戰略性新興產業融資效率靜態與動態實證研究

曾 剛 ，耿成軒

（1.南京航空航天大學經濟與管理學院，南京 211106；2.中國民航大學經濟與管理學院，天津 300300）

戰略性新興產業是推動經濟結構轉型升級的重要力量。2016年12月，國家戰略性新興產業“十三五”規劃明確提出要更加突出其位置，要繼續改善政策體制環境，促進人才、技術和資本等要素的持續優化。發展戰略性新興產業是天津落實京津冀協同發展國家戰略的重要方式，有利于促進區域經濟產業結構優化，引導資源配置效率提高。融資問題是制約戰略性新興產業發展的瓶頸問題，研究天津戰略性新興產業融資效率有利于天津加速創新驅動、占領高端產業鏈，發揮全國性的帶動示范作用。

1 研究背景

國外研究人員對組織融資、企業效率的研究相對較早，1950年至今，已經產生很多重要成果。Beck等[1]、Wurgler[2]從企業融資方式對營業收入的影響展開研究，認為提高企業的債權比例和減少股權融資比例可以增加經濟效益。Morck等[3]認為宏觀金融市場發展的成熟度和企業的融資效率相關性為正。Fuensanta等[4]以上市企業10年的數據為樣本對融資效率進行評價，發現合理降低企業的債權結構比重能夠有效增加其融資效率，避免盲目投資。Othman等[5]利用隨機邊界函數對1996—2012年間馬來西亞和印尼伊斯蘭銀行的樣本數據進行研究，分析股權融資對銀行運營效率的影響，結果表明：同其他銀行相比，股份制銀行的融資模式有助于提高銀行的整體效率。Wang等[6]利用美國國家數據庫研究了能源效益融資對于提高能源效率的作用。Aslan等[7]利用上市公司2002—2011年的杠桿收購數據研究融資內生性問題，發現股權融資對于股東權益具有正向影響。

自2009年始，國家支持戰略性新興產業發展，國內研究主要從產業選擇、融資方式等角度展開。劉斌斌等[8]以2001—2010年的數據構建面板數據模型研究股權融資和債務融資對戰略性新興產業的不同影響，結論表明：股權融資行為更能促進戰略新興產業的發展。趙瑋[9]選取Wind數據庫中的上市公司數據為樣本測度，研究表明非效率投資在不同的戰略性新興產業中具有差異性。耿成軒等[10]對Jeffrey的效率評價模型進行了改進，通過引入因變量的一階滯后項成為新的控制變量，以江蘇省戰略性新興產業上市公司數據對融資效率展開實證分析。

綜上所述，國內外關于融資效率的理論和實踐方法比較成熟，主要采用參數法和非參數法。在已有研究基礎上利用非參數法分別構建基于Super-SBM模型和DEA-Malmquist指數模型的融資效率評價模型，具有一定的創新性。一方面，采用數據包絡分析的方法可以克服參數法產生的模型參數估計偏差；另一方面，以Super-SBM模型進行靜態分析，可以客觀反映不同產業融資生態存在的優勢和不足。

2 融資效率評價模型的原理與構建

Super-SBM模型通過利用樣本內的某個DMU同其他非決策單元的線性組合函數進行對比，克服評價結果受DMU本身影響的弊端，與傳統的SBM方法相比，充分實現了對相對有效決策單元值的排列[11-12]。DEA-Malmquist指數法通過對所有DMU在T和T+1時間內與生產前沿之間的相對距離來計算效率的動態變化[13]。通過構建基于Super-SBM和DEA-Malmquist指數法的靜態和動態測度模型，一方面能夠實現對融資效率更加有效和精準的靜態評價；另一方面以多投入多產出變量構建動態評價函數，保證融資效率以時間為序列的演化性。

2.1 基于Super-SBM的融資效率靜態評價模型

基于DEA的效率評價方法是一種被廣泛應用到工業企業、商業銀行、環境測度等領域的多投入多產出的方法。相比參數估計法，該方法避免了多投入產出指標賦權而出現估計誤差的缺點。分別基于規模報酬不變和可變為前提假設的C2R和BCC模型被廣泛應用于效率評價，但是這兩種方式均是利用放大或者縮小投入產出的方式來計算，忽視了變量松弛性的存在[14]。Tone[15]對DEA模型進行了改進，通過引入松弛變量實現無徑非角度的SBM評價方法。隨后，Tone進一步修正和完善了模型的松弛變量，創新性地構建了新的Super-SBM的DEA模型，這有助于解決相對有效單元的排序問題。

以下將利用上述模型對天津市戰略性新興產業融資效率進行靜態評價。根據模型原理，同時參考國內相關的應用研究成果，對于決策單元集I，如果n個決策單元（DMUj，j=1，2，…，n）中的每個單元都有 m種投入要素（i=1，2，…，m）能夠得到 s種產出 r（r=1，2，…，s），那么可以將要評價的決策單元記做DMUj（j=1，2，…，n），同時，可以假設 Xij為第 j個決策單元的第i種投入變量，另外，假設yij為第j個決策單元的產出變量。

同時，效率值可表示為

那么改進后的效率值就可以進一步變為

同時，隨著科技手段的進步，天津戰略性新興產業的規模收益處于可變狀態，因此，可建立基于規模效益變化的Super-SBM線性規劃，即

其中：ρ*表示目標效率值，和分別表示第n個投入指標的松弛變量值和第m個產出變量的產出指標松弛變量值，其中 n=1，2，…，N；m=1，2，…，M。

2.2 基于DEA-Malmquist指數的融資效率動態模型

DEA-Malmquist法能夠對效率值進行動態測度并篩選影響效率值的主要因素。對天津戰略性新興產業融資效率評價可以利用Malmquist指數法，同時參照國內相關研究成果[16]，將融資效率動態變化分別表示為

在上述3個式子中，如果M≥1，則表示決策單元從T期到S期效率值保持上升；反之，如果M≤1，則表示決策單元從T期到S期的效率值出現降低的趨勢。

此外，在規?？勺兊那疤嵯?，進一步展開式（3），可以用純技術效率值和規模效率值的乘積來替代效率變化值，即：Ech=PEch× SEch

最終，Malmquist全效率指數可表示為

3 評價指標選取與樣本數據

從融資渠道角度選取融資效率評價指標，具體細分為外部和內部兩種融資方式，結合國內相關研究成果和文獻，依據資產法和生產法構建投入產出指標體系。投入指標方面的一級指標包括：債務融資、內部融資和股權融資3種類型。進一步分解成二級指標：具體來說，將“非流動負債”作為輸入值表示債務融資指標、長期借款和應付債券；“未分配利潤”和“盈余公積”可以衡量相關企業利用內部融資開展投資的力度；“資本公積”和“實收資本”作為股權融資規模的評價指標，用以反映外部投資者對企業資金的提供程度。產出指標可以只用兩個方面來表示：企業的“當期營業凈利潤”和“營業總收入”，能充分體現企業的整體經營能力和總體收益情況。相比傳統的多投入、單產出體系，多投入、多產出體系具有其先進性，如圖1所示。

圖1 指標體系Fig.1 Index system

樣本數據以滬深兩市上市公司的數據為基礎，初步選取68家公司。同時，因為DEA-Malmquist指數模型要求至少5年的橫截面數據，所以選取2010—2015年的數據進行研究。另外，所有的投入指標數據均來自銳思數據庫，由于ST數據缺失，信息不完整，最終選取16家公司為研究樣本進行評價，如圖2所示。

圖2 樣本公司分布情況Fig.2 Sample company distribution

基于數據的可獲得性及剔除缺失數據樣本，選取節能環保公司2家，新一代信息技術公司2家，高端裝備制造企業3家，新材料企業2家，生物企業7家。由于天津市新能源企業和新能源汽車企業上市公司數量較少，公開發布的數據有限，因此，在樣本選取時暫時缺失。

由于DEA模型測量時需要所有的測量數值為正值，因此，利用以下標準化方法處理數據

4 實證分析

4.1 基于Super-SBM模型的融資效率靜態測度

在假設外部環境穩定的情況下，為了對天津市16家樣本企業的效率值測度，利用Super-SBM模型分別評價，Dea-Solver-Pro軟件運行結果如表1所示。

表1 2010—2015年天津16家樣本企業融資效率運算結果Tab.1 Financing efficiency of 16 enterprises in Tianjin 2010—2015

計算結果表明：6年間橫截面樣本數據反映出平均融資效率值不高，大于1.0的公司只有天士力控股集團1家，平均值為1.056。同時，天津百利特精電氣和天津天藥藥業的融資效率低于0.5，分別為0.482和0.395，說明這兩家企業大于50%的投入是無效的，具有較大的提升空間；另外，62.5%的企業效率值介于0.6和0.9之間，說明這些企業的投入值大于產出值，還沒有實現資源的最佳配置，只有天士力控股集團的融資效率大于1，說明該企業的融資效率處于生產前沿面之上，企業的資本配置處于良好水平。占比93.7%的企業融資效率均值小于1，說明這些公司的融資活動呈現無效率狀態。尤其是天津膜天膜科技、天津百利特精電氣和天津天藥藥業這3家公司的融資效率值分別僅為0.525、0.482、0.395，說明這些公司存在不合理投資，在融資的收入、使用和產出等方面存在較大問題，均有進一步改善的可能。

另外，從融資效率最大最小值角度看，如圖3所示，天士力控股集團高達1.056，天津天藥藥業最低僅為0.395。如果將融資效率值大于0.8定義為高效率值公司，效率值低于0.5的為低效率公司，則天士力控股集團、天津汽車模具、天津力生制藥、天津紅日藥業和天津瑞普生物技術5家企業為高效率公司，其中80%的樣本企業是生物產業；天津普林電路、天津膜天膜科技、天津百利特精電氣和天津天藥藥業4家公司為低效率公司，其中50%為高端裝備業，50%為生物產業?？梢钥闯?，天津生物產業發展形成規模，融資效率呈現兩極分化，產業還處于發展階段。

圖3 融資效率均值分布Fig.3 Distribution of average financing efficiency

企業的總體融資曲線體現出天津在發展戰略性新興產業方面尚在初期，總體水平不高，企業融資效率還有很大的提升空間，大部分企業融資效率投入產出比值偏低，差異不大，但從時間上看，大部分企業的融資效率呈逐年提高態勢，如圖4所示。因此，從未來發展趨勢看，天津具有促進戰略性新興產業實現規模發展的巨大潛力。

圖4 2010—2015年樣本公司的融資效率Fig.4 Financing efficiency of sample companies from 2010—2015

4.2 基于DEA-Malmquist模型的動態融資效率測度

利用DEA-Malmquist模型對樣本相關數據進一步實施DEAP2.1軟件測算，可以得到2010—2015年不同時段的融資效率動態表，該方法的優點在于能夠準確計算數據跨期的變動，同時還能夠利用技術變化和技術進步指數分別判斷天津戰略性新興產業上市企業融資效率動態趨勢。另外，可以對指數進一步分解，如表2、圖5和圖6所示。

1）根據整體計算結果，Malmquist指數值偏低，說明融資效率不高，6年之間最高為0.947，最低0.690，均小于1，說明大部分企業融資的投入大于支出，資金配置效率尚未達到帕累托最優狀態。但從時間序列發展趨勢上看，Malmquist指數值保持上升態勢，2010—2015年增長22.19%，年均增長3.70%，充分體現天津的戰略性新興產業培育勢頭良好，相關產業融資生態不斷優化，資本配置效率正從質效改進。

2）技術效率指數和技術進步指數均能夠影響企業的融資效率，技術效率指數是通過技術創新、改進等因素的影響改變企業的融資成本，從而影響融資效率，技術進步指數能夠充分體現生產前沿面的變動。如圖5所示，技術進步指數大于技術效率指數（2013年例外），因此由于技術進步導致的效率變化更顯著。另外，2011—2015年間，Malmquist指數也呈現總體增長的趨勢，2014年和2015年分別達到0.918和0.947，同比2010年效率值分別增加0.143和0.172。這說明技術進步能夠對股權融資、債務融資和內源性融資的投入結構和比重產生影響，促進企業營業收入和利潤等產出的良性增長。

3）規模效率是企業的技術效率除以純技術效率的值，從圖6可以看出，融資規模效率比較穩定，趨于1.0，在其他因素不變的前提下，企業自身的融資渠道、融資結構等因素對于企業的融資效率影響更大。從變動角度看，除2011年外，總體保持不斷增長的趨勢，2011—2015年的規模效率值分別為0.769，0.812，0.918，0.947，保持穩定增長，規模效率指數和純技術效率指數對融資效率共同作用，而規模效率相對穩定。因此，進一步說明重視技術進步因素能夠推動企業的融資生態持續、穩定改善，促進戰略性新興產業價值鏈的不斷提升。

表2 融資效率的平均Malmquist指數及其分解Tab.2 Average Malmquist index and its decomposition of financing efficiency

圖5 Malmquist指數分解Fig.5 Malmquist index decomposition

圖6 技術效率變化指數分解Fig.6 Technical efficiency change index decomposition

5 結語

1）天津市戰略性新興產業融資效率總體偏低，資金投入存在冗余，具有較大優化空間。從所選取樣本的計算結果來看，93.7%的企業融資效率均值小于1。生物產業在天津戰略性新興產業中規模較大，產業融資效率呈兩級分化，最大最小值企業均來自生物產業。

2）天津市戰略性新興產業集聚度在提高，融資效率值保持穩定增長?；赟uper-SBM模型的融資效率曲線總體增大和Malmquist指數6年保持不斷增大的趨勢，可以認為天津市大部分戰略性新興產業企業還處于生命周期的發展期，規模不大，但發展勢頭良好，融資生態不斷呈現創新集聚。

3）對Malmquist指數模型的分解表明，技術效率的影響力更大?；谄髽I規模報酬不變的前提，樣本數據中純技術效率保持持續增長的趨勢，技術因素更有助于降低企業的融資成本、拓寬企業的融資渠道和優化企業的融資結構等。

根據上述研究，提出以下建議，促進中國以天津市為典型的一批經濟中心城市加快搶占戰略高地，培育戰略性新興產業完整生態體系：①從融資供給側加速企業數量培育，發揮戰略性新興產業規模效應，從上市數量和規模來看，天津戰略性新興產業還有很大發展空間，需要從數量上加強培養，打造豐富的上下游戰略性新興產業鏈；②完善產業金融支持政策體系，打造完整的戰略性新興產業融資生態，從Super-SBM融資效率曲線和Malmquist指數增長變化趨勢來看，天津市有必要在金融市場、債券市場等領域為企業提供更豐富的融資渠道，構建以戰略性新興產業為主導的新型產業生態；③加速技術創新、促進產業升級，以資本配置為動力驅動戰略性新興產業發展，依靠技術創新是提高企業整體融資效率的關鍵，以企業持續不斷地改進產品和加強內部管理創新為手段，將更多資金用于研發將促進企業獲得更多的資金來源，確保企業獲取更多的經濟效益。