財務報表重構分析、企業獲利能力與估值

向進 張元禎 張幫滿 李慧珍

摘 要：運用美國的報表分析法對報表的經營業務和金融業務做區分以后再進行估值，原因是在企業中只有經營活動才能創造價值。在重構報表的基礎上運用CAPM模型與WACC加權成本計算方法算出必要報酬率并對乾景園林公司進行估值。

關鍵詞：報表分析；獲利能力；ROCE；估值；超常收益增長模型

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.30.051

財務報表有許多作用，最主要的一條作用就是為商業投資提供信息。財務報表是反映商業活動的透視鏡，財務報表分析便是通過對透視鏡的校準使商業活動匯聚于焦點。財務報表分析師企業價值分析的重中之重，上市公司披露的基本報表籠統而復雜，對報表的重構后再進行分析是對企業進行估值分析的另外一條蹊徑。

1 企業簡介

北京乾景園林股份有限公司成立于2002年，公司工程項目涵蓋市政綠化，地產景觀、旅游度假、生態建設等領域，公司先后在全國十多個省、市、自治區承建了百余項綜合性園林工程。

公司主要從事園林工程施工、園林景觀設計和園林綠化養護等業務，于2015年12月31日在上海證券交易所上市。公司簡稱為乾景園林，股票代碼603778。

2 獲利能力分析

獲利能力分析已經成為一種管理計劃、戰略分析、決策和權益估值工具，企業管理層均認同更高的獲利能力能為企業創造更高的價值，對其分析能讓我們清楚企業現在所處的狀況，思考某個特定的決策對企業的獲利能力會產生怎樣的影響，這種影響又為股東創造的價值帶來什么樣的變化。

盈利能力分析確定了公司目前所處的位置，它揭示了當期 ROCE 的驅動因素。根據對當前情況的了解，可以通過探討未來 ROCE 如何異于當期 ROCE 來做出預測。按照ROCE的驅動因素，可從幾個層次對其進行分析。

2.1 第一層：區分金融活動與經營活動，識別杠桿影響——金融杠桿

ROCE受下列三個因素影響：

（1）凈經營性資產報酬率（RNOA=經營利潤OI/凈經營性資產NOA）。

（2）金融杠桿（FLEV=凈金融性負債NFO/普通股東權益CSE）。

（3）凈經營性資產報酬率與凈借款成本率之差（經營利潤率差異SPREAD=凈經營性資產報酬率RONA-凈借款成本率NBC）。

因為乾景園林擁有凈金融性資產而不是凈金融性負債

所以：ROCE=1339%-[0316*（1339%-021%）]=930%

盡管乾景園林的凈經營性資產報酬率為1339%，但是受金融活動的報酬率較低的影響，最后經加權計算得到的普通股權益報酬率ROCE反而被拉低了。

2.2 第二層分解：經營獲利能力的影響因素

RNOA按其驅動因素可進行進一步分解，結果是：

ROCE=RNOA+[FLEV×（RNOA-NBC） ]= （PM×ATO） + [FLEV× （RNOA-NBC）]

RNOA的兩個驅動因素是 ：

經營利潤率PM=經營利潤OI（稅后）/銷售收入S

凈經營性資產周轉率ATO=銷售收入S/凈經營性資產NOA

乾景園林公司2017年度的經營利潤為8868550351，平均凈經營性資產余額為（69509729459355+62913293333795）/2=662115114元，因此，它當期的凈經營性資產報酬率RNOA為1339%。由于銷售收入總額為54845330871元，所以，經營利潤率PM就是8868550351/54845330871=1617%，而凈經營性資產周轉率ATO=54845330871/662115114=083。因此，凈經營性資產報酬率RNOA=1617%*064=1339%。

由此可見，乾景園林的RONA因為低經營利潤而降低，該公司想要實現1人民幣的收入需要投資1/083=121元才可以。因為其所處行業是園林景觀設計等工程行業，成立時間不算太久，名氣也不大，因此其業務發展有一定的局限性。但是根據國家倡導“綠水青山”的政策相信處在朝陽產業當中的乾景園林公司會有較好的發展。

3 增長與盈利的可持續性分析

3.1 核心經營業務的獲利能力

由于核心盈利才是增長的基礎，因此，我們對增長的分析要以區分核心盈利和暫時性盈利為起點。

經營利潤=核心經營利潤+其他核心經營利潤+非經常項目的影響

RONA=凈經營性資產的核心報酬率+非經常項目對經營性資產報酬率的影響

乾景園林在2017財務年度的平均凈經營性資產水平為662 115 114元，因此，它在當年實現的凈經營性資產報酬率RNOA為1339%。利用重構報表中各利潤組成項目的金額可以知道：該凈經營性資產報酬率=7534495166 /662115114+133405519 /662115114=1137%+202%=1339%（其中1339%=核心利潤率1617%*凈經營性資產周轉率083）。

可以看出該凈經營性資產報酬率是由銷售活動創造的核心經營利潤率1137%（稅后）和非經常性項目的影響202%得到的。

3.2 增長分析

為了理解這些指標在未來的發展情況，我們首先要觀察企業的獲利能力在當期的變化，最重要的問題是要對企業當期核心獲利能力的變化給出解釋：

ΔRNOA=ΔCore OI from salesNOA+ΔCore other itemsNOA+ΔUnusual itemsNOA

乾景園林公司在2017年度的凈經營性資產報酬率為1313%，到2017年增加為1339%，原因是：

由于該公司的核心經營利潤率增長了057%，從而使公司的凈經營性資產報酬率RNOA增大了；凈經營性資產周轉率減少了0013，從而使公司的凈經營性資產報酬率RNOA減少了02028%（=0013*156%）。在這兩個因素的共同作用下，使公司的核心獲利能力提高了0276%，剩余的-0016%（0012%-0028%）凈經營性資產報酬率的減少則主要由非經常性項目的影響來解釋。

3.3 市盈率、市凈率的影響

市凈率是由企業未來的剩余收益狀況所決定的，而市盈率則取決于當前的剩余收益水平與預計未來的剩余收益水平之差。根據企業的市盈率和市凈率組合情況，以及這家企業目前和未來預計的剩余收益情況，可以找出企業是否被錯誤定價。

乾景園林在2017年的ROCE=93%，剩余收益=886855035-009*62913293333795 =32063539509元，且預測該公司剩余收益>0（見表）那么我們可以預測這家公司股票的市凈率應大于1，而且未來的剩余收益水平比現在高，則市盈率應高于正常水平。2017年12月31日乾景園林每股凈資產204元，股價為695元，每股收益018元，則市凈率=695/204=34；市盈率=695/018=3861。則初步判斷該公司定價是正確的。

4 估值

4.1 估計必要報酬率

應用CAPM模型進行估算：取我國一年期國債收益率3159%作為無風險收益率，該公司β系數為0832，取風險溢酬5%得到=3159%+0832*5%=7319%。

根據乾景園林2017財務年度報告，取借款利率為12%（稅率15%），得出（101841201234/180426445439）* 7319%+（78585244205/180426445439）*12%*（1-15%）=857%。

4.2 使用超常收益增長模型估值

在持續價值的計算式中，2022年超常增長的經營性收益AOIG預測值為8549，等于2021年的剩余經營性收益390406 =1140817 -00857*8756258 萬元按增長率2%增長后的結果。

估算得出的每股價值為559元，2017年12月29日該股票市價為695元，已經基本接近。該估值方法得證。