財報不及預期 美科技股承壓

何艷

美股三季報密集發布，科技股業績不及預期引發一輪市值大縮水。不僅亞馬遜在三季報發布后創下了4年來最大跌幅，蘋果市值也一度跌破萬億美元關口，即便是Facebook、奈飛、谷歌等科技巨頭的股價走勢也未能幸免。是科技巨頭基本面出現問題，還是美股牛市已經轉向？

近期，美股三季報密集發布，科技股業績不及預期引發一輪市值大縮水。亞馬遜在三季報發布后創下了4年來最大跌幅，總市值一度被微軟反超，蘋果市值也一度跌破萬億美元關口，而Facebook、奈飛、谷歌等科技巨頭股價走勢也未能幸免。此番美股調整系美聯儲加息所致，還是與相關科技巨頭經營業績表現低于預期相關？決定美股未來走向的關鍵因素是什么？科技巨頭的護城河又是否寬厚？

聚焦美國市場科技股最新三季報業績折射出的問題，《紅周刊》特邀請以澤誠資本投資總監余曉光和狐尾松資產董事長王代新為代表的職業投資人、以某大型跨國科技公司研發經理程飛為代表的科技行業一線研發人員，以及以互聯網觀察家尹生為代表的行業觀察家一同探討其中原由。在他們看來，美科技股出現調整，其本質上是對企業未來盈利持續增長的擔憂，以FAANG為代表的科技公司開始隱現護城河之憂。

美股盈利持續增長現隱憂

《紅周刊》：有人說，美股近期大幅調整系美聯儲加息導致，也有人說是因通脹壓力加大，越來越多的企業盈利低于預期所致，是這樣嗎？

余曉光：美股下跌，本質上還是因為市場繼續上漲的驅動力和對未來企業盈利持續增長的擔憂，當前科技領域處于為期10年移動互聯網紅利的末端。如果一個企業的業務面臨放緩的憂慮，那么對企業未來的估值和目標價格都要相應的下調。

如這些年代表美股上漲的FAANG其本質是依托在移動互聯網紅利上更具競爭力的商業模式，在抗沖擊上是優于產業鏈下游企業的，但是從Facebook三季報披露當天下跌19%，騰訊從二季報到目前下跌41%（從最高點下跌46%）還是可以看出，它們的商業模式對是否可以持續獲得新增用戶比較敏感。而從蘋果最新發布的財報看，雖然iPhone手機增長為0，但手機收入卻增長了29%，原因是手機均價提升了28%。從蘋果手機增長為0就可以看出，頭部企業的市場空間增量已經沒有了。龍頭公司產業基本面的變化，再疊加美聯儲加息、美國和其他國家的貿易摩擦加劇、中期選舉臨近等因素影響，也就造成了美股市場10月份的恐慌性拋售。

王代新：我覺得這兩個方面的因素都有影響，利率是金融界的萬有引力，所以加息導致的利率提高會對所有金融資產的估值和價格形成壓制；同時由于一些科技巨頭在過去幾年整個移動互聯網紅利的背景下，業績增速比較快，估值也有所提升，股票積累了比較大的漲幅，在業績增速有所放緩的情況下，股價有所調整也比較正常。

《紅周刊》：美國股市的焦點基本上放在美聯儲的貨幣政策、科技股的業績及ETF等基金的異動上，從美股目前走勢看，您覺得影響美股動向的關鍵因素是什么？

余曉光：美聯儲持續加息是為了在下一次危機的時候，手中還擁有調解利率的工具，在加息上的考慮是獨立于股票市場的漲跌的。2000年和2008年危機，美聯儲都是通過降低聯邦利率，釋放流動性來刺激崩潰的市場。而這一次加息從節奏上相比上兩次，已經比較溫和。美股股票市場本質還是盈利提升驅動的，盈利提升會導致估值上漲，像FAANG這些企業，過去幾年都是這兩股力量驅動導致的。如果盈利能力放緩，那么估值也會相應的降低。影響美股動向的本質還是企業盈利，外部因素會導致短期市場情緒的波動，但只要企業盈利可持續，市場最終還是會漲上去。

王代新：短期看，美聯儲的貨幣政策，美國整體的利率走勢對美股會產生直接影響。拉長時間周期看，還是取決于美國的經濟表現，進而取決于上市公司的業績成長情況，由于美國一直是全球科技創新的引領者，所以如果科技領域有新的突破（比如人工智能），也會對相關上市公司業績產生比較大的影響。

就目前情形來看，雖然部分估值較高的科技公司有股價回調的壓力，而且短期暫時也看不到有其他影響巨大的技術變革會讓這些上市公司的增長進一步加速，但我們基本不用擔心類似2000年科技股泡沫破裂，或者2008年次貸危機那種級別的調整，因為這些公司的實力已經今非昔比，即使調整，我認為也只是估值的調整，崩盤的可能性很小。

“云”市場展開激烈角逐

《紅周刊》：從三季報數據來看，對亞馬遜業績貢獻關鍵的云業務出現增長放緩，而IBM宣布以340億美元收購云軟件分銷商紅帽（Red Hat）的做法或將會進一步打壓亞馬遜云市場份額，與此同時，包括Salesforce、微軟等在內的其他公司也在擴大云業務規模，這些對于亞馬遜來說，“云”的優勢還會明顯嗎？

余曉光：亞馬遜三季報里，不只是云服務，而是幾乎所有的業務都呈現增速放緩的趨勢?？備N售566億美金，市場預期571億美金，同比增長29%，而今年一季度同比增長42.9%，二季度收入同比增長39.3%。云服務收入66.8億美金，比去年同期增長45.7%，而今年一二季度同比增長49%。另外在第三方銷售、訂閱服務上，三季度都是亞馬遜年內增速最慢的季度，只有廣告業務超預期。在云業務上，亞馬遜、微軟、SALESFORCE所服務的云客戶群體是有很大區別的，如微軟的主要云客戶是企業客戶、世界500強、政府、軍方等機構，而亞馬遜的云客戶很多都是科技類企業。目前來看，云市場還遠未到飽和的時候。

程飛：增速放緩是必然的，同比去年，亞馬遜云計算的基數非常大，這項業務不可能一直保持這么快的速度。亞馬遜云計算的規模已經很大，除了云業務，零售業務也是如此，這兩個業務都已經做到行業第一，沒有繼續擴張份額的余地，回歸行業平均增速會是自然規律。當然，作為利潤來源核心的云業務增速放緩，四季報指引指標也不太好，短期股價會有些壓力，但長期來看，亞馬遜云業務整體的競爭力還是非常強的，優勢仍明顯。

《紅周刊》：微軟2019年財年一季報顯示，其云服務Azure繼續增長，同比收入增長了76%。研究公司Canalys稱其已擁有全球云基礎設施市場的18%，已經成為僅次于亞馬遜AWS的第二大云服務提供商。微軟云會不會替代亞馬遜云位置？

尹生：微軟過去是一家軟件公司，所以在軟件的服務化層面，甚至平臺環節，都會有優勢，這也是為什么它能比較成功地向云服務轉型并獲得快速發展的重要原因。

微軟的第一波紅利在于從客戶端軟件往云端部署轉移的過程中，就像一些在PC端比較成功的網游公司在向移動端轉移時會有的紅利一樣，既有產品在轉移時會有大量需求，而且比競爭對手更快。微軟過去幾年之所以能夠快速成長，與這波紅利也是分不開的。

接下來，我比較關注的是微軟在既有產品的云端化紅利吃完以后，靠什么維持這塊業務，并去尋找新的動力，我認為新的動力未來一定是跟具體的業務密切相關的，就是云服務商能否提供更有力的云化的生產力服務。

過去微軟并不控制軟件具體使用過程的細節，而這正是亞馬遜的優勢。微軟雖然過去PC時代它一直是最主要的操作系統和應用程序提供商，會有大量的數據在它的軟件或程序上運行，但微軟并不一定知道是誰在使用這些程序以及用戶使用過程中的一些行為特征。

《紅周刊》：作為互聯網巨頭，谷歌不僅和蘋果在應用系統上展開競爭，同時在云服務上也與亞馬遜和微軟展開競爭。您覺得谷歌未來能否繼續保持高增長態勢？

程飛：我個人覺得谷歌未來無法保持高增長，因為它現在已經是20%左右的中速增長，而且已經持續了很長時間，未來一兩年這個中速增長會受到一定壓力，原因就在于它的搜索業務份額已經不可能再繼續擴大，它基本上代表了在搜索上的整個廣告份額。其次，谷歌廣告的成本一直在上升，現在更多的流量都在移動端，谷歌為了獲得流量，成本越來越高，這是一個長期的趨勢。除此以外，現在廣告還有另一個趨勢，在中國尤其明顯，那就是在線廣告會從搜索轉向基于信息流，查看百度的業績就非常明顯，百度一直強調的基于信息流的廣告業務在快速增長，在線廣告增長的焦點轉到信息流上，從搜索廣告角度來講，谷歌本身是面臨壓力的。

科技巨頭護城河現隱憂

《紅周刊》：奈飛作為流媒體巨頭，三季度營收同比增長33.8%的亮麗數據一掃二季度財報數據不佳的恥辱，然而三季報中奈飛短期債務大增的現實讓人對奈飛現金流產生擔憂。在傳統媒體AT&T收購時代華納、迪士尼在收購21世紀?？怂购?，無不向奈飛發起挑戰。奈飛所擁有的內容護城河還安全嗎？

尹生：奈飛所處的以自制為主要模式的市場很難贏家通吃。它現在之所以領先，是因為它率先建立起了專業的、適應互聯網特點的生產流程，同時它還掌握了成本相對低廉的用戶入口。但是，這個市場無非就是資本、用戶、內容、人才等幾個環節，這些東西在美國這樣相對專業化的市場獲得起來都不是難點，關鍵是它的競爭者是否能夠在這個領域真正形成戰略上的重要性，以及能否利用互聯網提供的優勢來對傳統的內容生產流程進行變革甚至顛覆，同時如果這個競爭者來自傳統內容業，還面臨著不同商業模式沖突中的變革勇氣。

奈飛未來可能面臨來自像亞馬遜、蘋果、Facebook、谷歌、微軟這樣超級互聯網巨頭的競爭，因為無論是用戶付費還是極具廣告價值的用戶時長，都非常有誘惑力，而且在移動互聯網紅利結束后，這些公司將從用戶擴張轉向用戶運營，這時奈飛的成功就具有很強的示范效應。

換句話說，未來這些巨頭們會有重要的戰略利益在里面，就像中國幾大互聯網巨頭在視頻領域所采取的立場，這樣一來，奈飛的人才成本或者留住人才的難度會有所增加，在定價方面也可能面臨競爭，同時，這些互聯網巨頭也有自己的面向用戶的入口，在用戶獲取成本上也會相對具有優勢，它們還能通過交叉補貼來使自己處于更有利的地位。

《紅周刊》：特斯拉三季報大幅盈利，許多方面兌現了馬斯克的諾言，股價也出現大幅反彈，然而仍有機構認為，隨著其他科技巨頭介入新能源汽車行業，特斯拉的先發優勢正在縮小。是這樣嗎？

余曉光：特斯拉三季報確實大超市場預期。但特斯拉的商業模式本質還是以電動車銷售為核心的模式，這一點其實和汽油車沒有本質不同，但因為電子化的應用和自動駕駛這些附加價值，讓市場給予企業互聯網公司的估值，并且是一種贏家通吃的高估值。但從報表上，特斯拉產品的毛利率最高的產品只有20%左右，目前市場上，捷豹的i-PACE、奔馳、奧迪、保時捷都上市或者發布了自家的電動車，在續航里程和快沖上并不落后特斯拉的產品，并且在品牌內涵和制造工藝上更具優勢，像捷豹i-PACE 十月在挪威的銷售，就是MODEL X+S的總和還要多40%，目前挪威電動車占所有新車銷售的50%，是全球最重視新能源汽車的國家。如果市場面臨更多的產品競爭，更低的價格，相同的續航，很難說特斯拉可以維持現在的領先地位。

《紅周刊》：作為萬億美元俱樂部一員，蘋果三季報披露的數據顯示其業績增長與產品漲價密切相關，這在全球智能手機市場的影響力日趨下降的大環境下，蘋果將會做怎樣的改變？

余曉光：蘋果的目標就是持續提升軟件服務的收費，最新的三季度軟件服務收入已經達到100億美元，另外蘋果因為可以提升產品價格，所以毛利率、凈利潤都在提升，軟件服務有更牢靠的用戶關系，利潤率也更高，在過去的兩年已經顯著提升蘋果的估值，從10倍PE到19倍。但蘋果正在失去中國市場，三季度中國區收入增長16%是五個區域里最低的，中國本土廠商華為、小米的崛起是毋庸置疑的，尤其是華為，產品的優勢非常明顯，這和企業持續的研發投入直接相關。之前蘋果手機具備的硬件+軟件優勢，硬件優勢現在已經不明顯了。另外，手機產品體現出3年一個周期的特性，尤其是蘋果的產品升級周期比較明顯。下一次大的產品周期很可能是5G+柔性折疊屏。但柔性屏幕中國企業已經具備先發的優勢，硬件優勢是否會足以撼動蘋果的軟件優勢，這一點反而是我比較擔心的地方。

程飛：對于蘋果來說，整個市場或絕大部分投資者對它的業績預期并不是高增長，市場從來沒有預期蘋果的業績能保持百分之十幾、二十幾的增長，所以目前蘋果1萬億美元左右的估值，是基于它每年的業績能夠穩定在1%到5%左右。對蘋果來說，關鍵在于能夠維持住它的護城河?，F在包括未來幾年，蘋果的目標相當于維持現金流中性，也就是賺取的現金基本上全部返回給投資者，所以它現在所處的階段跟亞馬遜、谷歌、Facebook都不太一樣。比如，谷歌從來不分紅，回購也比較少，那是因為它是基于成長股的定位，而巴菲特之所以買入蘋果，是因為蘋果已經進入到巴菲特喜歡的那種股票類型中，就是經營穩定具有護城河，每年賺取大量的現金，并把絕大部分現金都回報給投資者，類似中國的貴州茅臺。

《紅周刊》：有消息稱，多個國家正在研究向Facebook和谷歌母公司Alphabet等科技巨頭征收“數字稅”，如果此舉征稅得以實施，對這些科技公司影響將會有多大？

尹生：我一直有一個“社會共治”的觀點，就是這些互聯網巨頭改變的不只是經濟結構，更是在重塑整個社會，它們影響的不僅僅是它們自己，而是整個社會，但它們作為商業行為的個體，很難站在整個社會整體利益的角度去制定相關政策，這時候必須有外部力量介入，也就是需要通過社會來共同治理。從這個角度看，征收"數字稅"可能只是對巨頭進行監管的一個開始。

這種大背景下，這些公司要么主動跟社會方方面面主動溝通，一起制定相應的治理政策，或者被相關力量進行監管，那時候就會比較被動，甚至對它們的業務造成嚴重影響，比如被拆分。所以，能否率先發展一種基于全社會利益的、對其自身行為乃至整個互聯網的監管能力，將是未來互聯網巨頭們核心競爭力的重要方面。誰率先形成這種能力，就會處于相對有利的位置，比如國內的小視頻應用，誰能率先形成對小視頻這種新的內容形式的監管能力，并獲得監管方的認可甚至將這種能力分享給監管方（成為事實上的監管標準），就將在未來的競爭中處于有利地位。