淺析內幕信息重大性標準之認定

摘 要 重大性作為內幕信息定義的必要因素，對內幕信息范圍的劃定與內幕交易的認定具有決定性作用。然而現階段我國不同法律規范對內幕信息重大性的認定存在分歧與矛盾，且對重大性的定義模糊不清、籠統混亂。本文以我國現有內幕交易規制理論為基礎，結合我國證券市場現狀，對內幕信息重大性標準的認定和重構提供新的解讀。

關鍵詞 證券法 內幕信息 重大性 認定標準

作者簡介：徐丹臻，浙江工業大學法學院，研究方向：民商法學。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.10.033

一、內幕信息重大性界定之必要性

內幕交易作為證券市場的產物，對證券市場的穩定與發展構成了嚴重的威脅。而內幕信息是內幕交易完成的必要條件和基礎，內幕人員利用所處特殊地位之便利，獲取內幕信息，并且利用該內幕信息與不知情的投資人進行交易，從中獲取利益或規避損失。因此，要嚴格規制內幕交易的發生就必須明確內幕信息界定之范圍，防止內幕交易判定陷入模棱兩可的窘境。重大性作為內幕信息判定的必要標準之一，學界對其認定存在嚴重分歧與爭議。 所謂重大性，其實是在量層面上對內幕信息進行限制，通常是指該內幕信息一旦公開可能會嚴重影響投資者決策或證券價格。明確內幕信息重大性之界定模式及其標準是有效整頓與規制證券市場內幕交易行為的必要措施。

二、現行內幕信息重大性之界定模式分析

目前世界各國普遍存在并認可的判定內幕信息重大性的模式有三種，分別是抽象式、具體式及綜合式。抽象式僅僅確定重大性界定的基本標準；具體式則將在法律法規中將符合重大性的內幕信息類型一一羅列；綜合式是綜合上述兩種模式，在規定重大性認定的準則的基礎上列舉重大性信息的主要類型。

（一）抽象界定模式分析

抽象界定模式起源于美國，后為歐盟及其成員國、韓國、中國香港等多個國家和地區所借鑒發展。抽象界定模式包含兩種界定標準，分別是主觀標準（又稱理性投資者標準）和客觀標準（又稱之為價格敏感性標準）。

理性投資者標準以投資者的視角為出發點，以內幕信息是否會對投資者決策造成影響為評判標準，符合證券市場的運作規律。理性投資者標準界定模式的主要代表國家是美國，該模式在美國的法律實踐中通過多個判例逐漸發展并在1988年Basic Inc.v.Levinson案中得以確立。在該案中，美國聯邦最高法院對重大性作出以下解釋：如果一個理性股東在對相關證券作出處分或作出決策時認為一項被遺漏的事實可能會對其所做決定產生實質且重要的影響的，那么該事實就是重要的。不難看出，理性投資者標準僅僅為法院提供了判斷內幕信息的思路和框架，在司法實踐中美國法院還要綜合考慮該信息對證券的影響程度、內幕人員對該信息所持態度及信息來源等多方面因素。

理性投資者標準具有較強的適應性和靈活性，能夠有效地適用于內幕交易的新情形、新問題。同時該標準以投資者（證券交易的直接對象）的角度對內幕信息的重大性進行判定，有利于維護投資者的正當利益。然而理性投資者標準的適用很大程度依賴于裁判者的自由裁量，具有較強的主觀性，因不同裁判者的個人判斷而得出不同判定的情形時有發生。同時，投資者對重大性的標準并不是確定的，不同投資者對同一信息的判斷與認定結果也會存在分歧，在不同案件中投資者對信息的敏感度與重視度也存在差異，使得理性投資者標準在實際案例中的適用難以統一。

與理性投資者標準不同，價格敏感性標準側重于內幕信息公開后對證券價格的客觀影響。根據信息公開對證券價格的影響，裁判者能夠直觀的判斷信息對證券市場的影響程度，并依據數據做出判斷，具有極強的可操作性。然而，價格敏感性標準的適用必然是滯后的，其僅能在信息公開后且對引起價格波動后才能判定出該信息的重大性。同時，同一幅度的價格波動對不同性質和規模的股票的影響程度不同，如何劃定符合信息重大性的價格幅度范圍成為了該界定標準的另一難題。

綜合以上兩種抽象性界定模式之優缺點，現階段越來越多學者認為不能將這兩種標準互相孤立開來，當一個信息可能會對證券價格產生重大影響時，該信息也常常是一個理性投資者投資過程中的考量因素之一，反之影響投資者對其投資判斷的信息也往往會引起證券市場價格波動。而上述兩種界定模式僅僅是從不同的角度和出發點來對問題進行剖析，在證券市場中信息的傳遞及其反應必然是連貫的、環環相扣的，信息的傳遞及其引起的證券價格變化過程都必須由投資者作為媒介參與其中，因此理性投資者標準與價格敏感性標準之間并不完全沖突。而今越來越多的國家在立法和司法實踐中逐步實現了兩者的融合。例如，歐盟在1989年發布的指令中將其判定內幕信息重大性界定標準規定為價格敏感性標準，然而由于缺乏對價格影響幅度的規定，導致各成員國對重大性界定立法的混亂狀態。最終，歐盟在2003年發布了另一指令，并將對價格產生的重要影響解釋為一個理性投資者會將該信息作為其作出決定時的考量基礎的一部分。由此可見，在世界范圍內該兩種判定標準正在日趨融合，相互克服短板。

（二）具體界定模式分析

采用內幕信息重大性具體界定模式的主要法域包括日本和我國臺灣地區，該模式與抽象界定模式的區別在于，具體界定模式使用列舉的方法對重大性信息進行規定或列舉排除事項。不難看出，具體界定模式具有清晰明了，易于辨別的優點，同時隨著證券市場的不斷發展，交易方式手段的不斷更替，該模式的弊端也異常明顯。列舉式不能窮盡所有重大性信息的情形，某些隱蔽交易手段的出現會暴露該模式的滯后性與較差的適應性。以日本為例，日本的內幕信息重大性的具體界定模式淵源已久，因此日本法律法規對符合重大性的情形進行了詳盡的規定，囊括了大多數重大性信息的情形。

（三）綜合界定模式分析

隨著前述兩種界定模式在不同國家和地區的發展，越來越多的學者對上述兩種模式的運作及其優缺點進行分析，在此基礎上在部分較晚發展證券市場內幕信息規制的國家出現了綜合界定模式，典型的代表就是我國臺灣地區。臺灣地區立法機關在規定了30余種重大信息的情形之外，還設定了兜底條款：“其他涉及公司財務、業務或該證券之市場供求，對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響的”信息，同時還規定了信息公開對股票價格產生重大影響時，直接認定該信息具有重大性。該立法方式以詳細列舉重大性信息類型為基礎，在此基礎上對未提及或遺漏事項進行一個囊括性規定，這就很好的解決了具體界定模式的缺陷，涵蓋了具體界定模式無法周延的重大性信息。endprint

三、我國內幕信息重大性標準之檢討

我國證券市場起步較晚，對內幕信息重大性的界定標準在借鑒前述各國的基礎上，在抽象準則的基礎上對其他重大事項進行特別列舉。從表面上看我國《證券法》、《股票發行與交易管理條例》和《指引》中對內幕信息重大性的界定標準似乎很完備，然而在近幾年的證券市場內幕信息交易中，該標準暴露出了很多理論和實務層面的不足之處。

（一）立法模糊不一致

我國目前出現了不同順位的法律法規相互矛盾的現象。我國《證券法》對重大性的定義是“對證券市場價格有重大影響”，此處的“有重大影響”的定義容易引起歧義，無法判定是可能會對證券市場價格造成影響還是已經對證券市場造成重大影響，這就給重大性適用標準留下了不同的解釋空間，使得內幕信息的外延過于寬泛。與此相應的，《股票發行與交易管理條例》中對重大性的界定為“可能影響股票市場價格”，而2010年證監會出臺的《意見》則將對重大性定義為“對證券價格有重大影響”。盡管根據新法優于舊法、上位法優于下位法的角度應以《證券法》規定為準，但《證券法》對內幕信息重大性的規定本來就模糊不清難以界定。要解決我國內幕信息重大性界定的問題，應當首先統一不同位階的立法對重大性的界定。

（二）具體列舉事項難以周延

與此相應的，我國《證券法》一共具體列舉了18項主要的內幕信息類型，然而這18項具體列舉類型涵蓋的范圍太窄，沒有涵蓋上市公司盈利、債務免除及對外股權投資等對證券市場價格有重大影響的情形。即使有作為兜底條款的抽象界定標準，但主管部門甚少根據該兜底條款進行規定且很少對這些兜底條款進行指引，導致這些兜底條款流于形式，致使證監在認定內幕信息的過程中被賦予過多的自由裁量權，且證監會對其認定結果不作任何解釋僅作出事后的處罰決定書，似乎缺乏相應法律依據，難以令人信服，也難以對投資者的投資行為起到指引作用。

（三） 列舉事項不恰當

目前對重大性信息的列舉主要集中在《證券法》第75條及第67條第二款所列舉事項，但有學者指出《證券法》對重大性事項的列舉存在漏洞以及分類不夠完整的情況，有些事項缺少限制條件而有些事項與信息重大性的關聯性較小，這些事項都需要立法者斟酌之后進行修正和調整。以《證券法》第67條中“公司的董事、三分之一以上監事或者經理發生變動”為例，在證券市場實踐中，公司的董事、監事及經理發生變動并不必然導致公司內部經營與財務狀況的重大改變，因此也不必然導致該公司股票價格在證券市場上的巨大波動。所以要更準確的定義重大性標準，就應當在該條規定的基礎上以“對公司經營及財務狀況造成嚴重影響”加以限定。又如第75條中“公司的董事、監事、高級管理人員的行為可能依法承擔重大損害賠償責任”也暴露了與上述條款相同的問題，即董事、監事、高級管理人員的個人賠償責任可能并不會給公司經營帶來沉重打擊，且這種情況發生的幾率較低不具有普遍性，因此將其單獨列出作為重大性信息的常見情形有待商榷。

四、我國內幕信息重大性界定標準之重構

（一）建立以價格敏感性為主兼采理性投資者標準的判斷模式

從我國《證券法》第75條的規定不難看出，該標準采用的是價格敏感性標準。然而該規定囊括事項的第一條又將該規定嫁接到“第六十七條第二款所列重大事件”，與信息披露制度聯系起來，因此也兼具理性投資者標準。除此之外，在其他法規及文件的不同條款中也分別體現了價格敏感性標準和理性投資者標準，這種二元標準的存在引發了學界激烈的爭論。

筆者在上文已對這兩種界定標準的利弊進行了分析，我國很多學者通過對上述兩種模式進行分析進行優勝劣汰，但在筆者看來這種方法不具備合理性。證券法在抽象界定條款中將對證券市場價格造成重大影響作為認定重大性的標準，明確了價格敏感性在我國的普適性。然而，當下證券市場紛繁復雜，證券價格作為證券市場的反饋信息存在一定的滯后性，在規制對價格影響程度較低的信息時存在嚴重遺漏。這就需要構建以價格敏感性標準為主，兼采理性投資者標準的判斷模式以填補價格敏感性標準的盲區。當沒有相關法律規定或者信息未對價格產生嚴重影響時，司法機關和證監會可以適用一個普通投資者在進行投資決策中應考慮的相關決定性因素來判斷信息的重要性。

（二）完善內幕信息列舉事項

首先在對內幕信息進行列舉時應當注意將不同條款進行科學系統地分類，用先概括再列舉的方法將更多情形囊括在內。在列舉時應該按照層次由抽象到具體逐漸細化，這一點可以借鑒我國臺灣地區的相關法律規定，其證監會制定的《重大信息管理辦法》對重大性信息的規定首先將重大性信息分為三大類（證券市場供求相關、公司清償能力影響相關以及公司經營財務相關），這種逐層細化的列舉方式使得實務操作更加便利。同時我國立法在列舉重大性信息種類時可以借鑒日本法，將不同信息內容按照重要程度進行分類，不僅有利于司法機關對信息重大程度進行判斷，也能促進證券市場針對不同重大性等級的信息采取不同程度的監督管理和保護措施。

其次，應當對已列舉內幕信息事項中存在漏洞和瑕疵的事項進行修正。根據本文前述《證券法》中相關條款存在的邏輯漏洞，應當在第67條“公司的董事、三分之一以上監事或者經理發生變動”之后加上限定條件，即可能會對公司經營、財務造成嚴重影響。同時應在第75條中明確公司董事、監事、高級管理人員之行為可能致使公司承擔重大損害賠償時方可將該信息認定為具有重大性。

（三）制定固定標準及相關解釋

證券市場是一個專業性極強的領域，而我國證券市場起步較晚，很多地方法官并不具備專業化的金融水平，致使不同法官對內幕信息重大性的認定存在較大偏差，難以令人信服。在這種情況下，最高人民法院可以根據證券市場的運營情況出臺相關司法解釋，劃定一個固定的漲跌幅度，作為價格敏感性標準認定的依據，以改善對重大性認定的混亂現象。同時也應當明確這些標準僅針對信息公開后確實引起證券市場價格變動的情況，對于不會引起證券市場價格波動的信息類型，應當適用理性投資者標準進行重大性界定。隨著法官對金融領域判斷能力的提升和相關規定的完善，可以根據市場具體情況對標準進行更改或取消。

與此同時，證監會也可以針對法律法規中的兜底條款出具相關規定，列舉兜底條款所包含的主要事項，不僅對投資者起到指引作用，還能防止兜底條款流于形式難以在證券實務中發揮作用。

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