公司的過度投資，而在法律環境較好的地區，較多的短期債務能夠更有效地抑制上市公司的過度投資，即在其他條件相同的情況下，債權治理對上市公司過度投資的作用會受到不同地區法律環境的影響，假設4得到了證實。這是因為，改革開放后各地區經濟發展進程存在巨大差異，而經濟基礎決定上層建筑，經濟發展差距必然導致各地區的法律環境出現不同。公司治理離不開外部的制度環境，因此法律環境的不同會對公司內部治理機制產生影響。

（三）穩健性檢驗。將總樣本按年度分為4組重新進行回歸，結果顯示：各個參數的符號沒有改變，且顯著性也沒有發生實質性的改變，這就表明本文的研究結論是穩健的。

五、研究結果及啟示

首先，我國上市公司長期債務和銀行貸款比例的減少會抑制過度投資，短期負債的增加會有效抑制過度投資；其次，在法律環境較差的地區，長期資產負債和銀行貸款對過度投資的抑制作用更加顯著，而在法律環境較好的地區，短期資產負債的抑制作用更顯著。解決我國上市公司的過度投資問題，不僅要關注公司的內部因素，如自身特征和公司的內部債權治理等，還需要進一步完善相關的法律法規，繼而達到提高我國各個地區市場化程度的目的。S

參考文獻：

[1]薛小榮，唐凱桃，趙琳.債權治理對盈余管理的影響研究[J].統計與信息論壇，2014，29（2）.

[2]楊棉之，張中瑞.上市公司債權治理對公司績效影響的實證研究[J].經濟研究，2011，（3）.

[3]翟華云.法律環境、審計質量與公司投資效率——來自我國上市公司的經驗證據[J].南方經濟，2010，（8）.

[4]陳曉紅，王小丁，曾江洪.債權治理評價、企業特征與成長性[J].商業經濟與管理，2007，（15）.