當前我國房地產市場金融風險分析

今年以來，在“房住不炒”的定位指導下，房地產市場調控持續深入，市場運行較為平穩。上半年，房價整體同比小幅上漲，區域分化特征明顯：一線城市房價環比漲幅保持低位，二三四線城市房價環比漲幅有擴大趨勢。商品房銷售實現較好增長，待售面積降幅逐漸收窄。土地供應與成交面積較快增長，成交土地溢價率同比降低。

當前房地產市場存在著四方面風險亟待關注解決：一是，資金面持續收緊，高杠桿房企面臨較大現金流壓力；二是，供求兩端調控效果存在差異，“五限”政策下市場資源配置機制有所扭曲；三是，三四線城市去庫存政策推進過程中產生了一定的泡沫化壓力；四是，銷售增長后勁乏力帶來庫存、產業鏈、地方政府財政壓力等延伸風險。

市場調控持續深入房價走勢總體平穩

據中原地產研究中心統計，2018年1-5月，全國房地產調控政策發布次數多達159次，同比增加了60%。從需求側看，限購、限價、限貸、限售、限商的“五限”調控成為常態。從供給側看，各地普遍加大土地供應尤其是租賃房、保障性用房的土地供應力度。從住房制度改革看，加大對租賃市場發展的支持力度，不動產登記信息管理基礎平臺實現全國聯網，房地產稅立法穩步推進，深圳市啟動新一輪住房制度改革，農村宅基地集體所有權、農戶資格權、宅基地及農房使用權“三權分置”改革有序實施，政府作為居住用地唯一供應者的局面有望被打破。

值得注意的是，自2017年二季度以來，近60個城市出臺了戶籍人才相關政策，對當地房地產市場產生了較大影響，部分地區房價反彈明顯，對整體調控效果造成了一定負面影響。此后，住建部就房地產市場調控問題約談部分地方政府，抑制了地方政府變相放松調控的沖動。在北京、上海等30個城市先行開展了治理房地產市場亂象專項行動，遏制房地產不合理合規的價格上漲，起到了積極的效果。

貨幣信貸與金融監管總體趨緊。首先，貨幣政策保持穩健中性。上半年，M2同比增速總體保持在8.5%左右的中低水平，增速同比明顯降低；1月、3月、5月新增社會融資規模均出現負增長；銀行間同業拆借利率在震蕩中呈現小幅上行趨勢。為了緩解市場對于貨幣環境過緊的擔憂，自今年二季度以來，央行多次采取定向降準、增加再貸款再貼現額度等手段。支持債轉股、普惠金融等領域發展。央行、銀保監會加大窗口指導力度，央行開展單次最大規模的MLF操作，政策呈邊際放松趨勢，對市場流動性起到了一定改善作用。

房價整體平穩運行，漲幅區間較窄。來自國家統計局的數據顯示，1-6月，70個大中城市新建商品住宅價格指數當月同比增速在5.4%一5.8%的窄幅區間波動，月環比增速呈現上升趨勢，漲幅基本低于1%；二手住宅價格指數的月同比、環比漲幅均小于新建商品住宅價格指數，變化的總體趨勢與新建商品住宅價格指數類似。由住房大數據聯合實驗室、中國社科院財經戰略研究院住房大數據項目組發布的2018年6月《中國住房市場發展月度分析報告》中的大數據房價指數顯示（以2017年12月為基期），2018年上半年全國城市房價總體小幅上漲，局部房價出現快速上漲，少部分城市房價微跌；與2017年12月相比，2018年5月142個監測樣本城市中，除14個城市房價略有下跌外，128個城市房價均有不同程度的上漲。

一線城市房價總體平穩，環比漲幅保持低位。二線城市房價同比上漲，環比漲幅有擴大趨勢。1-6月，二線城市新建商品住宅價格當月同比增速基本保持在4%左右，月環比增速較小，但上升趨勢明顯；三四線城市房價同比上漲，環比漲幅有所擴大。三線城市新建商品住宅價格當月同比增速從2017年年中的階段性高點有所回落，今年1-6月基本保持在6-7%左右的增長，月環比保持小幅增長。

開發投資增速同比有所回升房企面臨較大現金流壓力

開發投資增速沖高后小幅回落，開工較為積極，竣工面積持續呈負增長。今年以來，全國房地產開發投資增速高于去年同期，進入二季

專欄合作單位中國民生銀行研究院度開始逐漸回落；住宅開發投資增速更加顯著，5月開始小幅回落。商品房銷售實現較好增長，待售面積降幅逐漸收窄。1-6月，全國商品房銷售面積為77143萬平方米，同比增長3.3%，增幅較1-5月擴大0.4個百分點。全國商品房待售面積55083萬平方米，同比減少14.7%，降幅較1-5月縮小0.5個百分點。

房地產開發企業到位資金增速下滑，國內貸款與利用外資降幅明顯。1-6月，房地產開發企業到位資金為79287億元，同比增長4.6%，增速比去年同期回落6.6個百分點，比1-5月回落0.5個百分點。其中，國內貸款12292億元，同比下降7.9%；利用外資28億元，同比下降73.1%；自籌資金25541億元，同比增長9.7%；定金及預收款26123億元，同比增長12.5%；個人按揭貸款11524億元，同比下降4.0%。從結構上看，相對于2017年同期，在2018年上半年房地產開發企業到位資金中，自籌資金、定金及預收款占比上升，二者合計占比為65.16%，國內貸款、利用外資、個人按揭貸款、其他資金來源占比分別降低2.12、0.1、1.3和0.26個百分點。

在銀行貸款、信托貸款、委托貸款等渠道受限的形勢下，債券、ABS等融資規模有較快增長，但絕對規模仍然較小。根據Wind、中國指數研究院等統計數據顯示，上半年，房企中期票據發行規模796.3億元，同比增長7%；房地產ABS產品發行900.2億元，同比增長82.8%；內地房企發行海外債券77只，融資總額319.1億美元，較去年同期上升60%；截至7月13日，今年房地產企業在內地發行債券達566只，發行金額為4559.95億元，較2017年同期上漲146.23%，其中交易所市場債券融資受到嚴格控制，公司債上半年發行相對低迷，共發行63只，發行規模合計723.7億元，且基本為前期批準的額度。股權質押方面，截至今年6月12日，在房地產行業的130家上市公司中，50家公司質押率超過了50%，45家公司質押率超過60%，其中絕大多數為民營房地產企業。

行業資產負債率持續攀升，短期償債能力處于較低水平。房地產行業的傳統經營模式對負債有著嚴重依賴，屬于典型的高杠桿行業。截至2018年一季度末，上市房地產企業資產負債率達到79.06%，較2017年末上升0.34個百分點，較2017年一季度末上升1.59個百分點，杠桿率已經處于歷史高位。據一季報顯示，在房地產開發企業中，近20家公司資產負債率超過85%，有近一半的企業資產負債率超過70%。從企業性質看，來自國資委的數據，房地產業全國和地方國有企業資產負債率相對較低，且呈總體下降趨勢。據此推斷，民營房地產企業的高資產負債率問題可能更加嚴重。

有限的金融資源更加向大型房企傾斜，中小房企融資難度加大、成本高企。在合規經營與防風險壓力之下，金融機構更加傾向于將有限的金融資源投向龍頭房企，如將業務準入標準限定為行業100強。同時，龍頭房企在探索ABS、REITs等創新型融資方式上也具備資源和資質優勢。因此，融資難融資貴問題在中小房企中表現得更為突出，形勢更加嚴峻。據公開披露的數據顯示，當前房企標準化債權融資成本多在5%-8%之間，不同規模與資質房企的融資成本存在較大差異。如萬科于6月29日發行的2018年度第二期超短期融資券，發行金額為20億元，利率為4.25%，為房企當月成本最低的一筆融資；招商蛇口近期發行了兩個品種的公司債券票面利率分別為5.25%和4.97%，成本處于中低水平；陽光城于6月7日發行的10億元永續中票利率則高達8%。

供求兩端調控存差異三四線房地產市場波動

供給側改革與調控的政策時滯相對較長，市場需求得不到有效滿足。今年以來，房地產調控政策密集出臺，延續了2017年的從緊態勢。在需求方面，今年以來，除了限購、限售、限價、限貸等傳統需求調控手段之外，部分熱點城市還通過“補丁式”調控方式強化、完善原有的調控措施。根據58安居客房產研究院的不完全統計數據，今年以來，全國已有超過70個城市出臺限售調控政策，從一二線城市逐步向三四線城市深入；公開資料不完全統計，2016年9月至2018年5月，51個城市重啟了限購限貸政策，74個城市限購限貸政策升級，79個城市采取限售政策，69個城市采取了限價政策。

總體而言，中央及地方涉及房地產領域的政策措施更加集中于需求端，且供給側的政策效果往往在中長期逐漸顯現，短期內市場供求不匹配問題仍較嚴重。

在供給不足的情況下，地方政府出于平抑房地產市場波動考慮采取限價調控政策，即政府限制新房備案價，不允許開發商完全自主定價。但二手房價格由市場交易形成的，隨著行情有所上漲，導致了新房與二手房價格的倒掛，產生了較大套利空間。根據諸葛找房對杭州、濟南、廣州、上海、成都、北京等地的20個城區數據分析顯示，新房二手房價格倒掛現象普遍存在，價格差在3000多元/平方米至6000多元/平方米不等。機構研究顯示，5月百城一二手房價中倒掛比例高達67.5%，剔除掉北京等市區內新房較少導致新房房價被低估的城市，仍然接近40%。

價格倒掛產生的套利空間進一步刺激了居民甚至企業的購房熱情，眾多城市出臺“搖號”新政以應對供求失衡局面，并限制企業購房。中國指數研究院數據顯示，上半年，受其監測的25個二線代表城市，月均成交面積約76萬平方米，同比下降7%，但二線城市的新房成交卻在攀升。來自易居研究院數據顯示，18個二線城市新建商品住宅成交面積約9756.9萬平方米，同比增長1%。

在三四線城市本輪去庫存過程中，棚改貨幣化安置對房價上漲起到了助推作用。2015年，國務院頒布了《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，棚改貨幣化安置政策在全國范圍內啟動實施。隨后在地方政府、央行PSL貸款等方面的共同作用下，三四線城市的棚改貨幣化安置因素在加快當地房地產銷售、降低房地產庫存、提振市場信心等方面起到了重要作用，對房地產開發投資也形成了強力支撐。統計顯示，2013、2014年棚改貨幣化安置率分別為7.9%和9%，到2015，2016年和2017年，貨幣化安置比例分別為30%、49%、60%，呈逐步遞增的趨勢。

2016年1月至2018年5月，據國家統計局公布的70個大中城市房價數據顯示，三線城市房價上漲了15.9%；同策研究院監測的60個三四線城市新建商品住宅的平均銷售價格上漲了28.1%。從地區結構看，東部地區臨近中心城市的三四線城市房價上漲了54.6%，東部地區遠離中心城市的三四線城市的房價上漲了22.5%，中西部地區臨近中心城市的三四線城市的房價上漲了51.4%，中西部地區遠離中心城市的三四線城市的房價上漲了32.8%。無疑，貨幣化安置逐漸收緊已是大勢所趨，在缺乏經濟基本面支撐的情況下，三四線城市本輪房價上漲的動力將顯著削弱，城市間的梯度分化將加劇，對于經濟整體表現不佳、缺乏產業支撐、人口凈流出的地區，需要密切關注房價波動的風險。

借鑒典型國家和地區經驗房地產金融危機處置策略

美國房地產泡沫破裂誘發全球金融危機。2008年美國次貸危機的源頭是房地產市場危機。在“9·11”事件及網絡泡沫破裂以后，美國再次實施擴張性貨幣政策。在此背景下，房地產信貸機構不斷放松住房貸款條件，次級貸款在房屋抵押貸款中的比重從1999年的2%左右增至2006年的15%。在次級貸款和次級債產品的共同推動下，美國形成了新一輪房地產泡沫。但從2004年開始，美國利率政策出現轉向，并在此后連續不斷加息，造成了美國房地產業的急劇逆轉。2006年美國房地產泡沫開始破裂，并在2007年引發了次貸危機，最終在2008年形成了嚴重的世界性金融危機。

美國以風險外移為主的房地產金融風險處置策略。一是加強風險評估。采用類別多樣、涵蓋范圍廣泛的評級機構對參與房地產金融業務流程的企業、個人和金融機構的資信能力進行全面評估，對風險產生的根源進行控制。

二是通過多樣化的金融產品將房地產金融風險從銀行分攤至廣大投資者，降低風險集中度。如允許房地產企業直接在股票市場上進行融資。政府頒布《房地產投資信托法案》規范并鼓勵房地產抵押資產的現金流變現；將不同的期限、利率、還款方式進行規模組合，便于房地產抵押貸款證券化體系風險轉嫁；建立住房抵押貸款保險制度將房地產抵押貸款還款風險轉移至保險機構，實施住房稅金減免制度降低房地產企業的建筑成本和家庭的購房成本。

三是注重法律監管。核心制度是《薩班斯-奧克斯利法案》，該法案規定企業建立嚴格內部控制體系，明確企業管理層的責任和企業內部審計委員會的職責，參照美國證券法的要求，真實、全面披露企業經營情況，從企業內部減少風險發生率。

美國的房地產金融風險處置體系核心要旨是“把風險分擔到愿意并有能力承擔它的人身上”。美國次貸危機引起全球國家、機構和個人投資者的恐慌和各大金融交易市場的拋售，金融風險在國際金融市場廣泛傳播，將美國國內的次貸危機迅速擴大成全球性的金融危機，產生了深遠的危害。由此可見，由于金融產品本身的逐利特性泛濫，僅僅依靠金融制度和風險分擔的房地產金融風險處置策略有可能將原本防控風險的制度安排演變成了新的風險生成之源，需要引起反思。

而相比之下，日本政府采取了行政干預處置策略?；仡櫲毡痉康禺a風險的處置歷程，政府通過采取非常嚴厲的行政措施，主動擠破房地產泡沫，使得市場快速調整。日本從1989年開始連續5次加息，減少貨幣供應量，同時出臺政策要求金融機構的房地產貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度，直接減少對房地產市場的資金供給，并進一步出臺土地收益稅，對持有不足10年尤其是不足2年的土地交易從重征稅，從而導致房地產金融泡沫快速破裂。

日本的房地產金融風險處置策略缺少對市場化手段的綜合運用，并沒有留給市場足夠的消化和自我修復時間，通過強硬行政手段處置房地產金融風險導致國民經濟發展困境的教訓，需要我國在應對相關風險時注意避免。

香港基于市場機制的自我修復處置策略。完善的市場機制保障了香港房地產風險的有效處置，主要體現在：一是注重購房按揭杠桿管理，設定住房按揭貸款金額。注重購房按揭杠桿管理，設定住房按揭貸款金額。貸款比例的嚴格管理降低了風險水平。二是嚴格管控借款人還款能力和資金使用情況，對于房地產開發企業，開發貸款比例不超過50%；對建筑企業提供100%比例貸款，但按照工程進度分階段支付，直接將款項付至建筑商賬戶，從資金使用路徑控制風險來源。三是嚴格監管銀行資本充足率及流動資金，截至2005年末，香港銀行平均資本充足率為15%，大大強化了銀行抵御風險沖擊的能力；四是不良資產處置體系完善。由此可見，香港金融市場擁有較為嚴格審慎的銀行房地產信貸策略，并且具備完善的法律體系和對金融機構的債權進行充分保護，這也令香港即使是在1997年金融危機以后，本地金融業也并未遭受到大面積損害。

國際經驗教訓與我國當前的形勢均表明，政策的快速收緊容易導致市場的過度反應，市場超調可能誘發更大的金融風險。

（責任編輯：曹雪琦）