產品市場競爭、公司治理與投資效率

宋在科， 高淑娟

(安徽財經大學 會計學院， 安徽 蚌埠 233000)

一、引 言

投資作為拉動經濟增長的三架馬車之一，對國民經濟的增長起著重要作用。據國家統計局公布的數據顯示，我國國民經濟增長率從2009年的9.2%下降到2016年的6.7%，從消費、投資和出口三方面分析經濟增長率下降的原因，發現投資貢獻率從92.3%下降到42.2%，對經濟增長率的下降存在重要影響。投資是資源配置的方式，其效率的高低影響企業的長遠發展，高效率的投資使得企業在競爭中處于有利位置。企業對凈現值為正的項目進行投資可以提高投資效率，但在現實生活中往往并非如此。在公司治理機制、內部控制和企業所處環境等各種因素的影響下，企業有可能因為盲目擴張等原因，從而將資產投入到凈現值為負的項目中，甚至這些項目是企業從未涉足的領域，造成投資過度；也有可能因為經理人的經驗不足、企業資金短缺等原因，使企業放棄凈現值為正的項目，從而造成投資不足。對于企業來說，不論是投資過度還是投資不足，都將損害企業的利益，這也使得投資效率問題成為理論界和實務界關注的重點問題。

現代企業股東與經理人之間的沖突越來越明顯，而公司治理可以緩解股東與經理人之間的沖突，避免信息不對稱帶來的風險，防止經理人為了個人私利投資于與實現企業價值最大化目標不相符的項目。近年來，學者對公司治理與投資效率之間的研究很多，大多學者認為公司治理可以影響投資效率，但公司治理中各個機制如何影響效率，是改善還是削弱，學者尚未達成統一意見。本文從公司治理機制出發，探討發揮監督作用和激勵作用的兩種機制對投資效率的影響是否一致。產品市場競爭作為外部治理機制的一種，可以對經理人進行約束，使得經理人在企業面臨破產清算的威脅下，減少機會主義行為，制定更為謹慎的投資計劃，從而提高投資效率。產品市場競爭和公司治理都能影響企業的投資效率，那么，在高度競爭的市場環境下，監督、激勵機制對投資效率的影響是否發生變化是本文研究的重點問題。

二、文獻回顧

(一)公司治理與投資效率

自從Modigliani和Milier(1958)開創了MM理論以來，學術界開始對投資效率這一問題進行關注。近年來，學者們從各個角度來探析影響投資效率的因素，如公司治理角度、債權角度、機構投資者角度等。關于公司治理與投資效率之間的研究，成果非常豐富，Richardson(2006)研究發現活躍的股東可以影響由自由現金流造成的過度投資問題[1]；學者Salami(2011)研究股權這一主題時發現股權結構能改善投資效率[2]；Panousi和Papanikolaou(2012)探討高管激勵這一話題時發現雖然高管激勵措施的實施可以提高高管的工作績效，但當企業面臨不確定性的風險時，對高管的激勵使得企業的投資效率下降的更多[3]。

國內學者對公司治理與投資效率之間的關系的研究成果也非常豐富。張會麗和陸正飛(2012)、方紅星和金玉娜(2013)、章細貞和張欣(2014)等學者研究發現公司治理能促進企業投資效率[4-6]。但也有學者持不同意見，辛清泉等(2007)認為薪酬與經理人應該獲得的報酬不相當時，將會引發經理人的過度投資行為[7]，汪健等(2013)研究發現經理人激勵不能抑制投資效率[8]。

(二)產品市場競爭與投資效率

關于產品市場競爭對投資效率的影響也有學者進行研究，Akdogu和Mackay(2008)研究指出激烈的產品競爭激勵經理人及時進行投資，改善企業的投資效率。激烈的競爭環境，使得經理人很容易錯失投資機會，從而在好的投資項目出現時將會及時投資[9]。產品市場競爭也能增加經理人對信息的主動披露，從而降低與股東之間的信息不對稱，緩解投資不足現象(Li,2010)[10]；激烈的競爭環境促使管理層加大風險性項目的投資，可以發揮公司治理的作用(Laksman和Yang，2015)[11]。國內學者對兩者的關系進行研究，研究結論與外國學者相似，認為產品市場競爭可以對經理人起到約束作用，從而影響企業的投資效率[12]。

(三)產品市場競爭與公司治理

產品市場競爭是公司的外部治理機制，也可以發揮公司治理的作用，但兩者之間的關系學術界尚未達成統一意見。近年來，學者對兩者的研究集中于替代作用和互補作用兩方面。Nickell(1996)以英國的企業為研究樣本，分析得出產品市場競爭與公司治理機制中股東控制之間具有替代關系[13]；而Januszewski (2002)發現產品市場競爭能促進生產增長率的提高，公司治理與之作用相反，但兩者相結合卻可以互為補充，改善公司治理對生產增長率的作用，兩者之間發揮互補關系[14]。Ammann (2013)研究公司治理與企業價值的關系時，發現產品市場競爭可以作為公司治理的替代機制[15]。公司治理中的不同機制與產品市場競爭之間存在不同的交互效應。學者牛建波和李維安(2007)研究影響企業績效的因素時發現，公司治理與產品市場競爭存在交互效應，其中董事會治理與產品市場競爭有著替代效應，而股權結構與其有著互補效應[16]。徐鑫和朱雯君(2016)分析公司治理對分析師預測的影響時發現，產品市場競爭與大股東治理和高管薪酬激勵之間存在互補效應；與董事會治理、股權制衡存在替代效應[17]。

縱觀國內外文獻發現，對于公司治理與投資效率關系的研究已經日趨豐富，關于公司治理和產品市場競爭之間的交互作用學者也進行了一定程度的分析。學者在研究公司治理與投資效率的關系時，雖然大多數學者都認為兩者是相關的，但是難以達成統一意見；學者研究公司治理與產品市場競爭的交互作用時，大多以生產增長率、企業績效、分析師預測等方面為切入點，很少從投資效率這一視角進行分析；部分學者在研究公司治理與產品競爭環境的交互作用時，大多是單個成分分析，沒有探析公司治理的綜合指標在競爭環境下所起的作用，這為本文的研究提供了契機。因此，本文從公司治理的監督效應和激勵效應兩個角度出發，選取各角度下的代表性指標，利用主成分分析提煉出各角度的綜合指標，從整體上把握公司治理對投資效率的影響，并且可以檢驗產品市場競爭是否影響內部公司治理對投資效率的作用，希望得出的結論可以引起企業的重視，為我們進一步認識投資效率問題提供新的視野。

三、理論分析與假設提出

(一)公司治理與投資效率

委托代理理論和信息不對稱理論認為公司治理機制在約束企業管理者行為方面發揮重要作用。公司治理機制的有效性可以通過一系列的制度來確保，從而促使經理人做出更客觀的決策，并且降低代理成本和信息不對稱帶來的危害。公司治理制度豐富，不同學者研究的角度不同，大多數學者從股權結構、董事會治理、高管激勵三個維度出發進行分析，也有學者將公司治理按照其構成要素分為監督機制與激勵機制，本文借鑒方紅星和金玉娜(2013)對公司治理變量的度量，從監督機制和激勵機制分析對投資效率的作用。

上市公司的投資偏差是由兩類代理問題引起的，一類是股東與經理人之間的代理問題。經理人基于維護自身利益的動機，可能使投資偏離最佳水平。另一類為大股東和小股東之間的代理問題。大股東擁有控制權，能對經理人實施控制，使經理人做出有利于大股東的決策，從而侵占小股東利益。為了降低代理問題引發的后果，需要發揮公司治理的作用。完善公司治理機制有助于協調各方之間的利益，從而使經理人在制定決策方案時不僅考慮方案的可行性，也會考慮各方利益。本文借鑒方紅星和金玉娜(2013)對公司治理的研究思路，將公司治理劃分為監督機制和激勵機制。方紅星和金玉娜認為監督機制可以制約經理人的機會主義行為，提高經理人偷懶的代價，從而降低經理人的惰性行為，抑制非效率投資[5]。監督機制可以從股權結構、董事會和監事會三個方面對經理層進行監督。有效的股權結構可以監督經理層，并且可以降低第一類代理問題；董事會可以對投資方案進行審查，分析投資項目的可行性，使得經理人在制定投資方案時考慮公司利益，從而抑制投資過度或者不足；監事會可以提防經理層的機會主義行為和自利行為，從而提高投資效率。由以上分析可以得出，公司治理中的監督機制可以提高投資效率。據此提出以下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，監督機制越完善，投資效率越高。

學者們對激勵機制影響投資效率難以達成統一意見。外國學者Palia和Lichtenberg(1999)研究指出，高管持股能夠影響企業的生產力水平，進而影響企業績效[18]。對經理人進行適當的股權激勵，使其利益與公司利益一致，從而做出的投資決策更具可行性和科學性。國內學者方紅星和金玉娜(2013)等認為激勵機制同樣可以提高效率投資，但一些學者如簡建輝(2011)、盧馨等(2017)卻認為貨幣薪酬激勵加劇非效率投資[19-20]。對經理人實施薪酬激勵政策，雖然降低經理人的自利主義行為的發生頻次，但容易引發經理人的過度自信行為，且當薪酬激勵程度不能達到經理人的預期目標時，將會使得激勵機制難以發揮激勵的作用；而對經理人實施的股權激勵政策可以激發斗志，使其利益與公司利益一致，從而使經理人為了保障自身利益做出高效率的投資決策，但我國的股權激勵制度發展時間并不長，制度并不完善，不一定能發揮理想的作用。公司治理中的激勵機制不僅對經理人進行激勵，也需要對其他機構進行激勵，如董事會和監事會。董事會和監事會持股使得董事會和監事會的利益與公司相關，使得他們更為主動的關心公司運營，但領薪董事和監事大多對大股東負責，因此，會更多的考慮大股東的利益，從而降低董事會和監事會的作用。投資方案的制定者是經理層，如果對經理層激勵不足，將會使得他們為了維護自身利益而做出損害公司的行為，而董事會和監事會雖然發揮監督的角色，但因為其他因素的限制，很難發現投資方案的不足之處。通過以上分析，本文提出以下假設：

H2：在其他條件不變的情況下，激勵機制越完善，投資效率越低。

(二)產品市場競爭、公司治理與投資效率

公司治理是股東對經理層的一種監督與激勵，產品市場競爭是市場對經理人的一種外部監督，那么，這兩種機制的交互作用如何影響投資效率，是互替還是互補？

依據交互項的回歸系數來判斷交互作用，若交互項回歸系數為正，則一個變量的邊際效應隨著另一個變量的增加而增加，兩者之間是一種互補關系，反之，則兩者之間存在互替關系(鄭志剛和呂秀華，2009)[21]。Schmidt(1997)研究發現產品市場競爭對經理層的激勵存在兩種狀況，當產品市場由完全壟斷向競爭過渡時，與公司治理之間呈現出替代效應，而當市場競爭程度加劇時，與公司治理之間的效應發生變化[22]。國內學者也就產品市場競爭與公司治理之間的交互效應進行過研究，但隨著研究對象的改變，兩者之間的交互作用不同。蔣榮和程麗蓉(2007)研究發現產品市場競爭增強了對CEO的監督，兩者之間呈現替代效應[23]。在研究社會責任信息披露的影響因素時，張正勇(2012)發現產品市場競爭對部分公司治理機制產生交互作用[24]；徐鑫和朱雯君(2016)在研究影響證券分析師預測質量的因素時發現，產品市場競爭和不同的公司治理機制產生一定的交互作用，其中，與大股東治理和高管薪酬激勵之間存在互補關系，與董事會治理之間存在替代關系[17]。綜上所述，可以發現不同治理機制與產品市場競爭之間產生不同的作用，把兩者納入一個框架中研究與投資效率的關系，分析在投資效率這一主題下兩者之間的作用。對監督機制來說，在理論上，產品市場競爭與監督機制都是對經理層的監督，在發揮的作用上存在一定的重合，而在高競爭市場環境下足夠對管理層進行監督，這時應當降低企業監督機制對管理層的監督作用；對激勵機制來說，產品市場競爭影響了對經理層的監督，降低經理層的自利行為，彌補因對經理層激勵不足帶來的危害，并且可以對經理進行合理評價，從而改善激勵機制對投資效率的作用。據此提出以下假設：

H3：在其他條件不變的情況下，在對投資效率的影響上，監督機制和產品市場競爭之間存在一定的替代關系。

H4：在其他條件不變的情況下，在對投資效率的影響上，激勵機制和產品市場競爭之間存在一定的互補關系。

四、研究設計

本文擬采用2013-2015年的A股上市公司的樣本數據，為確保數據的可靠性，對數據進行篩選，剔除金融類、含B股或H股、ST公司以及數據不全的上市公司。文中涉及到的數據均來自國泰安數據庫，并使用stata12.0軟件進行多元回歸分析。為了降低異常值影響，對一些變量進行1%分位及99%分位的縮尾處理。

(一)投資效率的度量

鑒于國內外學者計算投資效率時普遍使用Richardson(2006)模型，因此，本文采用此模型來計量投資水平。模型表達式如下所示：

Inv_effi,t=α0+α1TobinQi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7Invi,t-1+ΣYEAR+ΣIND+εi,t

(1)

式(1)中，下標t代表當年，而t-1代表滯后一年，Inv代表固定資產、無形資產和其他長期資產的當年凈增量之和與年初總資產之比，TobinQ代表公司成長率，Lev代表公司資產負債率，Cash代表現金及現金等價物與年初總資產之比，Age代表公司上市年限，Size代表總資產，Ret代表紅利再投資的股票年度回報率。由模型(1)回歸，估計的特定公司殘差即表示該公司投資效率，殘差大于零則為投資過度；反之，則為投資不足。為了使投資效率被正向反映，把殘差的絕對值乘以-1(lnv)，該值越大，投資效率越高。

(二)公司治理的度量

早期學者大多從股權結構、董事會治理和管理層治理三個角度來衡量公司治理水平，后期學者大多運用綜合指標來衡量公司治理水平。本文借鑒已有的成果，從監督機制和激勵機制選取變量來考察公司治理水平。借鑒張會麗和陸正飛(2012)的研究成果，對監督機制和激勵機制進行主成分分析，選取第一主成分來衡量監督和激勵機制水平。

1.監督機制

在借鑒方紅星和金玉娜(2013)研究成果的基礎上，本文選取的衡量監督機制的變量有：第一大股東持股比例、第二到第五大股東持股比例、獨立董事比例、董事長與總經理是否兼任一職、董事會規模、監事會規模。具體變量說明見表1。

2.激勵機制

在借鑒方紅星和金玉娜(2013)研究的基礎上，本文選取的衡量激勵機制的變量有：董事會持股比例、監事會持股比例、高級管理者持股比例、領薪董事比例、領薪監事比例和前三名高管薪酬。具體變量說明見表1。

(三)產品市場競爭的度量

國內外學者關于產品市場競爭的衡量至今沒有形成一個統一的標準?？偨Y現有文獻，可以發現衡量產品市場競爭程度的指標大致分為兩類。第一類為產品市場競爭程度的指標，常用的衡量指標為赫芬達爾指數(HHI)和產業內公司數量(N)；第二類為產品市場競爭后果的指標，常用的衡量指標為勒納指數和主營業務利潤率。本文考慮數據的可獲性，選取勒納指數來衡量產品市場競爭程度，該值越大，代表企業產品市場競爭程度越低。為了保證該數據能正向反映產品市場競爭程度，把該值乘以-1得出產品市場競爭程度(pcm)，pcm越大，競爭程度越高。

(四)控制變量

本文在借鑒張正勇(2011)、盧馨等(2017)的研究基礎上，選取了公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、公司上市年限(Age)為控制變量，同時控制了行業和年度效應。具體變量見表1。

(五)產品市場競爭、公司治理與投資效率的模型構建

為檢驗公司治理與投資效率，以及在對投資效率的影響上，產品市場競爭和公司治理之間的交互作用，本文構建以下模型進行檢驗：

Invi,t=α0+α1pcmi,t+α2Supi,t+α3Inci,t+α4ΣControlsi,t+εi,t

(2)

Invi,t=α0+α1Supi,t+α2pcmi,t+α3Supi,t*pcmi,t+α3ΣControlsi,t+εi,t

(3)

Invi,t=α0+α1Inci,t+α2pcmi,t+α3Inci,t*pcmi,t+α3ΣControlsi,t+εi,t

(4)

式(2)、(3)和式(4)中，i代表特定公司，t代表當年年份，Supi,t*pcmi,t為監督機制與產品市場競爭的交互項，Inci,t*pcmi,t為激勵機制與產品市場競爭的交互項，具體變量見表1。模型(3)中α3系數為負時，表明監督機制與產品市場競爭是替代關系，模型(4)中α3系數為正時，表明激勵機制與產品市場競爭是互補關系。

表1 變量定義及說明

五、實證分析

(一)描述性分析

本文分別從監督機制和激勵機制兩個方面選取變量，運用主成分分析法得出第一大主成分，并用來衡量公司治理中的監督和激勵機制。監督機制中的第一大股東持股比例、第二到第五大股東持股比例、獨立董事比例、董事長與總經理是否兼任一職、董事會規模、監事會規模的載荷系數分別為0.3211、0.2255、-0.429、0.3532、0.5784、0.4502；激勵機制中的董事會持股比例、監事會持股比例、高級管理者持股比例、領薪董事比例、領薪監事比例和前三名高管薪酬的載荷系數分別為0.5327、0.2511、0.5060、0.4436、0.4375、-0.0948。從表2可以看出，Inv的標準差為0.4555，最小值為-16.9232，最大值為0.0000，可見投資效率在不同公司間差距很大。公司治理中監督機制的均值為17.6616，標準差為6.8204，可見監督機制水平比較好，但不同公司監督機制差距較大；激勵機制的均值為-0.5734，說明激勵機制水平較低；產品市場競爭的標準差為0.1646，同樣說明競爭程度在不同企業中差距較大?？刂谱兞恐匈Y產規模和上市年限的標準差分別為11.8004和6.4330，說明不同企業資產規模和上市年限有較大不同。

表2 描述性統計

(二)相關性分析

表3中列示了監督機制、激勵機制、產品市場競爭與投資效率之間Pearson相關性分析結果，數據顯示公司治理中監督機制和激勵機制與投資效率在1%水平上正相關，基本支持了本文的假設H1和H2。產品市場競爭與投資效率在1%水平上正相關，說明隨著產品市場競爭的增強，投資效率水平也會增加，這有可能因為產品市場競爭可以激勵經理人，影響經理人的投資決策，進而影響投資效率。各控制變量除資產規模外，均與投資效率在1%水平上相關。表3中變量間的相關系數值不大，因此，不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關分析

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上顯著相關。

(三)回歸分析

表4中列示了投資效率的回歸分析結果，模型(2)中反映了監督機制、激勵機制和產品市場競爭分別與投資效率的關系。監督機制的系數在1%水平下顯著為正，即監督機制越完善，公司的投資效率越高，支持了假設H1，依據前文中的理論分析可以得出，監督機制可以約束經理人的自利行為和道德風險從而改善投資效率。激勵機制的系數為負，代表激勵機制能夠抑制企業的投資效率，但結果并不顯著，在加入產品市場競爭這一因素后，可以看出模型(4)中激勵機制系數為負，表明激勵機制不利于對投資效率的改善，支持了假設H2。產品市場競爭的回歸系數顯著為正，即隨著競爭強度的增加，使得外部的機制發揮對經理人的激勵作用，約束其做出的投資決策，從而影響企業的投資效率。

模型(3)反映了監督機制與產品市場競爭的交互作用。由模型(2)可知，兩者之間呈正相關關系，但當加入產品市場競爭這一調節變量后發現，監督機制的系數為正，且交互項系數為負，表示兩者之間是替代的關系，假設H3得證，即在競爭越激烈的環境下，監督機制對于改善投資效率的作用將越低。產品市場競爭作為一種外部治理機制，也能夠發揮公司治理作用，由上文中的理論分析可知，兩者存在功能的重疊性，在高競爭環境下，企業可以通過外部治理發揮監督作用，因此，在此環境下可以彌補監督機制對投資效率的不足之處。

模型(4)反映了激勵機制與產品市場競爭的交互作用。模型(2)中雖然激勵機制與投資效率的關系并不顯著，但兩者是負相關的，而在模型(4)中激勵機制的系數在1%水平下顯著為負，兩者的交互項系數顯著為正，表示兩者之間是互補關系，假設H4得證，即隨著產品市場競爭程度越強，使得激勵機制對降低投資效率的邊際效率將越高。激勵機制使得經理人的利益與企業的利益一致，使經理人的勞動得以被補償，但存在補償不足現象，產品市場競爭可以發揮監督作用，監督經理人的行為，彌補激勵機制的不足，在激勵機制影響投資效率時，兩者的結合使得企業的投資效率被進一步改善。

表4 回歸分析

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上顯著相關。

(四)穩健性檢驗

為了增強本文研究的可靠程度，作者采取了更換投資效率的方法來進行穩健性檢驗。本文在計算投資效率時，成長率的衡量指標用托賓Q來代替，也有學者在計算投資效率時曾用營業收入增長率來衡量成長率，因此，本文改變投資效率的計算方法，利用營業收入增長率對投資效率進行計算，從而驗證上述結論是否正確。從表5中可以看出，雖然激勵作用與投資效率的關系并不明顯，但公司治理與產品市場競爭之間的交互作用的結論基本上與前文中的實證分析結果一致，說明本文的研究結論具有一定的可信度。

表5 穩健性檢驗

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上顯著相關。

六、結論與建議

本文選擇了2013-2015年上市公司的數據，實證分析了公司治理中的監督和激勵機制與投資效率的關系，并進一步考察了公司治理和產品市場競爭在改善投資效率中的交互作用。研究結果表明，公司治理中的監督水平越高，其投資效率越好，在現有的激勵水平下，激勵的增加使得投資效率降低。進一步研究發現，上市公司所處的競爭環境越激烈，監督機制對于增強投資效率的邊際效應越低，激勵機制對于抑制投資效率的邊際效應越高。由此可知，在改善投資效率中產品市場競爭是彌補監督機制不足的一種替代機制，也是完善激勵機制不足的一種補充機制。研究產品市場競爭對公司治理與投資效率之間關系的調節作用，不僅豐富了投資效率的研究內容，并且也為企業如何提高投資效率提供了新的視角。企業可以通過提高公司治理水平來改善投資效率，同時根據產品市場競爭環境的變化來改善兩者之間的關系。對公司的所有者來說，監督機制和激勵機制的發揮需要成本，但產品市場競爭并不需要成本，因此，所有者可以考慮在發揮公司治理作用時，加入產品市場競爭這一外部治理因素，從而提升企業的價值。

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