估值虛高的底層邏輯

衛哲

花椒獲得天鴿互動1億元投資，估值50億元;映客“賣身”，估值超過70億元。5月，直播領域資本之風再次吹起，Live.me、虎牙、熊貓也都先后拿到大筆融資。隨之而來的議題是，為什么互聯網公司不盈利高估值的狀況一直持續著？這往往給很多創業者造成一個心理暗示：亞馬遜20年都在虧損，結果還有4 800億美元的估值，所以我今天虧錢沒關系。我要打造一個未來的超級獨角獸。

其實，不盈利高估值并非不合理。只是，要看看你的公司是不是贏家通吃型的公司。

瞄準贏家通吃

“贏家通吃”是一個德州撲克的概念，贏的人把桌面上的籌碼都拿走。

在互聯網時代之前，幾乎沒有誕生贏家通吃型的公司。根據馬克思主義經濟學說，市場占有率過了30%就算壟斷?；ヂ摼W來了就不一樣。百度也好、谷歌也好，其搜索引擎的市場占有率，在自己的國家或地區都能夠達到90%以上的覆蓋。所以，做互聯網的創業者都有一個心愿：我把我的公司做成贏家通吃，我的估值就會很高。

但我想說，不是所有互聯網公司都能贏家通吃。目前看來，只有三類互聯網公司屬于贏家通吃型。這就意味著，你如果不具備這三個條件之一，靠燒錢做大就不會為投資人帶來價值。

第一類，具備網絡效應。國外有Facebook、國內有微信，這種企業具有網絡效應。我們經常會抱怨，國內三大運營商搞壟斷。但今天，我如果把中國移動切換為中國聯通，中國移動也不能把我怎么樣。我可以在三大運營商中選擇，但我不敢把微信卸載了，一旦卸載，我微信幾千個好友可能覺得我出事失聯了。所以，用不用微信不是由你說了算，你被你的朋友圈綁架了，這就是網絡效應。這類公司具有贏家通吃的可能性。

第二類，規模帶來資本效益。我們在網上買東西是不具備網絡效應的，你可以去天貓，我可以去京東。那為什么說淘寶、京東、亞馬遜這樣的公司也具備贏家通吃的特點呢？因為它們的全球、全國規模，可以帶來資本效益。

在沒有京東、天貓、亞馬遜之前，沃爾瑪是零售界的翹楚。以前有句話叫：沃爾瑪開一家店，10平方千米以內，其他的小店寸草不生。沃爾瑪有全球采購的能力，它采購的東西越多則越便宜。那些沒有全球采購能力的小店，在商品價格的競爭力上沒有辦法與之相比。

然而，沃爾瑪全球采購的能量，只能在10平方千米的商圈內發力。換而言之，你把店開到離沃爾瑪11千米以外、沃爾瑪覆蓋的商圈以外，它也奈何不了你。這就是為什么沃爾瑪在美國的零售從來都沒有突破過15%;寶潔這樣的傳統品牌，在美國的市場份額從來沒有超過20%。

電商來了，就不一樣了。只要物流能觸達之地，商圈就能無限制地放大。像亞馬遜、京東、天貓，它們擁有巨大的采購能力（營業額代表著采購能力），就突破了這樣的商圈。這類企業也可能是贏家通吃型，市場占有率遠遠超過傳統行業20%那條線。

第三類，技術領先一步。使用谷歌搜索引擎、百度搜索引擎時，其實沒有網絡效應，不會有人說我們一起用百度吧;谷歌也不會因為1 000萬人用或是1億人用，其規模協同效應就誕生了。這類公司的特點在于，技術領先一步。

認清規模效應

除了這些，其他互聯網公司都不是贏家通吃型。比如看視頻，你用愛奇藝、我用優酷，你追的是劇，而不是追某個視頻App。這意味著，視頻領域不會一家獨大，視頻至少有5～10家可以存活。

直播來了也沒有改觀。100多個直播平臺，可能有10個平臺存活下來，每家的份額都不會特別大。今天的外賣呢？共享單車呢？都是一樣，它不具備全國或全球的規模效應，也不具備網絡效應，最多叫3 000米規模效應。

就像你在南山有家面館，用戶在北山點個外賣，等你從南山給我送過來，面都變成面疙瘩了，對用戶沒有任何意義。作為用戶，他只會關心他3 000米以內有多少餐廳;而作為餐廳擁有者，外賣平臺號稱一天1 000萬單都跟他沒關系，一天能給餐廳100單就可以了。類似外賣這樣的領域，其協同效應就是3 000米，同城都做不到。平臺做得再大，1 000單或是1 000萬單對消費者來說都沒有意義。這跟沃爾瑪可不一樣，沃爾瑪全世界做1 000億美元的規模，它采購每一樣東西都便宜，作為消費者是跟著它占便宜。但外賣平臺沒有，共享單車也一樣，它們必須每一個3 000米都盈利。

除此之外，還有一個同城規模效應。比如搬家時使用58同城，用戶可以躺在朝陽的沙發上搜索海淀的搬家公司，但不可能找到廣州搬家公司。同城規模效應意味著，你每個城市必須盈利。諸如“每一個城市都虧損，但15個城市合在一起就盈利了”的話，都是在說謊。

這也告知很多互聯網公司，如果不具備前面三個特點，就沒有必要覆蓋全國，規模不能帶來直接的效應。

辨認公司泡沫

贏家通吃型的巨頭公司一般會帶來高估值，一些巨額虧損的項目可以被估值到幾十億美元。亞馬遜，一個虧損20年的公司，估值卻達到了4 800億美元，而它過去20年大概只有2～3年是階段性盈利。但不是每家公司都能像這些巨頭一樣形成贏家通吃的格局，也就意味著今天披上互聯網外衣的公司估值還是有很多泡沫的。

這些泡沫大致可以分為兩種，一是肥皂泡沫，二是啤酒泡沫。肥皂泡沫最可怕，過去的一輪O2O絕大多數都是肥皂泡沫，破了就什么都沒有留下。

什么樣的公司是肥皂泡沫公司呢？用戶價值提升基本不成立，或者是一個偽命題;即使用戶體驗提升了，價值創造了，自身的效率卻會急劇下降。上門洗車好不好？上門按摩好不好？用戶體驗在提升，但是行業效率做低了。原來在洗車站一天洗20輛車，但如果上門洗車，一天只能洗幾輛。很多互聯網的人重視用戶體驗，但如果用戶體驗的提升是基于效率下降，也不可取。

另一類是啤酒泡沫。很多互聯網教育、互聯網醫療，今天的估值還是偏高，但這是有實質內容的。教育資源和醫療資源集中在北京、上海、廣州、深圳這樣的大城市，而互聯網解決了空間和時間的錯配，把優質資源通過互聯網向二三線城市輸出。這些公司估值高一點，就是多賺少賺的問題，它可能就是啤酒泡沫。

我們能接受的啤酒泡沫是多少？去某個酒吧，如果老板給你一杯啤酒，90%是泡沫，那你肯定會說他是黑心老板。但我覺得，啤酒完全沒有泡沫可能味道也不好。至少，我愿意接受一杯啤酒20%左右是泡沫，也就是估值暫時比它的實際估值高20%左右。