中國企業對外投資喜與憂

曉睿

攜帶著巨額資金，組合成豪華陣容，穿行于海外市場，中國企業面向全球所展開的直接投資正以前所未有的力度與速度蔓延與擴張，在立體彰顯我國作為資本大國形象的同時，也客觀展示出中國日益提升的國際金融影響力。然而，狂熱中可能喪失理性，快奔中可能跑遍賽道。對于中國企業而言，資本的異地播種并不代表著必然生出龍種，海外的投資耕作不一定能夠長成正果，相反不經意間可能跌入財務泥潭并引爆意料不及的金融風險，因此，有序引導企業對外投資行為已經成為政策校準的重點方向。

井噴與優化

借助于國內持續寬松貨幣政策所產生的過剩流動性，更被金融危機后海外市場資產價格的沉降所牽引，同時得益于國內豐厚外匯家底的有力支撐，最近10年我國企業對外投資的步伐不斷加速，并最終釀成了“井噴式”的商業資本輸出蔚然景觀。動態資料顯示，2015年中國對外直接投資流量為1456.7億美元，在連續13年增長后首次躍居到全球第二的顯赫位置，同時中國企業對外投資總量第一次超過外國企業對華投資。好風憑借力，2016年對全球164個國家和地區的7961家境外企業所進行的非金融類直接投資，中國企業拋出了高達1701.1億美元的真金白銀，同比增長44.1%。

跨境并購是中資企業對外投資的最主要方式。據胡潤研究院首次發布的《2017中國企業跨境并購特別報告》顯示，去年中國企業已經宣布且有資料可查的海外投資并購交易達到438筆，同比增長21%；而累計宣布的交易金額為2158億美元，創出歷史新高，且同比大幅增長148%。另據湯森路透數據統計，2016年中國已超過美國成為境外企業的最大收購國，占據全球16.4%的市場份額。同時湯森路透的最新統計結果表明，今年第二季度中國企業海外并購規?？傤~達384億美元，較前一季度增長45.2%。

不同于先前以國有企業和保險資金在國外投資市場為主力，普華永道發布的《中國企業并購年中回顧與前瞻》報告顯示，由萬達、復星、海航等為代表的國內民營企業則上升成了中國企業跨國投資的全新強勢陣容。繼2015年民營企業在境外并購數量上超過國有企業后，去年民企又在海外并購交易金額上超越國有企業，而且中資企業前20宗最大型的海外并購交易中，民企占比達到了2/3。來自美國智庫榮鼎集團的統計報告表明，目前中資企業的海外并購已擴展到近30個行業，這種并購多元化的格局也主要是通過民企的投資表現出來。

投資標的與結構的優化同樣是我們樂見其成的事實。一方面是以石油、天然氣、礦產等為內容的資源類投資日漸減少，另一方是高端制造、高新科技等領域的投資正逐步增加。全球數據處理公司Dealogic的數據顯示，去年中國企業海外并購中，材料行業以623億美元交易總額占據28.7%市場份額，高科技行業以19.8%的市場份額緊隨其后，交易總額同比增長506.3%達432億美元；能源電力行業位居第三，市場份額為11.9%。進入今年上半年，盡管中資企業海外投資的高科技行業市場占比下降到了15.4%，但依然超過了能源電力行業以及整個工業市場投資份額的一個百分點以上。

非理性投資的風險

拿著炙手可熱的成績單固然可以彈冠相慶，但面對著眼前的繁華能夠做出更為清醒的認知與沉著性反思也許更為可貴。因此，人們發現，就在中國企業海外投資呈現出“井噴”狀態的同時，最近半年中央高層在不斷地釋放有關對外投資“非理性” 的警示，尤其是針對房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等對外投資領域，監管層連續提示企業必須防范對外投資風險，并建議有關企業審慎決策。

哪些投資行為屬于“非理性”？筆者認為至少包括以下六種狀態：一是不進行市場分析，不履行盡職調查，不經過科學論證的跟風投資與攀比投資；二是采取“內保外貸”（境內做擔保，境外放貸款）方式或通過向國內金融借貸以及股市定向增發、發行債券甚至依靠信托、私募股權基金、互聯網理財產品等渠道高息募資的杠桿投資；三是不計盈利或者面對虧損也敢貿然接盤的激進投資；四是看空人民幣與國內資產同時看多美元等國外資產的對賭性套利投資；五是背離國家戰略產業方向和脫離主業的大尺度跨界投資，比如鋼鐵企業在海外購買飲食公司；六是借海外投資之名而行轉移資產甚至洗錢之實的非真實投資，且該類行為集中在海外房地產等變現較快的行業。

非理性投資除了必然產生大量的外匯占款從而加劇資本外流并沖擊到國家外匯儲備市場的均衡與穩定外，最大的風險就是引發企業負債率的攀升和銀行壞賬的累積，從而導致信用風險與金融風險。最新數據顯示，雖然通過一年多時間的艱苦“去杠桿”，但目前我國非金融企業部門總體杠桿率仍高達150%，其中國有企業負債率為65.6%，僅比去年年末降低了0.3個百分點，在這種情況下，如果企業盲目加杠桿對外投資，必然從整體上惡化我國企業國內的負債程度。尤其是有些企業本身就高負債，如倘若加杠桿，其債務風險的傳遞后果就更為可怕。還值得注意的是，那些通過引入結構性理財產品架構的企業，底層資產與資金流向往往被隱藏起來，相關部門與銀行更不易掌握其對外投資的杠桿融資倍數，醞釀的金融風險就更大。

目前來看，除了極少數實力雄厚的企業運用的是自有資金外，其余所有中資企業對外投資采取的都是杠桿甚至是高杠桿投資，這種方式說白了就是拿著他人或者金融機構的錢去開拓與耕種自己的地，如果最終荒蕪或者顆粒無收，大不了將爛攤子扔給銀行與出資人。當然，企業可以通過投資標的改良重組取得收益，并以此用來沖抵債務，但前提必須是優質資產或者經營者具有一定的經營能力，而恰是在這方面，中國企業并不樂觀。以投資海外足球俱樂部為例，最近三年，中資企業總計出資150億元人民幣收購了至少12家海外足球俱樂部，但這些投資標的要么經營狀況如履薄冰，要么財務數字負債累累，要么朝不保夕瀕臨倒閉，其中蘇寧集團出資2.7億控股的國際米蘭連續五年虧損，總虧損額達2.759億歐元，中歐體育投資管理長興有限公司出資5.2億歐元購買的AC米蘭過去5年共計虧損2.705億歐元。對于這些深陷財務泥潭的企業，在缺乏必要行業經營經驗的前提下，中資企業根本不可能讓其短期內實現財務逆轉，至于收益就更是遙遙無期，如果因此發生財務鏈斷裂，這種流動性危機必然傳染至金融機構。endprint

必須指出的是，任何一個企業的海外投資行為并不只是自己單獨的商業舉動，它牽及與關聯著所在國家的國際形象與聲譽甚至是戰略安排。一方面，海外投資企業的信用狀況都會或多或少地影響著所在國的國家信用評分，進而波及一國的國際融資，因此對于那些高杠桿對外投資必須充分戒備。另一方面，一國對外資本項目與經常項目不僅不是割裂而是融為一體的，較為經典的成功安排是二者之間保持著適度順逆差的錯位關系，比如美國經常項目長期逆差，但資本項目始終保持順差。我國目前是經常賬戶和資本賬戶“雙順差”，按照官方的說法這種局面不可持續太久，也就是說，在經常賬戶長期順差的前提下，我們需要資本賬戶必要的逆差生態來平衡對外貿易。以此觀察，非理性投資并不利于這種戰略安排的實施，自然就需要進行必要的管控。

轉型與升級

作為監管層的必要舉動，今年以來商務部按照《境外投資管理辦法》啟動與加強了對外投資企業的材料審查管理，企業對外投資需要提供的材料從原來要求的五份申請文件增加至九份，包括董事會決議或出資協議、對外投資企業經審計的財務報表、投資前期工作落實情況說明（包括盡職調查、可研報告、投資資金來源情況的說明、投資環境分析評價等）、企業決策人簽署的真實性承諾書等。與此同時，國家外匯管理局也出臺了《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》，突出加強境外直接投資真實性、合規性的審核，要求境內機構辦理境外直接投資登記和資金匯出手續時，除應按規定提交相關審核材料外，還應向銀行說明投資資金來源與資金用途（使用計劃）情況，提供董事會決議（或合伙人決議）、合同或其他真實性證明材料。不僅如此，銀行內部系統也下發了對一些“海外并購明星企業”授信業務專項排查的通知，對象涉及萬達、海航集團、復星等在銀行業敞口較大的民營企業集團。

監管效果初步得以顯現。除了一些代表性企業終止了國外投資項目外，據湯森路透統計，年初至今，中國跨境交易總額達649億美元，同比下降48.7%；同時商務部統計數據顯示，今年上半年我國非金融類直接投資累計投資額481.9億美元，同比下降45.8，其中房地產業對外投資同比下降82.1%，文化、體育和娛樂業對外投資同比下降82.5%。另外，在地區結構上，中資企業上半年在歐洲的投資同比減少59.8%，在美國的投資同比下降72.8%，而同時在“一帶一路”沿線國家的投資同比勁增105.7%，先前海外投資多分布于歐美市場的區域集中風險得到了一定程度的分散。

但需要強調的是，必要的監管與降溫并不意味著我國對外投資的力度減弱與風向反轉。本著防范跨境資本流動風險和促進貿易投資便利化的雙重原則，奉行政府引導、企業主導與國際慣例的商業理念，我國對外投資步伐在去除“虛火”后會走得更加穩健，方向上也更加精準，形體上將更加勻稱與完美，由此最終驅動我國對外投資從追求數量到講究質量、從關注規模擴大到注重結構優化的有序轉換。

首先，基于國家戰略安排的對“一帶一路”國家的投資將獲得政府進一步的扶持與鼓勵。繼去年中國企業對“一帶一路”相關國家直接投資達到145.3億美元之后，今年上半年再度增加121億美元，而在投資反向上，中資企業主要集中在金屬和能源開采與制造業、基礎設施、信息通信技術以及軟件設計開發等領域，這些投資不僅能夠帶動沿線國家資源的再開發和交通設施狀況的改善，還能有利于國內產能的輸出，密切與帶路國家的經貿關系。

其次，按照“中國制造2025”、“互聯網+”行動計劃，高端制造、生物醫藥與節能環保等戰略性新興行業以及有利于引導國內產業升級的對外投資都將得到政策的更多激勵與支持。因此，人們注意到，就在監管部門收緊審查企業海外投資之際，三胞集團出資8.19億美元對美國醫藥公司Dendreon的收購日前順利落地。據悉，這是中國公司對美國原研藥品（原創性新藥）的首筆收購。如此之類的海外投資瞄準的是創新與核心技術，收購之后必然對產業升級產生顯著的推動作用甚至發生彎道超車的效果，自然就是管理層保駕護航的目標。

另外，那些主業突出、市場優勢顯著和財務結構優良的龍頭企業將成為中國企業“走出去”的勁旅并獲得政府更多的青睞與保護。無論是從制造業大國走向制造業強國，還是構筑中國在全球分工中的主導地位以及提升中國在全球產業鏈中的話語權，都需要實力雄厚的本土企業進行跨國投資。須知，雖然在《財富》500強中中國企業數量上升了到目前的115家，但基本上都是政策與體制呵護之下的國有企業特別是中央企業，而且不同于其中美國最賺錢的企業幾乎遍布各個行業，中國最賺錢的企業絕大部分還是國有壟斷企業與銀行。增強我國企業的國際競爭力，需要讓更多的市場主體以自我才藝跳入更為澎湃的全球經濟洪流中搏擊沖浪。endprint