企業掛牌新三板的意義及有關問題探討

郭海東

【摘 要】新三板作為中國多層次資本市場建設中重要組成部分，在經濟和金融當中發揮著越來越重要的作用。隨著我國政府對新三板擴容和支持，以及企業對該平臺融資需求的增加，掛牌企業數量和融資金額呈現快速增長，同時，越來越多的掛牌企業進行定向增發、并購等資本運作，中小企業資本實力和資產規模得以不斷增加。新三板的建設意義重大，一方面，中小企業從過去較為單一地通過利息成本較高的債權融資，到現在可通過較低門檻進行股權融資，這能化解很多中小企業的財務風險，我國中小企業數量眾多，所有中小企業的財務風險一旦失控，將會導致重大系統風險；另一方面，我國目前金融投資市場和渠道仍較為單一和狹窄，新三板的擴容能擴充投資渠道，活躍民眾資本。本文主要分析新三板掛牌對中小企業等共同利益方的意義，并針對目前新三板掛牌企業誠信、投資者門檻、新三板掛牌分層等問題進行探討，進而提出完善建議。

【關鍵詞】新三板；融資；投資者

全國中小企業股份轉讓系統又稱為新三板，是專門為非上市的公眾公司設置的場外證券交易市場，作為中國多層次資本市場建設中重要組成部分，發揮著日益重要的作用。新三板的服務對象主要針對全國中小型企業，一方面協助其解決資金周轉困難，緩解其資金壓力和流動性風險；另一方面，對于基礎良好的企業，通過新三板的融資機制協助其進一步擴大規模，實現跨越式發展。

新三板掛牌要求與主板和創業板上市條件相比相對簡單，主要包括公司依法設立且存續滿兩年；公司業務明確，具有持續經營能力；公司治理機制健全，合法經營規范；公司股權清晰、股票發行和轉讓行為合法合規；主辦券商推薦及持續督導等。新三板的掛牌要求沒有財務指標的限制，與主板和創業板形成鮮明對比，正好符合創新型企業、高速發展的中小企業的企業生命周期特征。同時，上述條件對于擬掛牌企業的規范作用恰到好處，設置了基本要求但要求并不高，掛牌企業容易滿足條件，不必消耗時間刻意去滿足大量復雜的條件，有利于增加擬掛牌企業的活躍度，企業滿足了上述基本條件后也對提升我們資本市場的企業質量有十分重要的貢獻。

截至2015年12月上旬，全國中小企業股份轉讓系統顯示掛牌企業數量約為4，500家，較2014年增加約2，000家，掛牌數量增長快速。一方面，國家大力支持新三板資本市場建設，新三板不斷得以擴容；另一方面，新三板掛牌對中小企業而言是前所未有的機遇，吸引力巨大。

中小企業新三板掛牌程序較主板和中小板而言，主要優勢是行政審批快速，掛牌流程便捷，政府支持。相對于在主板和創業板上市的漫長排隊等待和詳細的審核流程，新三板更側重于對企業進行形式審查，對于符合誠信且有良好發展前景的企業大部分企業都能掛牌成功，掛牌時間僅幾個月左右，較上市流程縮短大量寶貴時間，是及時捕捉商機的重要支持。同時，地方政府大力支持，例如對掛牌企業進行獎勵和財稅支持，吸引力進一步增強。

中小企業新三板掛牌過程中能逐步提升中小企業對于現代企業制度的要求。中小企業由于規模較小，管理能力較低，在財務、法律、稅務、管理等方面存在不規范行為較為普遍，因此中小企業可以借助掛牌機會，在會計師、券商、律師等經驗豐富的中介機構協助下，參照各方提出建議的基礎上修正日常管理上的缺陷，使企業朝著更加規范化和制度化的方向發展，提升公司在公眾投資者面前的良好形象。同時，企業可以按照法律要求的信息披露制度和借助主板券商持續督導在日常經營中不斷強化和鞏固對現代企業制度理念的理解和實踐。

中小企業新三板掛牌后可以實現多種的融資方式，拓寬了企業的融資渠道。掛牌公司可以在新三板中進行定向發行股票、優先股、可轉債、中小企業私募債等。融資渠道的拓寬，中小企業由掛牌前單一的債務融資渠道基礎上增加了股權融資渠道，融資機會大大增加，同時政策允許企業掛牌與定向發行股票合并進行，企業較以前縮短獲得發展所需資金的時間，融資更加便捷和高效，企業自主性也大幅增加。掛牌后的公司成為公眾實體，市場對其的估值將較之前得到提升，公司資信狀況提升，企業向銀行等債權人進行融資的門檻下降，資金成本在公司股權進行質押的情況下降進一步降低。再者，掛牌后公司股權估值提升，股權流動性大幅增加，這將吸引風險投資者等機構投資者的熱捧，與掛牌企業一同發展壯大。

中小企業新三板掛牌后成為公眾公司，知名度和影響力得以提升。知名度的提升將進一步促進企業的可持續發展能力，較非公眾公司在市場宣傳、客戶獲取、政府支持等方面有更多的優勢。

我們既要看到目前新三板快速的發展，也有必要認真思考下新三板目前的問題和完善的方向，以更好地發揮其在多層次資本市場中的作用，促進我國宏觀經濟和資本市場的發展。目前需要關注的幾個重要問題包括掛牌企業誠信監管、投資者門檻、掛牌公司分層方案等。

中小企業在新三板掛牌前后的財務信息出現較大幅度的落差，對掛牌數據真實性存有疑慮。掛牌前財務信息均為盈利，各項指標正常，但是掛牌后財務數據出現巨額虧損，盈利能力大幅下降，主要表現為期后進行大額退貨并沖減當時利潤，掛牌前財務數據存在舞弊虛構不實銷售交易，刻意漏記已發生成本及費用，對利潤進行大幅調節。部分掛牌企業在賬面凈利潤主要依靠非經常性損益來進行維持，非經常性損益主要包括一些資產折舊年限等會計估計進行任意調節，通過對投資性房地產等進行不當的資產評估虛增資產賬面價值等。還有部分企業存在抽逃出資的情況，將已投入的資本金重新轉入私人賬戶，或者以關聯方的名義向掛牌企業借款，但是并未明確規定還款日等。

新三板突出特點之一是不針對財務指標進行量化，掛牌企業的價值判斷從政府手中轉至投資者，充分體現市場化發展特點。政府應充當市場監管者，分行業進行掛牌企業的財務數據的統計，參照中位數和平均值制定風險識別指標，利用大數據概念結合數據庫，結合掛牌企業在掛牌前、中、后的財務信息的變動進行分析和比對，如識別出財務數據失真對掛牌企業及投資者進行風險提示，同時監管機構需要加強對其誠信和法律的宣傳及教育，為每個掛牌企業設置誠信檔案，對其進行誠信評分。

同時，進一步強化主辦券商對掛牌企業的持續督導，使掛牌企業按照股轉系統披露制度合規地進行信息披露。再者，目前對于掛牌企業，法規并未明確規定必須設立董事會秘書一職，因此信息的披露難免有失專業，因此法規需要盡快落實董事會秘書及證券事務代表一職。最重要，還是掛牌企業及管理層本身，需要恪守誠信原則，完整和真實地按照企業會計準則和披露制度對財務信息進行恰當披露，使投資者和財務信息使用者獲取有價值的信息，并作出價值投資的合理判斷，使新三板形成良性交易的循環。

目前，新三板法規規定的投資者范圍較為狹窄，限制了股權交易的流動性。根據股轉系統管理細則的規定，下列機構投資者可以申請參與掛牌企業的股票公開轉讓：①注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構；②實繳出資500萬元人民幣以上的合伙企業。對于自然人投資者，需同時符合下列規定方可申請掛牌公司股票公開轉讓：①投資者本人名下前一交易日日終證券類資產市值500萬元人民幣以上；②具有兩年以上證券投資經驗，具有會計、金融等專業背景或培訓經歷。對于機構投資者，由于手握充裕資金，因此交易條件不難滿足，但是對于自然人投資者而言，門檻較高。我國投資者散戶占比較高，單個散戶手中資金難以滿足上述法規要求。

因此，法規應進一步完善對于自然人投資者的進入門檻，完善的建議主要包括：①降低投資者所持證券金額及進入門檻；②根據投資者風險防范意識及風險識別能力、過往投資收益率狀況等指標進行等級劃分，不同等級投資者匹配不同的入門標準，對風險意識和防范能力薄弱及投資能力較低的，需要提高門檻，并進行教育及定期評估和變更評級。降低對自然人投資者的進入門檻，將使新三板市場更為活躍，提高目前的成交額和股權流動性，提高新三板市場對掛牌企業和投資者的吸引力。

近期全國股轉系統出臺了中小企業掛牌公司分層方案，分層方案主要將不同層次的企業劃分為創新層和基礎層企業，創新層企業具有高盈利能力、高成長性、高活躍度等特征，基礎層則是針對掛牌以來無交易或交易極其偶發且尚無融資記錄的企業，還包括有交易或者融資記錄但暫不滿足創新層準入標準的企業。

創新層企業需要滿足三個準入標準之一，每個標準側重點不一樣，分別考察企業盈利能力、企業增長潛力、資本規模等指標，可以從更多維度對企業進行評估。股權系統同時設置維持評級標準，每年在掛牌公司公布年報后系統自動對其進行層級調整，考慮到對掛牌企業的支持和促進，維持標準的要求較準入標準低，同時對當年未滿足創新層維持標準的企業將會發出風險提示，這有利于掛牌企業和投資者提高關注和風險意識，對滿足準入標準的企業也可以從基礎層調整至創新層。

本次股轉系統出臺分層措施的意義十分重大，首先，將不同水平的掛牌企業按照盈利能力、成長性等特點進行劃分，有利于投資者在作出投資選擇的時候更有針對性地篩選，更快速和高效進行判斷及決策，提高效率。其次，對于監管層，分層后可以針對不同層級的企業制定不同的制度，提高制度的適用性及靈活性，尤其對于創新層可以逐步提高對其在盈利能力、公司治理、信息披露方面的教育及要求，對于基礎層，也可以更有針對性地對其進行風險提示，再者，對于掛牌企業自身而言，處于較高層級表示企業綜合實力較強和公司治理水平較高，能更容易獲得投資者的關注，提高其股權和債權融資能力，對于處于基礎層級的企業也可將高層級企業作為參照對象，不斷提升自身實力，形成良性競爭。

對于目前的分層措施，可以看出富有創新性，但可以預見隨著掛牌企業數量的不斷增加，企業之間無論在規模和質量角度來看，都會形成更大的差異，部分企業通過新三板進行一系列的收購、兼并，強強聯合，優勢互補，發揮協同效應，使企業資產規模不斷提升和壯大，同時，企業不斷進行股份增發，補充資本，資金實力會不斷提升，從而提高其盈利能力和企業質量。因此，分層改革的方向將會由目前的兩層再進行細分至四層甚至更多，同時監管層也需要盡快設置行之有效的轉板制度，轉板條件相對于上市公司的規定而言，在轉板階段應有適當下調，之后逐步提升要求。加大對優秀中小企業的鼓勵，使新三板中處于金字塔頂層的優秀企業有機會順利轉至主板、中小板、創業板，刺激新三板掛牌企業不斷發展和提升。

新三板誕生時間不長，但是其增長速度之快令人驚訝，短短一年間，掛牌企業數量和成交額幾乎翻倍，這既有賴于政府當局對資本市場建設的重視，也有賴于投資者對新興資本市場的需求和信心。新三板市場作為我國資本市場中重要組成部分，其存在的意義十分重大，涉及多方共同利益，我國目前中小企業融資難及融資成本高的問題常見報端，新三板市場的出現有助于中小企業通過股權融資，減少對債權融資一直以來的依賴，緩釋其財務風險，也一定程度上擴充了投資池，有助于解決我國目前投資渠道狹窄的問題，充分調動和活躍了民間資本。

新三板的發展需要行政當局、投資者、掛牌企業、外部專業服務機構等共同努力，恪守誠信和商業道德信條，持續打造更加規范、高效、創新、靈活的資本交易市場，共同推動新三板市場朝著正確的方向可持續地發展。

參考文獻：

[1]沈明 編.上海交通大學.中小企業在新三板掛牌研究.2014年.

[2]全國中小企業股份轉讓系統 編. 全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿），2015年11月。