成熟市場投資者適當性制度述評

葛向孜

摘要：投資者適當性制度是一種舶來品，在國外已經產生多年。它的發展變化反映了成熟市場大量立法和實踐方面的寶貴經驗。美國、英國、歐盟、日本等的適當性制度各有不同，但總體體現出應用范圍較廣、應用方式比較謹慎、與投資者分類制度相結合、規定具體細致、可操作性強等特點。對這些特點的評析借鑒有利于完善我國的投資者適當性制度。

關鍵詞：投資者適當性制度；適當性規則；金融產品

中圖分類號： D922.284文獻標志碼： A 文章編號：16720539（2017）05005306

一、投資者適當性制度的產生

美國的1934年《證券交易法》第15A條規定，證券經紀商和交易商的協會可以為公共利益或保護投資者之目的而制定相應規則，防止欺詐和操縱行為的發生。此后一些證券交易所及自律組織先后采用了適當性規則來規范經紀商的行為，其中以美國證券交易商協會（以下簡稱“NASD”）所規定的適當性規則最為著名[1]398。1938年，NASD在公平行為規則第3條第2款中規定：“協會會員推薦客戶買、賣或交換任何證券時，必須有合理的依據相信其推薦是與客戶所披露的情況相適應的，這些情況包括客戶持有的其它證券、財務狀況及需求。這就是所謂的‘適當性規則，該規則的目的在于保護欠缺經驗的公眾公司投資者免受某些不道德證券交易專家的不正當行為的侵害?！保?）這就是后來在適當性制度中最為著名的NASD規則第2310條（a）款[2]1560。

二、投資者適當性制度的發展

（一）美國

20世紀六十年代，美國證券市場一片繁榮，隨之而來的證券欺詐行為也不可避免地增多。美國證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）于1963年發布了《證券市場專題研究報告》（以下簡稱“《報告》”）（2），《報告》指出，經紀商經常利用研究報告、市場報告等類似材料刺激公眾購買證券；某些證券銷售廣告的吸引力具有催生“投機沖動”和“賭博本能”的特點，基于這些廣告而購買股票是不適當的?！秷蟾妗氛J為，NASD在適當性問題上起到了表率作用，但同時建議NASD進一步明確并嚴格執行適當性規則。隨后，NASD理事會發布了一項政策聲明，舉出了經紀商違反與客戶公平交易規則的行為。至此，原屬于各類自律組織規則中的適當性規則最終演變為證券業中的一項道德責任或專業責任上的原則[1] 400-401。

盡管成為了一項證券行業的普遍原則，適當性規則的內容和適用范圍仍始終充滿爭議[2]1557。NASD曾于1996年5月9日發布一項通知（3），提醒其會員根據公平行為規則應當對投機性證券交易的適當性進行仔細檢查，而不論這一交易是由經紀人招攬的（solicited）還是由客戶主動要求的（unsolicited）。此舉一出即招致貼現經紀人（4）的強烈反對，NASD不得不再次發布通知進行回應，指出會員的適當性義務僅在會員進行“推薦”時適用，會員作為單純的交易指令接受者時則不適用[2]1560-1561。但NASD顯然不愿直接將指令接受者完全排除在適當性規則之外，它同時表示，對于“推薦”的界定不能單純依靠對交易本身的分類，即“由客戶主動要求的”交易并不一定不屬于“經推薦的交易”。如果經紀商通過電話、郵寄促銷材料、傳遞電子信息等方式使客戶注意到某種證券產品，那么因此而促成的交易也會被認為是經過經紀商推薦的。然而，這一次NASD對貼現經紀人的回應卻又招致了另一批人的抗議：美國債券市場交易協會極力主張市場分析、利率預測以及有關債權型證券或市場信用的描述不能構成“推薦”。對此，NASD最終回應，“只有對交易的所有相關事實和情況進行分析之后才能認定這項交易是否是‘經過推薦的”[2]1560，1561。這一表述充分體現了自律組織在適當性規則實際應用中的無奈，也反映出法律規則在各個利益集團的相互博弈中不斷演進的過程。

除NASD最初對適當性規則做出的定義之外，美國不少證券交易所也有相似的規定。紐約證券交易所并未像NASD一樣將之明確稱為“適當性規則”，但在交易所中廣泛應用的“了解你的客戶”規則實際上與“適當性規則”起著相似的作用[1]400。紐交所規則第405條規定，證券經紀自營商在向客戶推薦證券時，應當謹慎獲取客戶的重要信息[3]16。到1962年，紐交所為其會員創設了一項更為嚴格的新義務，即阻止銷售人員向客戶推薦不適當的證券[1]400。

投資者適當性制度發端于證券行業，但因其保護投資者的基礎社會價值（5）而被廣泛應用于其他金融領域。例如美國聯邦期貨協會的“了解你的客戶”規則（NFA2-30）規定其會員應當對個人客戶進行開戶前的盡職調查，收集客戶的姓名、收入、資產等基本情況以及投資、期貨交易經歷等信息（6）。美國銀行監管機構指南規定：“如果銀行職員向零售客戶推薦了非存款性的投資產品，他們應有合理的根據確認其基于客戶提供的信息所推薦的產品是適合該客戶的?！盵4]10

（二）英國

1997年英國為適應自身高度發達和集中的金融體系，對傳統監管機構進行整合，建立了金融服務管理局（以下簡稱“FSA”），開啟了單一監管者模式的新浪潮（7）。與之相適應，2000年英國《金融服務與市場法》（FSMA）為“投資商品”做出了寬泛的列舉，“存款、保險合同、集合投資計劃單位、期權、期貨以及預付款合同等”[5]21都被納入該法的效力范圍。同時，該法首次使用“金融消費者”的概念，弱化了金融行業之間的差異，將存款人、保險合同相對人、投資人等所有參與金融活動的個人都歸為“消費者”群體中[6]。該法將確保為消費者提供適當水平的保護（8）作為金融服務局的四大監管目標之一。對于什么樣的保護是“適當”的，FSA必須考慮如下因素：（1）不同種類的投資或其他交易中所蘊含的風險的不同；（2）在不同受監管活動中不同消費者具有的經驗和專業知識的不同；（3）消費者對于建議及準確信息的需求；（4）消費者應為其決定承擔責任的一般原則（9）。第一點和第二點實際上是為了適應該法廣泛的監管范圍必須做出的區分；第三點則從消費者的主觀角度出發，要求FSA在判斷適當性時考慮消費者的信息需求；第四點是對消費者保護的反向考量，體現了買者自負等傳統合同法原則對消費者提出的謹慎決策的要求。endprint

在歐盟層面上，英國還要遵守歐盟《金融工具市場指令》，但由于《金融工具市場指令》規定成員國可以根據本國情況確定部分投資者類別的內容，英國政府在適當性制度上又做出了另外的規定，例如對不從事《金融工具市場指令》規范業務或對應第三國業務的組織，必須具備以下條件之一才能被認為屬于專業投資者：第一，企業（包括有限合伙形式）、其任何控股公司或任何分支機構擁有或在過去兩年曾經擁有至少500萬英鎊或與其等值的資本金或凈資產；第二，該組織、其任何控股公司或任何分支機構，符合以下三個條件中的任意兩個條件：資產負債表上有1250萬歐元資產，營業額達到2500萬歐元，平均雇員達到250人；第三，擁有或在過去兩年曾經擁有至少500萬英鎊或與其等值凈資產的合伙或非公司組織，如果是有限合伙形式，則在扣除合伙人的貸款后應符合前述條件；第四，擁有或在過去兩年中曾經擁有至少1000萬英鎊或與其等值的信托資產（包括現金和指定投資和負債）的信托受托人（企業年金計劃、小額自管年金計劃、個人年金計劃或利益人年金計劃除外）；第五，擁有或在過去兩年中曾經擁有至少50個成員和1000萬英鎊或其等值資產之企業年金計劃、小額自管計劃、個人年金計劃或利益人年金計劃的受托人；第六，當地的或公共的政府機構。[7]55

（三）歐盟

歐盟于2007年正式實施的《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，以下簡稱“MifID”）致力于促進歐盟形成金融工具批發和零售交易的統一市場，并同時在多個方面改進對投資者的保護。這其中最引人注目的就是制定了更符合慣例的投資者分類制度。MiFID將接受金融服務的客戶分為零售客戶、專業客戶和合格對手方三類，根據MiFID的規定，專業客戶是指具有一定專業經驗、知識和技能，可以獨立做出投資決定并正確評估投資風險的客戶?！罢嬲膶I客戶”可分為以下四類：（1）金融市場上從事需授權或受監管活動的主體，具體包括信用機構、投資公司、其他需授權或受監管的金融機構、保險公司、集合投資計劃、集合投資計劃的管理公司、養老金或養老金的管理公司、商品交易商或商品衍生品交易商、當地政府機構或其他類似的機構投資者；（2）具有以下三個條件中任何兩個條件的組織：第一，資產達到2000萬歐元；第二，年銷售額達到4000萬歐元；第三，自有資金超過200萬歐元；（3）全國性或區域性政府、管理公共債務的公共組織、中央銀行、國際或跨國性組織（如世界銀行，國際貨幣基金組織等）及其它類似國際組織；（4）主要業務是進行金融工具投資或其他涉及投資的機構投資者，包括為資產證券化或其它融資交易而成立的組織?！昂细駥κ址健笔侵竻⑴c金融交易的對手，其不再被認為是享受金融服務的客戶，而是一個平等的交易對手方，主要包括銀行、保險公司、養老基金等。MiFID采用了排除法的方式將零售客戶確定為除專業客戶、合格對手方以外的客戶[7]53，54。銀行須針對不同客戶執行不同的信息披露和保護標準。其中，零售客戶受到保護的程度最高，專業客戶受到的保護相對較低，而合格對手方則不在MiFID的投資者保護范疇之內。[8]也就是說，三者的專業程度呈現遞增之勢，而相應的保護程度則順次遞減。

MiFID第19條為成員國實施投資者適當性制度做出了較為詳細的指導。為保護投資者，金融機構應當根據客戶的最大利益向客戶提供誠信、公平、專業的投資服務（10）。向客戶或者潛在客戶提供的所有信息應當客觀明確，不存在誤導之嫌（11）。金融機構提供的信息不僅要包括有關該機構及其服務、產品的介紹，還要包括機構建議的投資策略、風險、成本和相關費用的信息。另外，金融機構還要獲取有關客戶或潛在客戶對特定產品或服務所具有的知識和經驗、財務狀況、投資目的（12），從而使金融機構能向他們提供適當的投資服務或金融工具（13）。如果金融機構認為根據上述信息，其所提供的產品或服務不適合客戶，那么就應當向客戶提出警告。如果客戶拒絕提供信息，或者提供的信息不充分，那么金融機構也要警告客戶其無法判斷產品或服務是否適合該客戶。上述警告可以通過標準化的格式提供給客戶 （14）。

（四）日本

日本早期在金融領域的適當性規定緊緊圍繞金融監管的需要。例如《日本銀行法》規定銀行在經營的內容和方法上，應當根據客戶的知識、經驗、財產狀況及交易目的等情況在內部治理機制中設置重要事項說明規則等措施，加強對員工的培訓，以確保經營活動健全適當。[3]16日本《證券交易法》相較于歐盟要求金融機構向投資者提出警告的規定則更為直接和嚴厲，該法第43條規定：金融機構不得勸誘投資者購買與其知識、經驗、財產狀況并不適當的證券，從而對投資者提供應有保護[3]17。

日本《商品交易法》對什么樣的客戶可以從事商品期貨交易進行了較為具體的規定，列舉了“禁止勸誘的客戶”和“應謹慎勸誘的客戶”。其中，“禁止勸誘的客戶”包括：（1）認定為未成年、成年喪勞者、被保護人、精神障礙者、精神缺陷者及癡呆癥狀的人；（2）受最低生活保障法保護的家庭成員；（3）破產且不得復權者；（4）借款交易商品期貨者?！皯斏鲃裾T的客戶”包括（1）依靠工資等定期收入以外的所得，包括養老金、退休金、保險金等來維持生計者 （15）；（2）年薪不到500萬日元以上者；（3）交易保證金超過投資可能資金額的投資者（16）；（4）75歲以上的老年人（17）。

20世紀九十年代后半期，日本對其金融體系實施了大刀闊斧的改革，即“金融體系改革”計劃。為服務改革后的金融市場，日本仿照英國及歐美的相關法律對本國金融法進行了大規模的重構。比如修改《金融商品販售法》；廢止《金融期貨法》，并將其整合至《證券交易法》中（18）。2006年《證券交易法》被改為《金融商品交易法》，將國債、地方政府債、公司債、股票、投資信托、集合投資計劃、衍生品、貨幣都界定為金融商品[7]56，進行統一監管。該法第40條專門對適當性原則作出了規定：金融工具業務員不能將不適合客戶知識、經驗、財產狀況、交易目的等情況的產品推薦給客戶，從而導致投資者利益受損。金融工具業務員在從事業務時應采取適當措施確?？蛻粜畔⒌玫竭m當處理，以避免業務運作損害公眾利益與投資者利益[8]?！督鹑谏唐坟準鄯ā分幸幎?，銷售金融商品的金融機構在進行推薦時，應努力確保推薦行為的適合性。推薦時還應顧及投資者的知識、經驗及財產狀況，甚至是推薦的方法和時間[3]17。金融業者應事先就其勸誘行為訂立勸誘方針，除非國家或地方公共團體等認為該金融法服務業者銷售金融商品的勸誘行為沒有欠缺勸誘適合性的可能，或者是以特定消費者為對象的銷售行為，才不用制定勸誘方針（19）。這是金融機構在履行適當性義務時的豁免條款。而《金融商品交易法》則在原有《證券交易法》第43條有關金融機構適合性義務的規定上又做了進一步加強，即在“顧客的知識、經驗和財產狀況”這三個要素的基礎上增加了第四個要素：“締約目的”。與美國相比，屬于大陸法系的日本實際上是將適當性規則直接上升為法定規則[3]17。endprint

三、成熟市場投資者適當性制度的特征及其啟示

第一，投資者適當性制度的應用范圍較廣。在美國，適當性之訴通常需要根據規則10b-5規則提出，適用這一規則的前提是被訴標的物屬于1934年《證券交易法》所定義的“證券”。美國的“證券”具有相當廣泛的外延，因此，能夠依據10b-5提出適當性之訴的范圍也相應比較廣泛。英國在《金融服務與市場法》中規定的“投資商品”和日本《金融商品交易法》中的“金融商品”也都通過列舉的方式使盡可能多的產品或服務納入到法律的監管范圍當中，使投資者受到適當性制度的保護。盡管如此，世界各地的監管者依然對超出法律監管范圍的產品十分頭痛——金融產品的創新速度太快[9]3，某些產品具有與被監管產品相似的功能和特點，但立法者卻難以將其列舉窮盡；而為了保護金融創新的積極性，同時也是由于政府權力的有限性，立法者也不愿通過定義的方式將各類可能影響投資者利益的產品完全納入監管。

在我國，投資者適當性制度經歷了從無到有、從單層次到多層次的發展過程。從剛開始在個別規范性文件中的偶爾提及，到如今在創業板和股指期貨等領域中的制度構建，投資者適當性制度已經在我國初具雛形。從證監會的動向來看，新產品的推出大都會伴隨投資者適當性的規定（20）。對屬于新興金融市場的中國來說，按產品逐一推進投資者適當性制度不失為一個好的開端。但由于市場的發展速度往往超過法律，立法者在制度構建過程中也應當給予場外金融產品以相當的關注。某些金融衍生產品已經在民間廣為應用，但它們通常只受到合同約定的限制，這可能會對市場穩定造成相當的威脅。

第二，投資者適當性制度的應用方式比較謹慎。任何一個新制度的誕生都離不開利益集團之間相互角力的過程，這一過程在美國投資者適當性制度的形成中表現得淋漓盡致，前文所述NASD數次回應各類團體的質疑就是力證。正因為有了不同利益的制約，適當性規則從來不會一邊倒地只保護某一方利益，而是會小心謹慎地尋求各方利益的平衡點。美國法院后期對適當性之訴的限制越來越多，對提起適當性之訴的原告的支持越來越少——這是一種回歸，體現了法院對投資者的理性的保護。英國《金融服務與市場法》在確定其保護消費者的目標時也強調了提供“適當”水平的保護（21）。同時，適當性制度對投資者也并非不加區分地進行保護，各國通常對具有較強專業知識和豐富經驗的機構投資者僅給予很少的保護。

我國的投資者適當性制度尚處于起始階段，對投資者的保護并非過多，而是保護不足、不全面，因此目前考慮謹慎保護投資者的問題為時尚早。

第三，投資者適當性制度與投資者分類制度相結合。成熟市場在投資者分類制度上已經走得很遠，它們通過區分不同類型的投資者來實施不同程度的保護，這樣做可以在適當保護投資者的同時實現提高效率和節約成本的效果。我國監管者已經引導金融機構對投資者進行測試、分類，但分類結果往往缺乏科學的評判，其“分而不用”的實際應用狀況也十分尷尬。從成熟市場的經驗來看，投資者分類是金融市場走向高效的重要制度，它不僅有利于適當性制度的實施，對金融產業的后續發展也具有重大意義。監管者應當引導、督促機構建立完善、實用的投資者分類制度。

第四，投資者適當性制度的規定具體細致，可操作性較強。美國不僅在縝密甚至繁瑣的判例法中為適當性之訴規定了五個具體的要件（22），同時也常常在細節上糾纏某一個關鍵詞（例如某行為是否構成“推薦”）以確定金融機構是否違反適當性。法官和各類自律組織在長期實踐中積累了大量經驗，他們分別在各自的權限中發揮作用，使規則更加細致、可操作。歐盟和日本則充分發揮成文法的優勢，用一個個清晰的條文構建適當性制度。

我國最初以規范性文件的形式提出投資者適當性問題時往往比較籠統，方向性強，操作性較差。伴隨創業板和股指期貨的開展，適當性在我國越來越細致、全面。以《金融期貨投資者適當性制度操作指引》為例，其規定可謂事無巨細：期貨公司會員對投資者的測試方式、各項證明的具體手續、投資者評分細則……該指引甚至直接向會員公司提供了金融期貨自然人投資者適當性綜合評估表的模板，該模板明確標明投資者的哪些條件能獲得多少分，可以為會員公司直接使用。這些都是值得稱道的進步。當然我們也要看到規則制定者的善良意圖在經過形式化的過程之后會發生變異，適當性制度的良好運行離不開監管者對金融機構的持續關注。另一方面，目前我國對適當性的注意主要集中在事前，私法上的事后救濟往往被忽略。對此，相關機構應當相互協調、大膽創新，賦予投資者在受到不法侵害后獲得合理救濟的權利和途徑。

注釋：

（1）NASD Rules 2310（a）， “In recommending to a customer the purchase， sale or exchange of any security， a member shall have reasonable grounds for believing that the recommendation is suitable for such customer upon the basis of the facts， if any， disclosed by such customer as to his other security holdings and as to his financial situation and needs. This is the so-called ‘suitability rule， and its purpose is to protect unsophisticated investors of publicly-held corporations from the sometimes devious practices of unscrupulous securities transactions experts.” available at http：//finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=3638.endprint

（2）Report of special study of securities Markets Securities and Exchange Commission， Pt3.1（1963）.

（3）NASD Notice to Members 96-32， May 1996.

（4）此類經紀人與傳統的經紀人不同，基本上不會主動提供推薦產品的服務，而是被動執行客戶的金融交易指令。關于貼現經紀人，詳見趙悅：“貼現經紀人——中國證券經紀業的創新之路”，載于《審計理論與實踐》2003年第1期。

（5）關于金融監管的基礎價值，詳見羅培新：“美國金融監管的法律與政策困局之反思——兼及對我國金融監管之啟示”，載于《中國法學》2009年第3期。

（6）楊邁軍著：“美國期貨市場法律規范研究”，中國金融出版社2007年版，第93-95頁。轉引自范永龍：“試論金融衍生品交易中投資者適當性制度”，載于《黑龍江省政法管理干部學院學報》2010年5月，第94頁。

（7）2013年FSA被拆分為金融行為管理局（FCA）和審慎監管局（PRA）。關于英國的單一監管者模式，詳見約瑟夫·J.諾頓：“全球金融改革視角下的單一監管者模式：對英國FSA經驗的評判性重估”，廖凡譯，載于《北大法律評論》2006年第7卷第二輯。

（8）See Financial Services and Market Act 2000 （FSMA 2000） S5（1）， available at http：//www.legislation.gov.uk/ukpga/2000/8.

（9）See FSMA 2000 S5（2）（a）-（d）.

（10）See Markets in Financial Instruments Directive 2004/39/EC，Article 19 S1， available at http：//www.markets-in-financial-instruments-directive.com/MiFID.htm.

（11）Ibid. S2.

（12）Ibid. S3.

（13）Ibid. S4.

（14）Ibid. S5.

（15）“維持生計”指這部分收入占總收入的一半以上。參見李柳：“把適當的產品賣給適當的投資者”，載于《上海證券報》2010年1月16日第六版。

（16）“投資可能資金額”指顧客預存作為商品期貨交易的保證金數額必須限制在客戶即使蒙受損失也不會對生活造成困難的范圍內。參見上注。

（17）對不滿75歲的老年人，應在即使蒙受損失也不會造成生活困難的范圍內設定投資可能資金額；需要讓老人充分理解商品期貨交易的結構、風險等之后，嚴格審查判斷其是否具有投資能力；嚴格審查后，商品交易員要跟蹤老人交易的損益狀況并經常與其進行確認，不可勸其用準備養老的積蓄來投資交易。參見上注。

（18）關于日本金融法的改革，詳見莊玉友：“日本金融商品交易法述評”，載于《證券市場導報》2008年5月號。

（19）杜怡靜：“論金融業者行銷行為之法律規范——以日本商品販賣法中關于‘說明義務及‘適合性原則為參考素材”，載于《臺北大學法學論叢》2005年第57期，第99頁。轉引自安飛一：我國投資產品與服務銷售適合性監管制度完善研究，中國政法大學碩士學位論文，2010年。

（20）如融資融券、國際板、新三板等。

（21）See Financial Services and Market Act 2000 （FSMA 2000） S5（1）， available at http：//www.legislation.gov.uk/ukpga/2000/8.

（22）“（1）購買的證券不適合購買者的需要。（2）被告知道或者能合理地相信證券不適合于購買者的需要。（3）被告為購買者還是推薦或者買入了上述不適合的證券。（4）被告故意進行與證券適合性有關的實質性虛假陳述（或在對購買者有義務的情況下沒有披露實質性的信息）。（5）購買者合理依賴被告的欺詐行為并導致損害?！眳⒁娫瓌P：“道德規范的法律進化——美國券商推薦的適合性規則研究”，載于《商場現代化》2009年4月（上旬刊）總第571期，第275頁。

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[9]Joint Forum. “Customer Suitability in the Retail Sale of Financial Products and Services”， April 2008.endprint