天津濱海新區藍白領公寓盤活與統籌

李紅星+鄭賓+湯慧+王建+石曉倩

摘要：對天津濱海新區轄區內藍白領公寓資源盤活和統籌進行探索，對現有的融資方式進行分析，通過對轄區內現有的藍白領公寓進行收購，探索出適合的統籌整合方式。同時，對每一種融資模式進行研究、分析，找出適合于藍白領公寓可操作性的融資形式，盤活新區存量資產。

關鍵詞：濱海新區，藍白領公寓，資產，融資，統籌

中圖分類號：F299 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2017）01-0030-37 收稿日期：2016-12-08

1 項目背景

根據《2015年濱海新區保障性安居工程審計報告》顯示，截止2015年底，濱海新區各級財政保障性住房安居工程資金累計結余92942.20萬元。按照規定該筆資金只能用于藍白領公寓建設，由于濱海新區戶籍居民普遍收入較高，住房條件較好，符合天津市公共租賃住房準入標準的家庭比較少。

目前，天津市濱海新區住房投資公司（以下簡稱住房投資公司）在漢沽和大港收購的藍白領公寓項目已基本滿足兩個區域戶籍住房困難家庭對藍白領公寓的需求；在中部新城北起步區建設的裕安苑藍白領公寓項目也將大力緩解塘沽戶籍居民對藍白領公寓的需求；各功能區的藍白領公寓建設也基本滿足需求。短期內在藍白領公寓政策不進行大的調整的情況下，不會再大規模建設藍白領公寓項目，近10億元的保障性住房安居工程資金將閑置。

藍白領公寓是具有新區特色的住房保障形式，多由各功能區管委會出資建設，用于解決區內注冊企業職工住房問題。截至2015年底，新區藍白領公寓合計37364套，合計面積230.18萬平方米，預估價值1150900萬元。

目前，藍白領公寓均由各功能區自行建設、管理，在土地供應方式、建設形式及管理模式上存在一定差異。同時，由于藍白領公寓單個項目規模較小，融資優勢不明顯。隨著自貿區的落位，新區涌現出了多種新型的融資模式。為充分利用結余的保障性安居工程建設資金，盡可能的緩解新區藍白領公寓建設資金壓力，我們擬利用該筆資金，采用融資模式對新區藍白領公寓項目進行盤活。

2 融資收購整合方案

2.1 方案一：綜合方案

針對項目現狀，需要住房投資公司首先進行資產的購置，將意向收購的藍白領公寓轉移至該公司名下；其次，再利用企業自有資源進行資產盤活，包括但不限于歸還前期借款。

2.1.1 第一階段：收購資產

授信品種1：私募基金

方案：

住房投資公司作為基金劣后級并作為回購方至少出資20%，建設銀行（及其他LP）作為優先級出資80%，成立基金。期限3年內為宜，融資成本（包括通道費、基金管理費）略高于貸款成本。擔保方式為信用或擔保，重點關注還款來源。

假設總規模為115億元，融資金額不超過92億元（80%）。

流程及注意事項：

（一）住房投資公司梳理項目相關材料，與基金投資方敲定融資方案，并向銀行申請授信（申報基金投資額度）

1.各功能區藍白領資產情況的梳理，包括但不限于存量負債、被收購意愿、目前租售情況、已獲得區域補貼政策等。

2.在項目自身現金流無法覆蓋融資本息的前提下，需由財政提供納入預算等方式在內的增信措施，以增加第二還款來源。該事宜需要提早與財政有關部門溝通，以起到對銀行授信審批的助推作用。

3.融資方案包括基金架構、期限、金額、用途、擔保方式、還本付息計劃等要素。

（二）基金的募集、設立

1.基金的組織形式分為合伙型、公司型、契約性，以合伙制為例，投資人共同簽署合伙協議，約定有限合伙人、普通合伙人、出資方式等內容。辦理名稱核準、工商登記注冊的手續。

2.對于基金管理公司（GP）有一定要求，如注冊資金在1000萬以上，至少三名管理人員具備私募基金從業資格等。在本方案中住投公司可以選擇新成立基金管理公司或者與市場上有一定經驗的成熟基金管理公司合作。

（三）基金的投資與管理

1.由基金管理公司（GP）主導投資決策與管理，以基金公司名義對外投資，用于購買各藍白領公寓。實際控制人（住房投資公司）可以與GP進一步約定公司管理細則。

2.資金支付給對應藍白領公寓所有權人，償清債務，過戶資產。

（四）基金的退出

基金的退出有不同方式，如通過交易退出、原關聯方回購退出、分紅或減資等。

說明：

1.普通合伙人（GP：基金管理公司）對合伙企業的債務承擔無限責任；有限合伙人（LP：建設銀行、住房投資公司）對企業債務承擔有限責任。

2.從收益來說，優先級（建行）會保證相對確定且封頂的預期收益率，在支付完優先級產生的收益之后，剩余收益歸屬于劣后級（住房投資公司）。當投資發生損失時，首現由劣后級吸收，如果劣后級被完全損失，才會損失到優先級。也就是說劣后級承擔較高的風險。

3.基金模式會計核算上，只顯示增加對應比例的長期股權投資、減少相應的貨幣資金，不增加企業負債。

4.基金產品一般為每年按計劃付息，到期一次性還本。

5.以上各步驟的相關稅費問題有待研究，如資產購置階段、清算退出階段。

授信品種2：股權投資類理財

方案：

銀行理財資產通過資管計劃以增資的名義投向于住房投資公司，用于收購藍白領公寓項目，到期股東或有實力第三方回購。也就是說銀行資金通過股權投向于項目。

流程及注意事項：

（一）梳理項目相關材料，確定融資方案，申請銀行授信

1.各功能區藍白領資產情況的梳理，包括但不限于存量負債、被收購意愿、目前租售情況、已獲得區域補貼政策等。

2.落實財政對于股權變化的審批及增信要件。

提示：基于公司的國有背景，外部資金對住房投資公司的參股是否有限制，是否需要提前向上級報備得到許可；增信要件同基金方案的要求。

3.融資方案包括資管計劃架構、期限、金額、用途、擔保方式、還本付息計劃等要素。

（二）獲得銀行授信批復后，與通道方（證券、基金、信托等）聯合建立專項資產管理計劃

1.銀行與回購方（住房投資公司）簽訂協議。

2.通道方、住房投資公司、公司股東或回購方簽訂三方協議。

3.融資成本：利率（近于基準）+通道費（少量）。

4.可以事先約定建行不參與住房投資公司未來實際經營等事項。

（三）銀行放款至通道方，通道方按股+債的約定比例分別注入住房投資公司

1.提前擬定住房投資公司新的章程、出具增資董事會決議等。

2.住房投資公司辦理工商增資手續等。

（四）資金投入項目使用，收購資產，辦理產權轉移等

1.銀行對資金用途有相應的監管要求，資金在實際使用中應符合要求。

2.住房投資公司應提前對資產過戶進行稅費籌劃。

說明：

1.所謂的資管計劃無外乎一種投資形式，而授信品種稱之為股權投資類理財，是指銀行的資金來源為理財資金池，用于股權投資。

與貸款相比，資管計劃能夠降低資產負債率、優化企業財務報表，能夠補足資本金，價格略高于貸款價格。

與社會融資方式相比，資管計劃價格相對低廉，作為股東可以較少的參與公司運營，實質上還是積極維護企業的經營決策。

2.因為銀行不可以直接以股東的身份投資住房投資公司股權，而是選擇符合規定的投資者（通道方），以他們的名義對企業增資。通道方一般選擇建設銀行的基金、信托等子公司。

2.1.2 第二階段：使用傳統貸款模式降低融資成本、延長期限，穩定企業現金流

此階段公司資產規模擴大，形成了一定的現金流，負債結構主要為長期負債。

授信品種1：固定資產再支持貸款+跨境融資風險參與

方案：

用公司名下的固定資產融資償還基金或股東借款（假設財政出資完成第一階段），已達到降低融資成本、延長貸款期限的目的。期限最長15年，利率不高于基準利率。擔保方式為抵押，重點關注還款來源。

說明：

采用跨境風參品種的主旨在于，當境外融資價格綜合成本低于境內時，引入境外資金，到境內結匯成人民幣使用。該模式可降低綜合融資成本。與境內貸款共用授信額度，匯率風險可選擇掉期規避。

假設總投為115億元，資本金比例為30%，融資金額不超過為80.5億元（70%）。

授信品種2：政府購買服務貸款

方案：

用于支持購買合同項下在納入政府購買服務指導性目錄或取得有權部門出具的通過政府購買服務方式實施的相關證明材料的服務。

說明：

1.該貸款品種為建設銀行新推出授信品種，用于為政府購買服務承接主體提供的用于解決其履行政府購買服務合同過程中所需資金的貸款業務。

2.用途相對靈活，包括但不限于保障性住房和城鎮化建設涉及安置房的購買、建設及配套基礎設施建設。

3.購買主體與實施主體簽訂購買服務合同，需明確購買服務的范圍、內容、服務要求、服務期限、資金支付方式、權利義務和違約責任等。

2.1.3 第三階段：調整負債結構、拓寬融資渠道、補充流動性

授信品種：債務融資工具——企業債、中票、私募、永續、資產支持票據等。

方案：

通過發行債券，用于償還銀行貸款及補充流動性。

說明：

1.當公司擁有一定的資產規模及穩定現金流后，可以獲得較好的外部評級結果，建議嘗試發債。

債務融資工具具有以下功能：降低融資成本；拓寬融資渠道，增強融資靈活性；資金使用靈活，債券募集資金可用于補充流動資金、項目資金及改善債務結構，資金使用手續較貸款簡便；公開發行能增加企業經營和財務透明度，有助于改善企業治理水平，提高知名度，提升企業形象。

2.不同債券類型有各自的優點，原則上評級越高價格越低、期限越短價格越低。

中期票據（MTN），是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場按照發行計劃發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。發行期限在1年以上，以3-5年期限的品種為主，每年付息，到期還本。資金可用于補充流動資金、償還銀行貸款及補充企業項目資金。

永續票據，是指不規定到期期限，持有人也不能要求清償本金，每年按票面利率支付利息，亦可設定利息遞延支付條款，屬于中期票據項下無固定到期日的含權產品，多數在5年期限之后附帶贖回選擇權。永續票據可有效降低企業資產負債率（計入所有者權益）。

資產支持票據（ABN），是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。

2.2 方案二：REITs

房地產投資信托基金（REITs，Real Estate Investment Trusts）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質所不同的是，國際意義上的REITs在性質上等同于基金，少數屬于私募，但絕大多數屬于公募。

以剛剛在香港上市的領匯REITs為例，其基礎資產為香港公營機構房屋委員會下屬的商業物業，其中68.3%為零售業務租金收入，25.4%為停車場業務收入，6.3%為其他收入（主要為空調費）。REITs會將扣除管理費用后的90%-100%的租金收益派發股東。2009年初，中國人民銀行會同有關部門形成了REITs初步試點的總體構架。

1.REITs的主要特點

（1）收益主要來源于租金收入和房地產升值；

（2）收益的大部分將用于發放分紅；

（3）REITs長期回報率較高，與股市、債市的相關性較低。

2.REITs的投資價值

REITs的魅力在于投資門檻低、分紅比例高、流動性強等優勢，因而已成為中小投資者間接投資房地產的良好途徑。此外，REITs與股票、債券市場的相關性較低，在投資組合中配置一部分不動產基金，可優化投資組合，有效分散單一投資證券市場的風險。

融資金額：不超過資產總規模的80%。

假設總規模為115億元，融資金額約為92億元（80%）。

保障房REITs的運作模式：

第一階段：藍白領公寓產權主體，通過將所擁有的藍白領公寓資產注入到REITs基金的方式設立基金。藍白領公寓融資平臺對藍白領公寓REITs進行信用擔保，同時對藍白領公寓進行管理調配。

第二階段：在藍白領公寓資產打包、REITs發行過程中，住投公司作為發行人之一，需要進行篩選優質資產，確保發出的REITs計劃能夠達到社會資本的投資預期。審批通過后，委托基金管理公司采用公募形式募集資金，發起成立存續期為30年的封閉式藍白領公寓REITs基金。

第三階段：藍白領公寓REITs募集資金的90%以上應投資于新的藍白領公寓及房源收購保證?？顚Ｓ?。投資人通過購買持有藍白領公寓REITs基金份額對藍白領公寓建設運營進行投資，獲得藍白領公寓REITs每年的分紅獲益。

3.藍白領公寓REITs融資模式的主要參與主體

政府及藍白領公寓的機構管理者：藍白領公寓REITs的發起機構之一，作為藍白領公寓的產權主體，通過將其擁有的藍白領公寓資產注入到REITs基金的方式設立基金，負責規劃藍白領公寓建設的方案計劃、監管藍白領公寓建設和運營并嚴格審核藍白領公寓租戶是否符合條件等工作。同時，設立藍白領公寓政府融資平臺，運用多種融資方式吸引社會資金以及機構投資者參與，對藍白領公寓建設項目提供資金擔保。

開發商：藍白領公寓REITs的發起人之一，主要負責根據政府對藍白領公寓建設任務完成藍白領公寓開發建設計劃，是建設初期的融資主體。

REITs基金管理機構：是由具有專業經驗的并且從事過相關業務的基金公司負責，主要負責藍白領公寓REITs基金的審批、籌集、訂立合同等工作，并在基金設立運行后負責管理基金。

REITs資產管理運營機構：是由具有一定規模、長期從事房地產開發管理工作的房地產企業（開發商）負責，負責擬定基金的定向融資計劃并報REITs基金管理機構審批，藍白領公寓REITs旗下所有的藍白領公寓及其配套資產均由該部門進行管理、運營、維護。

基金托管機構：是由信譽較高、具有一定規模的商業銀行負責，在存續期間藍白領公寓產權與經營權剝離，銀行將作為藍白領公寓資產的名義所有人對資產進行托管，負責存管各項融資資金并對相關基金公司的資產管理機構進行監管。

投資人：公募投資者一般指個人投資者和機構投資者，通過買賣和交易基金份額實現對藍白領公寓REITs收益共享，風險共擔。

租戶：這里包括兩大主體，一是滿足政府部門規定資質的藍白領公寓租戶，達到一定條件可申請購買藍白領公寓；二是通過繳納市場租金獲得物業使用權的藍白領公寓配套商業物業租戶。

4.藍白領公寓REITs融資模式中的政府角色轉變

相比于以財政資金占主導地位的政府角色轉變模式，在公租房REITs中，政府依然作為產權主體，但建設主體由開發商承擔。在REITs發起設立、上市流通后，政府資金一部分購買基金份額后變為股東，與投資者風險共擔、利益共享，另一部分主要以補貼形式進入藍白領公寓收取租金和盈利分配的環節，這種直接融資的形式既不會加重政府的債務成本，還能有效緩解財政壓力和一次性巨額投入。同時，在藍白領公寓REITs的實施過程中，政府財政補貼作為藍白領公寓租金收益的信用擔保，為權益性REITs的投資者提供了更加穩定和連續的投資收益率，從而更好地調動社會資本的參與積極性。目前，北京、深圳、天津等市政府都在積極引入BT、PPP、代建制等公租房建設模式，項目建成后，以REITs方式回購，通過市場化的運作機制把現行以財政負擔重且過度依賴銀行貸款的藍白領公寓政府主導模式轉變為以政府補貼為主的引導性管理融資模式，使政府從“主導”融資變成“引導”融資，實現政府角色轉型，幫助政府專注于發揮公租房建設融資與管理運營過程中監督審核、輔助擔保的服務職能。

所以，在藍白領公寓REITs融資模式中，政府的核心任務在于以下兩點：一是設立政府公租房融資平臺。即政府牽頭建立多種融資方式相結合的融資平臺，提高閑置社會資本參與公租房建設效率。通過資本市場使引入資金得到有效利用，不僅實現投資的保值增值，還能充分發揮政府信用擔保作用，提高平臺的融資和資金保值能力，更好地支持公租房建設；二是加強對融資過程及資金的監管。項目期間政府除了必須制定有關稅收優惠、實施規劃建設、土地無償劃撥及審核申請住戶的政策之外，還需對公租房建設的規劃、融資、建造、運營等全過程進行監管，通過嚴格的監管降低資金風險，保證公租房資金使用安全，順利完成建設任務。

關于REITs的幾點說明：

1.保障性住房REITs的潛在收益主要有兩個途徑。一是廉租房和藍白領公寓租戶的租金、經濟適用房和兩限房的銷售收入；另一是政府補貼和稅金減免。政府補貼可以有以下四種形式：一是將部分的財政預算用于補貼租戶的租金，這樣為保障房REITs提供租金補貼；二是對廉租房、公共租賃房和經濟適用房的建設用地采取劃撥方式供應，放寬限價房建設用地的土地出讓金支付條件；三是減免房地產交易中的各項稅收或者推出低收入住房反稅政策；四是降低貸款門檻，對經濟適用住房和兩限房的購買者提供低息或無息貸款，對建設保障性住房的開發商進行適當的貼息。政府補貼和稅金減免或是降低保障房成本，或是增加其收益。以上兩種來源如果能滿足保障性住房REITs的收益率資本要求，REITs在保障房建設中引用就會成為可能。

2.目前全國范圍內沒有真正意義上成功的REITs案例。因為REITs應具備可流通性，可上市交易的特性，但我國目前為止并不具備交易平臺。在保障房REITs項目上，我市天房集團曾經在2008年開始嘗試，但由于REITs產品結構與國內市場要求有一定出入，同時缺乏相關的法律機制和稅收優惠以保障其運行，保障房REITs的推行一度中止。據悉近期天房集團對其集團名下的酒店等回報率較高的物業打包進行REITS嘗試，在新加坡獲得批準上市，但仍未正式發行。其財務成本較高。每年REITS回報率應不低于8%，對于目前藍白領公寓而言實現此利潤率難度極大。

2.3 方案三：融資租賃

（一）承租人

天津市濱海新區住房投資有限公司。

（二）出租人

XX租賃公司。

（三）租賃方式

售后回租融資租賃。

（四） 租賃標的物

承租人所擁有藍白領公寓資產。

（五）融資費率

租賃利率加上手續費、押金等費用，綜合計算成本會略高于銀行同期貸款利率。

（六）租賃資產所有權

租賃期內，租賃資產所有權歸融資租賃公司所有，租賃期滿住房投資公司支付完畢所有應付款項并完成租賃合同項下相關義務后，租賃資產所有權自動轉歸本公司所有。

（七）融資租賃流程

1.承租人和出租人就租賃方案在交易結構、交易價格等達成一致意見后，簽署客戶建議書，確定合作意向和合作方式。

2.出租人收集承租人相關資料及信息，進行租賃項目審批。

3、在約定的支付轉讓價格條件滿足后，出租人根據承租人發出的付款申請將款項支付至承租人賬戶。

4.承租人或終端用戶自負費用辦理租賃物保險手續。

5.滿足租賃主合同約定的相關條件后相應租賃資產起租。

6.承租人按約定向出租人支付租金、手續費，出租人向承租人出具發票。

7.租賃期滿，承租人完成租賃協議項下全部義務后，租賃物所有權自動轉至承租人，租賃交易結束。

關于融資租賃的幾點說明：

1.融資租賃公司分為：金融租賃公司、外商投資融資租賃公司、內資融資租賃公司。通過初期咨詢，各家融資租賃公司對政策的把控及業務方向不同，并非都支持不動產，成功案例較少。

2.融資期間房產過戶需要兩次，涉及契稅等額外費用。

融資金額：以現金流和還款來源測算融資金額。沒有既定的融資比例。

3 對于整合方案實施需解決的問題與建議

第一，以上無論哪種方式，還款來源為重點。在項目本身的現金流無法覆蓋的情況下，對于政府項目建議政府或財政出具相關支持函，包括但不限于政府購買服務、納入財政預算等。建議政府對此項目進行立項并證明全部納入保障房名單。

第二，提前梳理各藍白領公寓資產現狀，產權單位的配合意向。在需要提供擔保措施時，保證資產能夠抵押（劃撥土地變性），如果抵押率不足還需要符合條件的第三方保證。

第三，關注資產購置（保障房）相關的稅務籌劃。

第四，行內融資價格不會高于基準利率，所以需要考慮把保障房基金、房屋大修基金等財政存款放入銀行，增加個人客戶租金代扣，以此來增加綜合收益。資金封閉管理，包括租金、政府購買服務資金等。

4 研究結論

目前，中心商務區正在進行推動濱海新區建立REITs產業集群工作的研究，我們認為采用REITs的模式，由住房投資公司對新區藍白領公寓項目進行收購整合、統籌管理，可以享受到最大限度的優惠政策。同時也是對新區保障性住房建設的創新探索。

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作者簡介：

李紅星，天津市濱海新區保障性住房管理中心，主任，高級工程師。

鄭賓，天津市濱海新區保障性住房管理中心，主任助理，工程師。

湯慧，天津市濱海新區保障性住房管理中心，計財部部長，會計師。

王建，天津市濱海新區保障性住房管理中心，規建部，助理工程師。

石曉倩，天津市濱海新區住房投資有限公司，融資財務部，副部長。