環保工程 垃圾焚燒發電行業橫向比較系列研究

垃圾焚燒發電行業平均毛利率36%，平均凈利率19%，現金收入比102%，資產負債率58%，商業模式決定了行業重資產與穩現金流的屬性。我國垃圾焚燒在無害化處置中的占比為31%，填埋仍是主要的垃圾處理方式，垃圾焚燒行業仍有發展空間，預計十三五期間新建市場1500億，運營市場440億/年。行業集中度相對較高，競爭格局趨于穩定。

項目投資建設決定了在建工程轉無形資產的賬面價值，通過折舊攤銷間接影響運營期盈利能力，而建設總投資中設備購置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額，偉明環保最低，上海環境最高，與設備是否自產和成本管控有關。

項目運營質量決定了直接影響項目運營期收入和成本，受垃圾處理價格、單位垃圾發電量、上網電價等因素影響。垃圾處置價格，已投運項目中上海環境價格最高，與地處上海區域有關；在建項目中，中國天楹價格最高，主要是由于海外項目單價較高。單位垃圾上網電量，偉明環保噸垃圾發電量最高，中國天楹最低。上網電價公司間差異性不大，基本均執行0.65元/度。

通過敏感性測試，單位投資額對于項目NPV影響最大，建設期成本管控對于項目整體估值影響最大。在建項目建成投運是垃圾發電企業未來3年可預期的成長來源，我們以在運項目的運營能力為參照，預測在建項目建成投運后的經營情況。通過目前市值/（在建項目+已投運項目）NPV指標來衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚燒項目估值由高到低依次為偉明環保、綠色動力、瀚藍環境、上海環境、中國天楹、旺能環境。

（方正證券）