資本市場對科技型企業技術創新的影響研究

陳 聰

（合肥工業大學，合肥 230031）

一、我國多層次資本市場發展現狀

我國資本市場從20世紀80年代發展至今，規模不斷壯大，結構不斷完善。在不同板塊掛牌融資的企業，其規模大小、所屬發展周期、所需資金多少、主體特征均差異較大，融資企業以及投資的主體對金融產品和服務的需求各異，需求的多層次性使得資本市場朝著多層次結構的方向發展完善。當前，我國資本市場主要由場內市場和場外市場兩部分構成，其中場內市場主要包括我們通常所說的主板以及創業板市場，而全國中小企業股份轉讓系統（新三板）、區域性股權交易市場以及證券公司主導的柜臺市場構成了場外市場的主體部分。

1.滬深主板市場。主板市場即傳統意義上的證券或股票市場，選擇在該市場進行證券發行、上市和交易的企業眾多。上海證券交易所的統計數據顯示，截至2016年12月31日，有1 059家企業在上海證券交易所掛牌融資。深圳證券交易所的統計數據顯示，截至2016年12月31日，有478家企業在深圳證券交易所主板市場掛牌融資。主板市場對企業的要求最高，不僅對營業期限、股本大小、盈利水平以及最低市值有著較高的要求，對企業財務指標也有著嚴苛的要求，在主板掛牌上市的大多數為擁有較大規模，且連續多年盈利能力穩定的大型成熟企業。主板市場的主要服務對象是傳統行業中那些業績平穩并且估值相對容易的大型企業，而不是創新型的科技企業。發行審核制度上由于更加注重企業規模和過往的反映利潤的財務指標，而忽視了創新型企業的研發投入、專利數量、科技成果帶來的收入利潤等指標，因而更加適用于成熟的大型企業。

2.中小企業板市場。中小企業板于2004年6月開設，它的開設可以看作是科技局、金融辦等多個部門為解決我國眾多科技型中小企業融資難問題所做工作的階段性成果。中小板市場是指流通盤大約1億元以下的創業板塊市場，有些企業的條件還達不到主板市場上市的要求，所以只能在中小板市場上市。截至2017年末，掛牌于中小板企業的數量達903家。中小企業板塊自設立之日開始，使致力于解決高科技企業和創新型中小企業資金融通問題。但經過數年發展，我們發現，中小板上市標準不斷改進，甚至與主板上市標準幾乎相同，僅僅是將那些滿足主板市場上市條件但規模相對較小或處于發展初創期的企業全部集中起來上市，在主板上市的中小盤股板塊與中小板塊的上市公司并無實質性差異。針對科技型中小企業具有特色的融資需求，中小企業板需在發行審核、信息披露、市場監管及產品創新方面進一步加大創新力度，切實為科技型中小企業提供融資便利。

3.創業板市場。創業板于2009年10月30日正式揭幕，是二級市場的重要組成部分。創業板市場的設立是為了適應自主創新企業及其他成長型創業企業發展需要，是適應市場形勢變化和市場發展要求、充分發揮資本市場對高科技、高成長等創業企業的“助推器”和“孵化器”功能、促進經濟平穩較快發展的重要舉措。相比于英國、香港、新加坡等地的創業板，境內創業板在持續經營年限、利潤等上市標準上更加嚴格。截至2016年底，創業板上市公司總數為570家，創業板市場主要為扶持中小企業，特別是高成長性的科技型中小企業，它對企業的上市條件、監管方式、信息披露制度、投資者條件、投資的風險等方面的要求相對較低，其目的是為企業融得發展資金的同時也為風險投資和創業投資提供了退出機制，創業板的設立是我國多層次資本市場發展過程中具有重要意義的一步。

4.新三板市場。三板市場就是中小企業股份轉讓系統的統稱，其設置的初衷是為了緩解中小微企業“融資難、融資貴”問題。該交易系統是由國務院批準設立的，這兩年，特別是自去年以來，新三板市場快速發展，截至2017年2月24日，掛牌企業達到了10 715家。目前，新三板掛牌企業累計股權融資已達2 900多億元，有效地緩解了中小微企業融資困難和融資資本過高的問題。新三板將逐漸成為境內高新技術企業進入創業板、中小板的孵化器。新三板發展時間不長，許多基礎制度仍需不斷規范和創新，作為多層次資本市場體系的一個重要組成部分，新三板在支持創新型、創業型和成長型中小微企業發展方面擁有巨大的潛力和發展空間。市場各主體不僅應充分利用并發揮場外公開市場的制度優勢，在此過程中還需要對現有制度進一步完善，通過完善體系和制度營造良好的發展資本市場環境，使得新三板市場能夠得到良好的發展。

5.四板市場。四板市場是指區域性股權交易市場，受省級行政單位的監管，著力推動高新技術企業或創新型企業進入資本市場，通過掛牌展示、托管交易、投融資服務、培訓支持、轉板上市等綜合金融服務，幫助科技型企業快速發展?，F在全國已經運營的區域性股權市場有40家，共有掛牌企業16 000多家，還有58 000多家展示企業，各類融資累計6 800多億元。區域性股權市場扎根并服務于本地的中小微企業，服務面廣、普惠性強。對接資本市場，就可以運用資本市場的機制制度、監管機構和投資者的監督倒逼公司優化股權結構，強化經營管理，真正成為技術先進、結構合理、機制靈活、核心競爭力強的市場主體。這類市場的設立能夠促進中小微企業股權融資，增加股權的流動性，鼓勵企業技術創新，同時還可以激活民間資本轉化為股權投資并加強對實體經濟薄弱環節的支持。

二、科技型中小企業現存的融資瓶頸

1.內源性融資嚴重不足。我國大部分科技型中小企業創立方式相似，均為股東出資共同創建，企業規模較小，處于初創期，面臨的資金缺口較大。加之高科技創新活動帶來的高風險特征，導致中小企業獲得外源性融資十分困難，企業主要依靠內源融資獲得啟動資金。國際金融公司研究資料顯示，業主資本和內部留存收益分別占我國中小企業資金來源的30%和26%，公司債券和外部股權融資不足。我國中小企業普遍缺乏良好的內部積累機制，內部財務以及治理規范還有待加強，無法通過公司內部積累獲得持續穩定的資金維持企業的發展。

2.獲得銀行等金融機構貸款困難。銀行等金融機構在放貸時需要對企業進行多方面評估，認真審核企業的風險應對能力和自身發展的穩健性。然而，科技型企業各項指標難以達到審核標準，對于科技研發活動而言，其所帶來的市場風險和技術風險具有諸多的不確定性，這些不確定性與銀行放貸原則相悖，因此形成了銀行授信融資的瓶頸。金融機構在進行放貸時，更加傾向于國有大型企業，在長期的經濟合作中雙方建立了良好的發展關系，降低了信貸風險。金融機構以短期最大化利潤為目標，科技型中小企業因在資本、盈利、市值和資產規模方面都無法體現金融機構短期最大化利潤的目標，因此獲得金融機構貸款十分困難。

3.直接融資渠道狹窄。我國資本市場雖發展數年，日趨成熟，但各個板塊對于企業掛牌的準入門檻相對較高，絕大多數科技型中小企業達不到主板上市的最低要求，少數成熟的科技型中小企業即使能夠成功上市獲得直接融資，但其融得的資金相對其資金缺口來說，還是太小，甚至僅占企業外源性融資總量的不到20%。中小企業板的開設雖然在一定程度上能夠幫助科技型中小企業融資，但是發展尚不成熟，從運營機制到審核管理上還存在諸多問題，局限性仍較大，適用對象范圍較窄，只能緩解部分高風險、高回報的科技型中小企業的融資問題，無法為更多成長空間大、發展前景好的科技型中小企業提供直接融資渠道。我國現有的資本市場缺少專門為科技型中小企業融資服務的板塊，近年來，盡管很多地區建立了區域性股權托管交易中心，但是惠及的企業數量仍然較少。

三、科技型企業與多層次資本市場對接的影響因素

1.區域性產權交易市場建設。從1993年開始，我國大約建立了300家產權交易所，區域性產權交易市場是指在一定的區域空間內，由多家產權交易機構聯合構建，為產權順暢流轉和資本的集聚提供交換與融資的市場化平臺。中小科技型企業產權交易市場是以技術轉讓和中小科技型企業股權轉讓為主的非公開權益資本市場，是技術市場與資本市場相融合的市場，是國家科技創新體系和資本市場發展到一定程度的必然結果。對于科技型中小企業來說，由于金融機構審核相對嚴格，資本市場的上市標準難以滿足，使得多數中小企業難以獲得足夠的發展資金，而交易市場的建立則幫助中小企業擴充了新的融資渠道，使得其能夠利用其他方式來獲取企業的發展資金，擺脫過去對于傳統融資模式的依賴。在這一過程中，具有創新價值并且十分有意義的一點就是將技術成果轉化為技術產權，使得企業能夠利用產權來進行資本交易。雖說交易市場的建立幫助中小企業獲得了大量的發展機會，然而，在當前的發展運行過程中，市場體制也暴露了許多問題，為了保證市場交易的公平化，需要加強市場管理和規范，進一步完善產權交易市場。

2.科技型企業財務與治理規范?？萍夹椭行∑髽I成長的階段性和周期性決定了其融資需要一個多層次、范圍更廣的資本市場融資體系的支持，隨著我國多層次資本市場的不斷健全完善。加之政府在政策上的扶持，科技型中小企業融資難問題在一定程度上有所緩解，但由于科技型企業的快速發展所帶來的長期資金需求仍然難以滿足。通過對不同地區科技型企業調查研究發現，絕大多數科技型中小企業管理者將重心放在科技創新研發上面，忽視財務管理的重要性，從而導致財務信息披露不及時，缺乏有效的內部和外部監督，使其在尋求貸款融資時，難以提供可靠合理的財務證明，降低了企業融資的可得性。由于科技型中小企業受到發展規模以及資金等方面的限制，企業在財務治理中缺乏有效的管理制度、管理模式，使得中小企業的財務治理制度還不健全。近年來，科技型中小企業管理者提出請政府提供免稅政策優惠、銀行降低貸款審批門檻，資本市場降低上市門檻，如果政府和金融機構均降低要求，提供資金支持，幫助企業解決資金缺口，那么即使這些企業暫時得到了資金支持，也難以有效控制資金流向和提高資金使用效率。建立合理的財務治理結構，對于促進我國科技進步，提高中小企業發展具有極其重要的作用。

3.多層次資本市場產品創新與政策。目前，國內資本市場很多問題都歸因于制度性、結構性的缺陷，現有產品仍然不能有效適應市場多元化的投融資需求。市場產品結構方面，陸續推出了一些債券、期貨新品種，但適應廣大投資者長期性理財需求的低風險產品仍然不足，完善資本市場產品結構的要求日益緊迫。資本市場的產品結構比較單一，基本上還是以股票為主，固定收益類證券產品比重較低，而且現有的很多產品都無法體現對企業創新的促進作用。在金融市場改革逐步深入的同時，產品市場的創新也是必須的，產品的范圍也可以適當擴大，資本市場產品的多樣性可以活躍現貨市場，提供定價功能，提供風險管理工具，也能夠促進投融資平衡發展，強化資本市場服務能力和競爭力。

四、多層次資本市場對技術創新影響的實證研究

科技型中小企業“高投入、高風險、輕資產”的特點使得其無法輕易從金融機構獲取貸款，除企業自身條件的限制之外，我國信用擔保體系不健全也嚴重阻礙了中小企業的融資進程。通過資本市場融得發展資金，可以全方位地提高公司的綜合實力。從某種意義上來說，資本市場的發展對企業的技術創新來說起到了促進作用。本文實證數據來源于《中國統計年鑒》、國泰安數據庫以及《中國科技統計年鑒》。

1.變量選?。ㄒ姳?1）。

表1 指標選取

2.模型構建。模型對各變量進行了對數處理，主要原因是各經濟數據單位不同，其絕對值差異較大，取對數處理后，能夠在保持變量性質和相關關系的基礎上縮小數據的絕對值差異。

3.結果分析。我們使用全國30個?。ò陛犑泻妥灾螀^，剔除西藏）的面板數據，時間維度為2009—2015年，通常采用靜態面板模型。靜態面板回歸結果（如表2所示）。

在進行面板回歸前，首先進行Hausman檢驗，其卡方值為11.07，相應的伴隨概率P值為0.0862，即不能拒絕原假設，應該使用面板隨機效應進行回歸估計。用Stata14進行的靜態面板隨機效應估計結果（見表2）。從回歸結果來看，模型的整體擬合優度為0.9320，說明模型對數據的擬合程度較好，模型形式設定較為合理。我們發現，主板市場總市值、中小板總市值和創業板總市值則在1%顯著性水平下為正值，說明這三者可以顯著促進技術創新。實證結果充分證明了資本市場是帶動作用最強的市場化機制平臺，可以在整個科技型中小企業金融支持服務體系中起到不可替代的樞紐作用，能夠又好又快地為更多成長性較好、科技含量較高的中小企業提供直接融資服務。

表2 靜態面板隨機效應估計結果

續表

五、完善多層次資本市場的建議

1.改進現有的上市標準，使其具有層次性和靈活性。目前，我們國家資本市場嚴苛的上市標準已經難以滿足經濟市場多元化的發展趨勢，因而，對于不同層次的資本市場需要對上市標準做出改變。其中，主板、中小板、創業板等不同層次的資本市場可以設立不同的上市審核標準，根據其所針對企業規模的不同，適當降低上市的標準和門檻。對于一些科技型企業或者是國家重點扶持企業來說，適當降低標準，可以幫助其更好地進行直接融資實現長遠發展?，F行的上市審核制度過于死板，在對上市標準進行改革的過程中，可以使得制度更為靈活，為擬上市企業提供多維度標準，讓企業根據自身強項，選擇參照對上市有利的指標，只要符合其中一種標準即可上市。

2.完善科技型中小企業發行審核標準。資本市場在進行上市資格審核的過程中，應當注重對于科技型中小企業的維護和扶持，需要在審核制度上進行創新和改革。對于科技型企業而言，需要注重企業的科技性和成長性，注重企業的發展潛力，不能夠僅僅憑借企業規模和利潤指標來做出相應判斷，對于科技型企業來說，其產品如果能夠成功上市，企業將會得到突飛猛進的發展和提升。在審核過程中，也應當注重對于企業知識產權的衡量，知識產權作為企業發展的核心要素，是企業能否得到持續發展的重要保障因素。對于科技型企業來說，無形資產也是審核部門需要進行考慮的影響因素之一。因而，資本市場應當建立一套針對科技型中小企業、小微企業的審核標準，建立能較全面反映企業發展潛力與前景的指標體系。

3.推動新三板市場改革。新三板的改革刻不容緩，是建設我國多層次資本市場的一項重要任務，我們需要多借鑒發達國家，特別是美國、英國和日本的經驗，結合我國實際情況，既要保證有關金融部門有效監管，更要因勢利導、積極作為，進一步提升融資、交易等核心功能，使新三板不僅在量上有所積累，同時在質上也能實現一個較大的提升。改革是一個循序漸進的過程，相關部門應制定完善的規劃，將重點放在完善市場分層上面。通過分層管理，把發行、交易、投資者準入和監管等多方面的改革貫穿起來，各層面改革同時推進，相互配合，根據每個企業的特點為眾多掛牌企業提供差異化的制度供給服務，進一步促進市場釋放其積極效應。重點扶持那些創新能力強、誠實守信、運作規范、前景廣闊的中小微企業。作為資本市場體系中的重要組成成分，新三板市場的發展符合了中小企業的發展需求。未來，新三板市場在支持創新型、創業型、成長型中小微企業發展方面還有巨大的潛力。

4.完善區域性股權市場的制度安排。首先，制定并出臺統一的區域性股權市場業務和監管規則；其次，證監會應當增進與各級政府的聯系，加強對省級人民政府監管工作的指導、協調和服務；再次，對區域性股權市場的規范運作情況進行監督檢查，對可能出現的風險進行預警提示和處置督導。促進股權市場的發展還應當注重以下幾點：其一，分析新三板市場與區域性股權市場特點，使二者可以順利地完成對接；其二，鼓勵證券機構投身于股權市場上，為股權市場的發展做出貢獻；其三，努力將股權市場打造為一個適合于企業發展的環境，為企業的長遠發展保駕護航；其四，為各個企業股權融資提供合理的建議。加大改革力度，以各地的區域性股權托管中心為主體，將股權托管市場打造成為培育中小型科技創新企業的孵化器，成為中小型科技企業股權性融資的重要渠道，從而進一步拓展多層次資本市場服務中小微企業、服務實體經濟的廣度和深度。