投資者情緒階段測度與IPO首日收益
——兼論承銷商聲譽的調節效應

史 金 艷，　李 笑 沖，　李 延 喜

(大連理工大學 管理與經濟學部，遼寧 大連 100624)

一、引　言

首次公開發行股票(IPO)上市首日即能獲得超額回報的問題已成為金融研究的經典之謎。通常認為市場信息不對稱和投資者情緒是IPO首日超額收益的主要原因[1-3]?，F有研究多采用新股首日收盤價與發行價之差測度新股首日收益，驗證了投資者情緒對IPO首日收益的影響。實際上，在我國詢價發行制度下，投資者情緒對IPO首日收益的影響可以劃分為兩個階段：一是一級市場定價階段，主承銷商在初步詢價階段確定的發行價格區間內，向詢價對象進行累計投標詢價，并根據累計投標詢價結果確定發行價格。詢價對象的反饋意見中包含著投資者情緒，從而影響發行價格的確定。二是二級市場交易價格的形成階段，即新股上市后，投資者情緒對新股的二級市場交易價格產生影響，并進而影響新股首日收益。在中國當前市場條件下，投資者情緒是否會通過一級市場發行價格和二級市場交易價格的形成，進而對新股首日收益產生影響？這是值得研究的問題。

信息不對稱是投資者情緒轉化為真實交易行為的必要條件[4]。承銷商在IPO過程中發揮著“信息生產與認證”的功能，可以緩解IPO市場中普遍存在的信息不對稱問題[5]。中國證監會于2013年11月30日發布的《中國證監會進一步推進新股發行體制改革的意見》中明確提出，會計師事務所等證券服務機構及人員，必須嚴格履行法定職責，遵照本行業的業務標準和執業規范，對發行人的相關業務資料進行核查驗證，確保所出具的相關專業文件真實、準確、完整和及時。監管機構希望以此來強化承銷商等金融中介機構在IPO信息審核和披露中的責任。面對信息的可信性問題，承銷商聲譽在一定程度上成為鑒別其提供信息質量的標志性變量。許多學者從信息認證與信號傳遞的角度研究了承銷商聲譽對IPO首日收益的影響，提出高聲譽承銷商會降低IPO首日收益[6]。但也有文獻發現，由于信息認證與信號傳遞途徑的有效性可能會受到發行人偏好的影響，承銷商作為反映公司內在價值的重要信號機制，往往伴隨著IPO首日收益的提高[7-8]。盡管現有研究指出了承銷商聲譽對IPO首日收益的影響，但對于承銷商聲譽是否會通過改善新股發行市場中的信息不對稱，調節投資者情緒對IPO首日收益的影響，尤其是在新股上市前后不同階段，承銷商聲譽在投資者情緒與IPO首日收益中的調節作用是否存在差異尚無文獻涉及。

為此，本文以2005年1月1日至2015年12月31日在中國A股市場首次公開發行的1401家公司為樣本，檢驗新股上市前和上市后投資者情緒對IPO首日收益的影響, 揭示投資者情緒如何通過一級市場和二級市場對新股首日收益產生影響。

本文的創新點和貢獻主要體現在以下3個方面：第一，在研究視角上，與現有研究從投資者情緒產生的認知與行為偏差等主觀因素出發，分析投資者情緒對新股收益的影響不同，本文嘗試從投資者情緒影響新股首日收益的客觀環境入手，剖析承銷商聲譽在投資者情緒影響新股首日收益中的調節作用，為從信息環境層面如何抑制投資者情緒的產生并減輕其對新股首日收益的負面影響提供理論依據。第二，研究思路上，有別于現有研究籠統地分析投資者情緒對新股首日收益率的影響，本文緊密結合中國詢價制度背景，將投資者情緒對IPO首日收益的影響劃分為上市前和上市后兩個階段，揭示投資者情緒如何通過一級市場定價和二級市場交易價格的形成，對新股首日收益產生影響。第三，研究結論上，發現了新股上市前投資者情緒對一級市場收益有顯著的負向影響，新股上市后投資者情緒對二級市場收益具有顯著的正向影響，并發現了承銷商聲譽可以反向調節投資者情緒對新股收益影響的經驗證據，承銷商聲譽機制的建立有助于降低投資者“情緒噪音”對IPO市場定價效率的負面影響。該經驗證據對于管理部門如何引導和監管承銷商行為有著積極的現實意義。

二、文獻評述與研究假設

張維等人的研究發現，機構投資者情緒顯著影響IPO收益，進一步的研究還提供了投資者情緒影響承銷商定價的經驗證據[9-11]。事實上，投資者情緒對IPO首日收益的影響與詢價制的運作程序息息相關。2005年1月1日起施行的《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》規定，首次公開發行股票的價格通過詢價制度確定，詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。在初步詢價階段，主承銷商應向不少于20家的詢價對象(通常為保薦機構、基金管理公司等機構投資者)進行初步詢價，并根據詢價對象的報價結果確定發行價格區間；其次，主承銷商應在發行價格區間內向詢價對象進行累計投標詢價，并應根據累計投標詢價結果確定發行價格[12]。

累計投標詢價階段涉及發行價格的調整，承銷商將詢價對象的反饋意見合并到發行價的調整過程中并確定最終發行價。Rocholl認為機構投資者具有較強的信息搜尋和專業分析能力，掌握更多新股價值和市場需求的信息[13]。保薦機構、基金管理公司等詢價機構在有關IPO價格的反饋意見中，包含著對詢價股票價格的樂觀或悲觀判斷，因而發行價格的調整必然受到機構投資者情緒的影響[14-15]。新股上市前機構投資者情緒越樂觀，則其反饋的報價就會越高，IPO實際發行價格就會越高，向上偏離初步詢價時確定的發行價格范圍的中點值就會越遠；反之，新股上市前投資者情緒越悲觀，IPO實際發行價格就會越低，向下偏離初步詢價時確定的發行價格范圍的中點值就會越遠。據此，我們提出如下假設：

假設1：IPO發行價格調整幅度和新股上市前投資者情緒正相關。

機構投資者情緒對發行價格調整的影響會進一步體現在IPO一級市場收益上。如果上市前投資者情緒高漲，承銷商根據機構投資者反饋意見調整的發行價格就會過高，從而導致發行-開盤收益較低；如果上市前投資者情緒低落，承銷商調整的發行價格就會偏低，導致發行-開盤收益較高?；诖?，本文提出假設：

假設2：發行-開盤收益和新股上市前投資者情緒負相關。

為了揭示投資者情緒如何通過二級市場對新股首日收益產生影響，本文還考察了上市后投資者情緒對新股收益的影響。Clarke等以印度國家的IPO樣本進行研究發現，新股上市后價格上漲是由非機構投資者推動的[16]。過度樂觀的散戶投資者提高了IPO首日交易收盤價并超過了其真實價值[17-18]。Chan用小額交易訂單不平衡來衡量上市后投資者情緒，實證發現小額交易訂單不平衡和上市后收益顯著正相關[19]。Bradley等發現信息不對稱和散戶情緒導致開盤到收盤的報酬高出2.3%[20]。也就是說，新股上市后，非機構投資者情緒對新股的二級市場交易價格產生推動作用，并進而影響新股首日收益。因此，本文提出如下假設：

假設3：開盤-收盤收益與新股上市后投資者情緒正相關。

2.承銷商聲譽在投資者情緒影響IPO收益中的調節作用

承銷商在股票發行過程中起著聯接發行人和投資者的作用，具有雙重的功能，既是保證市場運行的主體，又是發行人的監督審核機構，可以有效地緩解發行公司和投資者間存在的信息不對稱問題。承銷商負責IPO過程中的“信息生產與認證”，面臨著信息的可信性問題，而承銷商聲譽作為一種有效的鑒別機制，在一定程度上成為其服務質量的標志性變量。

許多學者從信息認證與信號傳遞的角度研究了金融中介機構聲譽對IPO收益的影響，提出聲譽較高的審計師和承銷商等中介機構由于專業素質較高，能夠獲取更多的市場需求信息，使IPO公司有效、準確地定價，降低IPO收益[21-22]。Puri研究發現聲譽越高的承銷商越有積極性維護自己的聲譽，高聲譽的承銷商對IPO進行估價時會采用嚴格的評定標準，其參與的IPO承銷項目的抑價也會降低[23]。但也有文獻發現，由于信息認證與信號傳遞途徑的有效性可能會受到發行人偏好的影響。Loughran和Ritter[7]，Liu 和 Ritter[8]認為在公司上市過程中，發行人不只是注重價格信息的可靠傳遞，同時也注重承銷商的專業素質和服務質量等聲譽因素，發行人以承受部分抑價為代價獲取這些聲譽因素，這使得高聲譽承銷商可能會導致較高的IPO收益。針對國內特殊的制度背景和資本市場環境，有學者提出，如果聲譽機制不完善，定價失誤不一定會影響中介機構的聲譽，那么高聲譽的中介機構出于成功發行等動機可能會采取較高的抑價[24]。

與現有研究不同，本文聚焦于投資者情緒影響新股首日收益的客觀環境，研究承銷商聲譽在投資者情緒影響新股首日收益中的調節作用。新股發行市場中存在著信息不對稱、擬上市公司隱瞞信息甚至造假等問題，投資者難以根據所掌握的信息對IPO價格做出合理判斷，因而會更多地受到情緒等非理性因素的影響。本文認為具有良好聲譽的承銷商，維護其自身的聲譽和保持自律的動機就越強，提供的信息質量越高，有助于抑制投資者非理性交易行為的產生，從而降低投資者情緒對IPO收益的影響。據此，本文提出假設4和假設5：

假設4：承銷商聲譽在新股上市前投資者情緒影響發行-開盤收益中有著負向調節作用。

假設5：承銷商聲譽在新股上市后投資者情緒影響開盤-收盤收益中有著負向調節作用。

由于投資者在新股上市前和上市后所處信息環境的不同，承銷商聲譽在投資者情緒影響新股首日收益中的調節作用可能存在差異。一般說來，公司在上市前，招股說明書是投資者獲知公司情況的唯一信息來源，這導致投資者辨識IPO公司質量的信息來源單一、數量少。新股上市前信息的缺乏使投資者的決策更容易受到承銷商聲譽的影響。新股上市后，各種交易信息大量流通，信息不完全、不對稱的情況得到較大的緩解，投資者對承銷商聲譽的依賴程度降低。

新股上市前和上市后市場參與主體的不同，是造成承銷商聲譽在調節投資者情緒對新股首日收益中影響中可能存在差異的另一個原因。一級市場的股票需求者主要是對股票發行企業有深入研究、持有大量資金、希望長期投資的機構投資者。在目前詢價發行制度下，機構投資者作為詢價對象和承銷商的重要客戶，在IPO詢價和配售時相互“拉攏”或“捧場”，它們之間的詢價與配售也就變得簡單而默契，極有可能因為“利益捆綁”而與承銷商達成聯盟。承銷商聲譽是對承銷商能力、經營業績、公眾關系的評價，更是對承銷商履行承諾契約水平的累計評價。在配售聯盟的形成過程中，機構投資者憑借承銷商聲譽建構起對承銷商的信任。與一級市場不同，二級市場的股票需求者主要是個體投資者，這類投資者注重市場趨勢分析和技術分析、追求資本高度流動性，對承銷商聲譽的依賴程度低于一級市場中的機構投資者。綜上，本文提出假設6：

假設6：承銷商聲譽在市場情緒影響新股收益中的負向調節作用存在差異，與新股上市后相比，這種調節作用在新股上市前更大。

三、研究設計

中國于2005年1月1日正式啟用新股發行詢價制，為此，本文選擇2005年1月1日至2015年12月31日在中國A股市場首次公開發行的公司為樣本，剔除非詢價制發行和數據缺失的公司，共得到1401家樣本公司。本文數據來源于RESSET數據庫、CSMAR數據庫和中國證券業協會網站，采用EXCEL和STATA軟件進行數據處理及分析。

(1)被解釋變量

①發行-開盤收益R1：本文選取發行-開盤收益R1用以衡量IPO一級市場收益，計算公式為：

②開盤-收盤收益R2：本文選取開盤-收盤收益R2用以衡量IPO二級市場收益，計算公式為：

③發行價格調整幅度REVISION：發行價格調整幅度REVISION是指承銷商最終確定的發行價相對于初始發行價格區間中值進行的調整，具體計算公式為：

(2)解釋變量

①上市前投資者情緒SENT1：新股發行詢價制度下，上市前詢價對象為機構投資者，而新股網下申購是不通過證券交易所的網上系統進行的申購，主要以機構投資者為申購主體。因此，本文借鑒張寶和張強[25]的做法采用網下超額認購倍數作為上市前投資者情緒SENT1的代理變量，以更貼切地反映由機構投資者主導的上市前投資者情緒。本文對樣本公司網下超額認購倍數進行Z-score標準化，使經過處理的數據符合標準正態分布，具體公式如下：

②上市后投資者情緒SENT2：做空限制使得非理性交易者只有在過度樂觀時才會進入市場，且投資者越樂觀交易量就越大，表現出較高的市場流動性，因而換手率體現了新股交易的活躍程度和受到的追捧程度。換手率越高，說明投資者情緒越高[26]。為此，本文使用新股交易首日的換手率作為上市后投資者情緒的代理變量，具體地：

③承銷商聲譽RANK

通常認為承銷商承銷的公司總數在一定程度上代表承銷商的行業地位和專業素質等?？紤]到數據的可獲得性和一致性，本文依據中國證券業協會相應年度公布的《年度證券公司股票主承銷家數排名》設定虛擬變量，衡量每個樣本公司的承銷商在相應上市年度的聲譽。當主承銷商的排名位于《年度證券公司股票主承銷家數排名》前20名時，承銷商聲譽RANK=1；當排名在20以后或者不在《年度證券公司股票主承銷家數排名》中時，承銷商聲譽RANK=0。當主承銷商多于1個時，以排名最高的承銷商為該年度證券公司股票的主承銷商。

(3)控制變量

為研究投資者情緒和承銷商聲譽對IPO首日收益的影響，需要控制可能影響我國A股公司IPO首日收益的其他相關因素。Pearlstein[27]發現新股收益與資產規模成負相關關系，因此選取上市前一年IPO公司總資產的自然對數(SIZE)作為公司規模的代理變量。根據胡丹和馮巧根[28]的研究成果，本文選取資產負債率(LEV)以控制公司財務風險對IPO首日收益的影響。參照付啟敏等[29]的研究成果，本文選取凈資產收益率(ROE)以控制公司盈利能力對IPO收益的影響。與朱紅軍等[30]的研究類似，本文還選擇上市前市盈率(PE)和上市等待期(DELAY)以控制發行特征和制度因素對IPO收益的影響。各變量的定義與說明如表1所示。

為了檢驗假設1，本文構建模型如下：

(1)

為了檢驗假設2，構建模型如下：

(2)

為了檢驗假設3，構建模型如下：

(3)

為了檢驗假設4，構建模型如下：

(4)

為了檢驗假設5，構建模型如下：

(5)

四、實證結果與分析

表2列出了相關變量的描述性統計分析結果。

首先，發行價格調整REVISION的均值為0.0237，最小值為-0.6224，最大值為0.8085。這說明大部分IPO公司的發行價最終都根據初始發行價格區間中值

注：SIZE為經過對數化處理的上市前總資產。

做出了調整，且調整方向存在顯著差異。其次，一級市場收益R1均值為0.5117，最小值為-0.2433，最大值為5.0543，標準差為0.6584?？梢?，各IPO公司間一級市場收益存在較大差異。二級市場收益R2均值和標準差分別為0.0437和0.1232，相對于R1均值較低，波動也較小。投資者情緒的統計特征顯示，上市前機構投資者情緒普遍高漲，網下超額認購倍數均值為222.1609，最大可達3072倍，最小值為1倍。首日換手率均值為0.5934，最小值為0.0075，最大值為2.7085，這說明部分公司存在上市后投資者情緒低迷、換手率不高、流動性不強的現象，投資者面臨股價下跌的風險。

在控制變量的描述性統計中，IPO公司普遍存在上市等待期，少則7天，多則50天。另外，樣本公司共1401家，其中943家(約占67.31%)采用排名在對應年度前20名的承銷商，有674家(約占48.11%)采用排名在對應年度前10名的承銷商為其進行信息披露和股票發行，這說明中國上市公司在首次公開發行時，可能已將聲譽作為其選擇承銷商的依據之一。

采用公式(1)對假設1進行實證檢驗，結果如表3中的列(1)所示。表3中，上市前投資者情緒的系數為0.0501，并通過了1%水平的顯著性檢驗，說明上市前投資者情緒對發行價格的調整存在顯著的正向影響，驗證了假設1是成立的，與Jiang和Li[31]的研究結果一致。這說明機構投資者有關IPO價格的反饋意見包含著對詢價股票價格的樂觀或悲觀判斷，因而發行價格的調整受到機構投資者情緒的影響。

注：括號內為t值，*、**、***分別代表通過了顯著水平為10%、5%、1%的檢驗，下同。

表4列(1)列出了采用公式(2)對假設2進行實證檢驗的結果。表4中，上市前投資者情緒的系數為-0.2743，并通過了1%水平的顯著性檢驗，這與假設2的預期一致，即發行-開盤收益和上市前投資者情緒負相關。該結論為理解我國IPO抑價與破發共存的現實提供了理論依據：正是由于上市前投資者情緒存在著悲觀或樂觀兩種可能，使得IPO實際發行價格向下或向上偏離初步詢價時確定的發行價格范圍的中點值就會越遠。IPO定價調整不足或過度反應到新股上市首日，突出地表現為IPO抑價與破發共存。

采用公式(3)對假設3進行實證檢驗，結果如表4列(4)所示，上市后投資者情緒的系數為0.0359，且在1%水平上顯著，意味著上市后投資者情緒越高，二級市場收益越大，假設3得到驗證。

采用公式(4)對假設4進行實證檢驗，結果如表5列(1)所示。上市前投資者情緒的系數為-0.3313，且通過了1%水平的顯著性檢驗，說明上市前投資者情緒越高，發行-開盤收益越小，再次驗證了假設2是成立的。承銷商聲譽RANK的系數不顯著，但承銷商與上市前投資者情緒的交乘項RANK×SENT1的系數為0.0587，且通過了10%水平的顯著性檢驗。這說明較高的承銷商聲譽有助于解決新股發行市場中的信息不對稱問題，通過抑制累計投票詢價階段機構投資者非理性反饋意見的產生，降低了投資者情緒對發行-開盤收益的影響，與假設4一致。

表5列(4)給出了用公式(5)對假設5進行實證檢驗的結果。上市后投資者情緒的系數為0.1865，且在1%水平上顯著為正，說明上市后投資者情緒正向推動二級市場收益，實證結果再次證實了本文的假設3是成立的。承銷商聲譽RANK的系數不顯著，承銷商聲譽和上市后投資者情緒的交乘項RANK×SENT2的系數同樣不顯著，但系數符號與上市后投資者情緒的系數相反，從一定程度上支持了本文假設5。

對比表5列(1)和列(4)中承銷商聲譽與投資者情緒交乘項的系數，與表5列(1)中RANK×SENT1的系數顯著為0.0587相比，表5列(4)中RANK×SENT2的系數為-0.0170且不顯著。隨著IPO公司股票在二級市場流通和交易，信息披露程度逐漸加大，投資者除招股說明書和承銷商聲譽提供的信息以外，還可以通過股票二級市場如換手率、每日開盤價、收盤價等獲取更多的關于該公司的信息，承銷商的聲譽減弱信息不對稱的作用，難以通過抑制二級市場投資者非理性交易行為而弱化投資者情緒對新股收益產生的影響。該實證結果與本文的假設6一致，即承銷商聲譽在調節投資者情緒對新股收益的影響上存在差異，與新股上市后相比，這種調節作用在新股上市前更大。

為確保本文實證結果的有效性，本文進行以下穩健性檢驗。

(2)同樣對二級市場收益進行市場指數調整，剔除市場收益波動對IPO首日收益的影響，具體公式如下：

(3)總超額認購倍數能反映上市前投資者情緒總體對IPO定價和市場收益的影響，因此，本文用“總超額認購倍數”作為上市前投資者情緒的代理變量，對假設1、假設2和假設4進行了穩健性檢驗，結果如表3列(2)、表4列(3)和表5列(3)所示，本文主要結論依然成立。

五、結論與啟示

本文剖析了投資者情緒如何通過一級和二級市場對新股首日收益產生影響。首先，IPO發行價格調整幅度和新股上市前投資者情緒正相關，暗示了機構投資者有關IPO價格的反饋意見包含著對詢價股票價格的樂觀或悲觀判斷。其次，新股上市前投資者情緒對一級市場收益具有顯著的負向影響，這是由于上市前投資者情緒存在著悲觀或樂觀兩種可能，使得IPO定價調整不足或過度反映到新股上市首日，突出地表現為IPO抑價與破發共存；新股上市后投資者情緒對二級市場收益具有顯著的正向影響。進一步地，本文研究了承銷商聲譽在投資者情緒影響新股首日收益率中的調節作用，及這種調節作用在新股上市前和上市后兩個階段的差異。結果顯示，承銷商聲譽可以負向調節投資者情緒對新股收益的影響，但與新股上市后相比，這種調節作用在新股上市前更大。最后，論文重新衡量投資者情緒和首日收益，進行實證回歸，本文主要結論不變，表明結果穩健。

本文的研究結果表明，中國資本市場中的投資者情緒是影響IPO首日收益的主要因素，且在不同階段對收益的影響存在顯著差異，分階段地正確引導投資者情緒可以更加有效地提高IPO定價效率。承銷商聲譽機制的建立有利于新股市場效率的改進，尤其是要注重新股上市前階段的信息披露和傳播，這將有利于降低投資者“情緒噪音”對IPO市場效率的負面影響。研究結論豐富了投資者情緒對新股首日收益的理論研究，并對相關部門如何引導投資者情緒和監管承銷商行為有著積極的現實意義。