壽險保單貼現證券化探析

(北京大學經濟學院，北京 100871)

壽險保單貼現指中介公司先以折扣價格買進即將到期的壽險保單，等到被保人去世時獲得保險公司給付的保險金。它能夠滿足壽險保單的持有人處于多種原因的變現需求，這些原因包括：(1)出于某種原因不再需要該壽險保單，如保單受益人去世或離婚；(2)處理已離職原高管的壽險保單或其他商業壽險保單；(3)急需現金應對因破產或財務困難造成的流動性不足的困境或進行健康醫療；(4)無力進一步支付保費以維持保單效力；(5)為新的年金保險、死亡保險或其他的投資計劃提供資金。

傳統上保單持有人一般只有兩種選擇將壽險保單變現：其一是向保險人申請退保獲得保單現金價值；其二是持有壽險保單至死亡事件發生或保險到期日。為此，壽險保單貼現業務在西方發達國家尤其是美國應運而生。保單貼現是一種多方共贏的人性化投資活動，既能夠使保單持有人獲得高于保單現金價值的資金，保單貼現公司獲得中介費，同時也使保險公司避免了投保人的退保，投資者獲得較高的收益。

壽險保單貼現證券化興起于2009年，脫胎于壽險保單貼現業務的迅速發展。壽險保單貼現證券化可將原始無流動性，但具有穩定預期現金流的壽險貼現保單資產池進行風險收益的匹配，并轉換成在資本市場流通的證券產品，從而將資本市場的資金轉移到了保險市場。壽險保單貼現證券化屬于壽險證券化一部分，是一種創新型資產證券化方式，不僅能夠提供給保單持有人所急需的資金，有效降低壽險公司的退保率，還能拓展資本市場的證券投資品種。

目前，我國壽險保單貼現和壽險保單證券化研究論文較少。姚新超和閻彬(2005)[10]認為壽險保單貼現在我國將是一個具有巨大潛力的金融產品，促成保單貼現的形成和潛在需求；韓亮(2009)[9]論述了保單貼現在我國發展的必要性，指出我國已出現保單貼現業務的萌芽；陳斌(2009)[7]提出，隨著我國金融市場的開放和人們保險意識的加強，保單貼現業務值得我國借鑒。關于壽險保單證券化主要只有顧業池(2010)[8]的一篇文獻，其在保單貼現基礎上討論了我國開展壽險保單證券化操作的政策建議。

壽險保單貼現證券化的市場發展

保單持有人出于多種原因要將壽險保單變現，通常在其不想繼續持有該保單或沒有能力支付保費時進行貼現，獲得高于退?，F金價值但低于保單死亡賠償金的貼現金額。上述交易形式是保單貼現業務，即保單持有人將保單的所有權及受益權轉讓給第三方投資者，并由該投資者承擔后續的保費支付責任，當被保人死亡時投資者獲得死亡保險金的賠償。壽險保單貼現市場大致經歷了以下三個發展階段：

壽險保單貼現證券化的雛形是臨終者保單貼現(viatical settlement)。它起源于80年代美國艾滋病迅速擴散時期。艾滋病患者苦于治療費用高昂，但手中卻握著只有去世后才可獲得巨額保險賠付金的保單。保單貼現提供商通過臨終者保單貼現，以介于保單現金價值和保單保險賠付金之間的價格收購患者手里的保單。這樣，患者的生活醫療條件因此得到改善，而提供商也賺取了這兩者之間的差額。起初艾滋病患者存活時間普遍較短，保單貼現提供商在短時間內能獲得較高的收益。然而，隨著醫療技術進步，艾滋病病發速度變慢，患者預期壽命越來越難以預測，這些都增加了保單貼現價值的不確定性，投資者也面臨越來越高的風險。

壽險保單貼現(life settlement)是發展的第二個階段。如表1所示，壽險保單貼現在具體操作層面上與臨終者保單貼現并無本質上的區別，只是在保險金總額、被保人類型、被保人預期壽命和市場取得等方面存在差異。有二點值得注意：一是臨終者保單貼現的被保險人身患重病，預期壽命在2至3年內，而壽險保單貼現的被保險人一般為65歲以上的老人，一般并沒有重大的致死疾病，其預期壽命可以通過精算方法估算；二是壽險保單貼現關注較大面值保單，這能更有效地降低管理成本，提高投資收益率。

表1 壽險保單貼現與臨終者保單貼現的差異

壽險保單貼現市場在2007年之前經歷了強勁增長。2007年底該市場中貼現的保單面值達到約310億美元，但是該市場交易量受到2008年金融危機的影響而劇烈下降。由于可投資資金的缺乏，2008年、2009年貼現額連續下降，2009年壽險保單貼現面值比2008年總額下降超過50%(Lazarus, 2010)[4]。經過調整后，2010年壽險保單貼現面值總規模又上升為150億美元。盡管如此，該市場潛在總量仍然很巨大，估計壽險保單貼現面值將在2016年增長到900～1400億美元。目前美國有超過26萬億美元的人壽保單處于有效期，所以即使僅有小部分保單持有人出售自己的保單并最終成交，壽險保單貼現市場規模就將超過5000億美元。

最后，在西方成熟資本市場的催化下，壽險保單貼現業務逐漸演變為目前的第三階段，即壽險保單貼現證券化交易。由于大部分壽險保單貼現證券化在私募市場進行，信息一般較難獲得。如表2所示，截至2009年，發行時進行公開評級的壽險保單貼現證券化僅有六例。從保單池規模的快速增長可以看到該市場的發展潛力是巨大的。據統計，2003年全球壽險保單貼現證券面值約為25億美元，而到2005年攀升到100～150億美元。2005年德國波恩斯坦研究中心研究報告認為其市場規?？赡苓_到1600億美元(顧業池，2010)[8]。

壽險保單貼現證券化的運行機制

壽險保單貼現證券化類似擔保債務憑證(CDO)的資產證券化方式，金融機構(通常是投資銀行)通過設立特殊目的機構(SPV)發行證券向資本市場投資者吸納資金用于從保單貼現提供商手中收購各類貼現的壽險保單。SPV將收購來的貼現保單做成資產池并根據收益和風險大小進行分級，以此為基礎資產向資本市場投資者發放受益權憑證、票據或債券。在此模式下，SPV成為多個保單持有人和多個投資人之間關鍵性的中介機構，將資本市場的資金融通至保險市場。

表2 歷年壽險保單貼現證券化的發行情況 (單位：百萬美元)

圖1 壽險保單貼現證券化的運行結構

保單貼現證券化的運行機制如圖1所示：(1)保單持有人向保單貼現提供商出售其保單。后者依據協議將收購的壽險保單出售至發起人(SPV)；(2)SPV將不同貼現提供商處收購的保單打包形成一個資產池，并以該資產池未來的現金流現值為基礎向資本市場的投資者發行證券融資。SPV將融資資金投向信托等投資產品，保證保費和證券本息的支付；(3)在證券的有效期內，SPV定期繳納保單保費以維持保單效力，并將被保人去世后獲得的死亡賠付金進行信托保管。證券到期時，SPV按照不同層級證券約定的收益機制分配資金池剩余價值。

壽險保單貼現證券化中包括六個重要主體，具體如下：

首先，保單貼現提供商直接從投保人處購買壽險保單，然后將這些貼現的壽險保單出售給投資銀行設立的SPV處。它必須確保收購保單來源的可靠性，以保護投資者的利益。此外，由于美國法律規定最終的證券投資者不能作為保單受益人，壽險貼現提供商還負責向保險人申請變更保單所有權及受益人，并選擇信托機構代表投資者成為受益人。它成為壽險貼現證券市場和壽險保險市場中間重要的供貨商和中轉站。

第二，壽險貼現證券化的發起人是投資銀行，以保單潛在的保險金收益為抵押或保證發行證券，其目的是進行死亡率套利。這與其他壽險證券化在發起人上有所不同。其他壽險證券化如責任準備金證券化、死亡率風險證券化等，發起人均是(再)保險公司，目的是獲得較低成本的融通資金或轉移風險。

第三，醫療評鑒機構對準備出售保單的被保人進行全面的醫療記錄審查，并對被保人的壽命做出預期。由于被保人的生存預期影響到保單貼現價值高低和投資者收益大小，所以醫療評鑒機構報告的準確度將對證券化各參與主體至關重要。此外，為避免保單貼現公司與醫療評鑒機構串通而致使投資者遭受損失，發起人一般要求至少進行兩次獨立的醫療評鑒。

第四，跟蹤服務商在證券化過程中有著非常重要的作用，其職能包括：(1)確保資產池內所有保單的有效性，并及時向各保險人支付保費；(2)動態保證保單最優化；(3)及時更新被保人健康醫療狀況，必要時重新對被保人壽命進行預測；(4)及時監控保險公司政策變更對資產池價值的影響；(5)跟蹤被保人生存情況，并在死亡事件發生時及時向保險公司通報，確保死亡賠付金能及時順利地進行支付。

第五，抵押品經理負責挑選可以進行資產證券化的貼現保單，具體包括：(1)根據資產池的一定準則，確認保單符合入選資格；(2)通過測算保證保單最優化，即預期保費支出最小化與預期死亡賠償金最大化；(3)若發生流動性不足的情況，決定將某些保單進行失效處理，或計算由于保費支付變化而引起的預期死亡賠償金的變化。

第六，信托機構有三個主要功能：(1)美國法律規定保單貼現公司在交易過程中不能接觸交易資金，所以交易須經信托機構完成；(2)為避免一張保單有眾多投資者而存在多個受益人，進而導致理賠過程復雜的情況，信托機構受保單貼現提供商授權代表投資者成為保單的受益人，并為投資者保管SPV所發行的證券；(3)保管與經營SPV發行證券獲得的資金，確保市場投資者本金和利息得以及時支付。

與一般轉移死亡率風險的壽險證券化相比，保單貼現證券化具有諸多特性：(1)證券化的目的。不以風險轉移或融資為目的，其實質是發起人利用證券化結構從事死亡率的套利；(2)投資者法律地位。證券化后投資者實質上是保單貼現后的新受益人；(3)死亡率預期。證券現金流與保單資產池中每個壽險保單的預期死亡率直接掛鉤，并非基于公開發布的死亡率指數；(4)可保利益。由于發起人非保險公司，保單是否有合法的可保利益是保險公司審查重點；(5)壽險保單貼現證券價值的實現依賴于死亡賠償金的及時給付。

壽險保單貼現證券化具有兩個獨特的風險：一是個體長壽風險，即資產池中的保單被保人的實際生存年限超過了醫療評鑒機構對其做出的余壽預測。長壽風險源至兩個方面：(1)由于健康醫療的改善使得人口整體壽命得以延長；(2)在可供出售的壽險保單數量相對較少的情況下，為爭奪稀少的保單資源，發起人傾向于使用低于公允生存率的余壽預測來確定償付給保單持有人的保單貼現價值。另一個值得關注的風險是法律風險。資產池中的部分保單可能由于當初簽訂時存在的欺詐或非法成分而宣告無效，證券投資者可能因此而遭致損失。

壽險保單貼現證券化的定價

壽險保單貼現證券化可發行的產品包括信托受益憑證、票據或債券，其定價的關鍵取決于如何估算出基礎資產池(即貼現保單資產池)的可證券化價值(value for securitization, VS)?？勺C券化價值(VS)可分兩步得到：(1)先計算出差額經濟價值(margin economic value, MEV)，等于貼現保單資產池的內含經濟價值(intrinsic economic value, IEV)減去保單貼現提供商對保單持有人支付的保單貼現價值(life settlement value, LSV)；(2)然后在差額經濟價值(MEV)基礎上減去保單貼現過程中的各類相關稅費支出成本(expenses)，即有：

實際應用中，VSP的估算通常有以下保險精算和經驗分析兩種方法：

一、保險精算方法

貼現保單資產池的未來現金流具有不確定性，主要受三方面因素影響：(1)死亡賠付金的獲得時間及相應概率；(2)為保證貼現保單在投資期內一直有效所必須交納的后續保費及相應概率；(3)SPV對融得資金的投資管理收益。一般來說，貼現保單資產池的內含經濟價值主要收益取決于前兩者之間差額的貼現值，可通過Monte Carlo模擬過程進行測算。

1.保單資產池的內含經濟價值(IEV)

用Monte Carlo過程模擬保單未來現金流時，一般都對死亡率做出合理預測。假設某保單的被保人為70歲男性，則根據生命表可以得到其在71歲邊際死亡概率為1.3%，在72歲邊際死亡概率為1.6%，在73歲邊際死亡概率為2.4%，以此類推。另外，還假設現金流折現率為12%，以補償投資者將要承擔的利率風險、違約風險和長壽風險等。此外，還會根據謹慎性原則假設保險公司存在違約風險，設置某一小于1的死亡賠付金回收率(A.M.Best, 2012)。

該保單的Monte Carlo模擬過程如圖2所示，假設所有死亡事件均發生在每年年末，死亡事件發生后不用再付保費，第0年表示現在。在該過程中，利用隨機數生成器對每一年的邊際死亡概率進行預測，當生成的隨機數小于每年的邊際死亡概率時，可以認為被保人在當年死亡，否則便認為被保人在當年存活，并繼續對下一年的邊際死亡概率進行預測。該過程一直持續到壽險保單達到有效期末。

重復運用這一方法可以對貼現保單資產池內的N份保單進行Monte Carlo模擬，從而得到整個資產池的內含經濟價值(IEV)。首先，以每年度末為一個節點，重復運用Monte Carlo模擬過程得到資產池內所有保單被保人的生存或死亡狀態。假設每年每個保單向外支付的保費為Pi，而當被保人死亡時獲得的死亡賠付金為Bi，則整個資產池每年對外支付的保費總額是保單池內每年被保人存活人數的函數，而每年獲得的死亡賠付金總額是保單池內每年被保人死亡人數的函數(Stone and Zissu, 2006)。然后，將第t年所有保單的現金流相加，即可得到整個資產池在第t年的總凈現金流CFt：

其中，mt、dt分別表示資產池內貼現保單的被保人在第t年仍然存活的人數和當年死亡的人數。最后，與所有具有時間價值的資產定價一樣，將所有時間節點上的總凈現金流CFt進行貼現并加總，則可以得到資產池內含經濟價值IEVp，可表述為：

其中，CFt表示每年總凈現金流，表示第i個保單在第t年的現金流，r為貼現率，TV表示資產池清算時的剩余價值，T表示資產池內保單的最長有效期和所發行的保單貼現證券有效期兩者中的較小值。

圖2 單個壽險保單死亡生存路徑的Monte Carlo模擬過程

圖3 資產池內含經濟價值分布受保單多元化的影響

由于被保人死亡事件具有不可確定性，資產池的IEV服從一定隨機分布。其風險一般可以通過保單的多元化來加以降低。如圖3所示，在壽命預期為9.6年、折現率為12%的假設下，100份保單所組成的IEV分布的標準差為3.8%，200份保單為2.7%，300份保單為2.2%，400份保單為1.9%。顯然，IEV的標準差隨著保單數量的增加而下降。在整個資產池中，單份保單面值不應超過3.33%。通常，資產池至少應包含300個貼現保單才能達到最優的成本收益。

2.保單資產池的貼現價值(LSV)

為了獲得保單的所有權和賠付受益權，保單貼現提供商須首先向原保單持有人支付保單貼現價值(LSV)，其價值通常將隨著平均死亡率和被保人貼現時年齡的增加而上升。Deloitte(2005)[3]出具的精算分析報告中，利用終身壽險和1980年美國保險監理官協會頒布的生命表對貼現保單的LSV進行了計算。假設年度總保費等于1.2倍年度純保費，以及6%傭金、35%死亡賠付金所得稅、8%現金流折現率，則一個在投保時被保人年齡為y而在保單貼現時被保人年齡為x的第i份保單的保險精算值可由如下公式計算得到：

其中，右上角的*號表示該價值是通過含疾病的死亡率計算得到的。被保人年齡為x時每一美元壽險面值所需要支付的躉交純保費，為被保人年齡為x時每一美元年金面值的躉交純保費，Py為估值溢價，即被保人年齡為y時每一美元壽險面值躉交純保費Ay與每一美元年金面值躉交純保費之比。

此外，稅費=35%×(保單面值-已支付保費-保單貼現價值-總費用)，可表述為：

其中，0.06表示占壽險保單面值6%的傭金，ex*表示年齡為x的被保人的預期余壽，0.35為所得稅率。將(5)式帶入(4)式中，可得到LSVi的計算公式為：

顯然，由N份保單所構成的資產池的貼現價值為單份保單的貼現價值之和，即：

3.保單資產池的可證券化價值(VS)

經過上述兩步分別計算出了包含N份貼現保單的資產池的內含經濟價值IEVp以及貼現價值LSVp后，兩者相減即可計算出貼現保單資產池的差額經濟價值MEVp。保單資產池的可證券化價值VSp還要在差額經濟價值MEVp基礎上扣除相關的各類稅費成本E。于是，將(7)式帶入(1)式，即可計算得到保單資產池的可證券化價值VSp：

二、經驗分析方法

與上述保險精算方法不同，經驗分析方法利用市場上已發行的壽險保單貼現的真實交易數據對資產池的內含經濟價值(IEV)以及可證券化價值(VS)進行估算。為此，一般需要從市場上搜集四方面的數據：(1)壽險保單貼現的年份；(2)出售保單時被保人的預期壽命；(3)保單死亡賠付金面值；(4)保單貼現價值。根據美國市場的經驗數據，通常假設經紀人傭金為保單面值的6%，發起費用、經理服務費和承銷費等分別為死亡賠付金現值的5%、5%和7.5%；IEV為未來潛在死亡賠付金減去保費后的現值，保費為死亡賠付金面值的2%；假設稅費=35×%(保單面值-已支付保費-保單貼現價值-總費用)。

按照以上假設，通過對每一年壽險保單貼現新交易數據的計算，可以得到每一年IEV、LSV、MEV與保單死亡賠付金面值的平均比例。如表3所示，根據美國2000～2003年壽險保單貼現市場的經驗數據，IEV通常占保單死亡賠付金面值的64%，而LSV一般占保單死亡賠付金面值的20%。這意味著MEV即被轉化為中介機構的費用和利潤的部分占保單死亡賠付金面值的比例為44%(Deloitte, 2005)[3]。

進一步分析顯示，壽險保單貼現中差額經濟價值(MEV)包括有：26%的稅費、14%的承銷費用、7%的經理服務費、7%的發起費用、11%的經紀人傭金、5%的其他交易成本，以及最后剩下的部分即保單貼現提供商能夠獲得的風險投資利潤，占比約為30%。而這部分風險投資利潤也就是是可證券化價值(VS)?？紤]到MEV通常只占貼現保單面值的44%，因此，最終貼現保單資產池的可證券化價值(VS)一般只是所有貼現保單面值的13%。

表3 壽險保單貼現價值的實證結果 單位：千美元

結語

隨著人們的平均壽命不斷延長，糖尿病等慢病已成為中國老年人的頭號健康威脅。在社會福利保障相對有限的情況下，老年人的生活醫療壓力以及保險繳費壓力可能會使他們將保單貼現。因此，可以預期壽險保單貼現業務及其證券化在我國將具有巨大的發展潛力和前途。盡管保單貼現在我國尚未落地，但市場實際存在的需求已經被普遍關注。目前在我國，北京、上海和深圳三地的保險交易所進行了壽險保單貼現業務的研究，并提出了申請。

我國推行壽險保單貼現以及壽險保單貼現證券化的政策建議：(1)建立與完善投資平臺；(2)充分運用再保險機制鎖定保單貼現人的收益期間；(3)健全法律體系并加強監管；(4)注重人才培養，包括頂尖的精算師隊伍、保險投資顧問、保單貼現中介人員等；(5)引入中介機構緩解信息不對稱問題或道德風險問題；(6)完善我國保險保障基金制度；(7)強化對中小投資者投資壽險保單證券化產品的風險防范教育。