高管薪酬激勵對企業績效的影響研究

常雅嫻

（南京林業大學經濟管理學院，南京 210037）

引言

在競爭日漸激烈的今天，如何合理運用企業內部管控力，將企業業績盡可能最大化已成為熱點話題。兩權分離導致委托者與代理者信息不對稱，代理者可憑借掌握信息的前瞻性，為自身謀取相應福利。為了處理此類代理問題，公司每年都需要支付相應代理成本。企業績效作為衡量高管工作效率以及成果的重要檢驗標準，與高管薪酬激勵存在一定的黏性。高管薪酬激勵可以調動高管的工作熱情，進而提高企業的績效。所以，研究高管薪酬激勵對企業績效的作用具有理論意義與實際效用。高管薪酬分為貨幣性薪酬以及非貨幣性薪酬，其中股權股票薪酬是非貨幣性薪酬的重要組成部分。本文將高管薪酬分為貨幣性薪酬和高管持股比例兩部分進行研究。

一、文獻回顧與研究假設

崔建新、王先鹿、杜祥彩以國有企業為探究范圍，總結了118篇文獻中影響高管薪酬激勵的眾多因素。研究發現，影響高管薪酬激勵的因素主要有七個方面，分別為薪酬管制、薪酬差距、管理層權力、薪酬結構、政府干預、薪酬信息披露及其他。其中，高管貨幣性薪酬與薪酬差距作為直接影響激勵效用的變量，對企業績效存在較大影響，內外薪酬差距過大時，高管就無法產生公平感，因而會降低工作效率，繼而會對企業績效產生負面影響[1]。而耿金嶺、王良論整理了五年的上市公司數據，得出結論：高管薪酬的增幅與企業業績的變化不具備完全對稱性。高管會通過賺取額外收益，盡可能增多自身的報酬[2]。而若公司采用股權制衡，可以在一定程度上減少高管謀取私利的現象的發生。于是，本文將高管持股比例也作為一大衡量指標。綜上，本文選取高管薪酬、高管持股比例、薪酬差距三個變量來衡量高管薪酬激勵效用這一指標。

1.高管貨幣性薪酬與企業績效。Conyon M.J.認為，高管薪酬對企業績效產生正向影響[3]。張燕紅以五年A股上市公司數據為依托，研究了高管薪酬激勵與企業績效的關系。研究發現，企業績效隨高管薪酬的增長而增長，二者具有顯著正相關性，但受政府管制等外部因素的影響，高管薪酬的激勵作用較為微弱[4]。進一步細化研究范圍發現，國企的高管薪酬效用最低。章迪誠、嚴由亮從解決代理問題的角度，發現高管薪酬激勵對企業績效具有正向促進作用，高管薪酬激勵與代理成本存在顯著負相關性[5]。第二類代理成本可以一定程度上成為中介，調和高管薪酬與企業績效之間的關系。廖靜靜、張政對上市公司的45家新能源企業進行實證研究[6]，結果表明，在高管薪酬越高的情況下，企業績效越低。綜上所述，雖然高管的貨幣性薪酬與企業績效在很大程度上無法具備完全對稱性，但是高管貨幣性薪酬在中介變量的輔助下，大多均能表現出對企業績效的正向促進作用。因而本文提出假設一：

假設一：在其他因素不變的情況下，高管貨幣性薪酬對企業績效具有正相關性，即當高管貨幣性薪酬越大時，企業績效也越大；當高管貨幣性薪酬減少時，企業的績效也隨之降低。

2.高管持股比例與企業績效。Jensen和Meckling經過研究發現，增加高管持股占比是很重要的一項激勵手段，企業可以通過調節高管持股比例來影響企業績效[7]。陳德萍、陳永圣以中小企業板塊公司為研究樣本，得出股權集中度與公司績效呈現正U型的非線性關系，而股權制衡度與公司績效顯著正相關[8]。魏文君、石華倩研究了滬深A股1 074家上市公司，結果顯示投資行為可以調節高管持股與財務績效關系，使二者正相關性更顯著[9]。陳爽、聶銳、王娟以混合所有制企業為研究對象，通過實證研究，發現公司績效隨高管持股比例的增加而增大[10]。范曉旭以三年滬深A股上市公司數據為樣本，研究發現高管股權激勵與企業績效正向相關[11]。楊懿丁以2014—2016年滬深A股上市且發生擴張并購公司為研究樣本，研究得出，高管持股比例與企業長期并購績效呈現非線性關系，而公司的多元化戰略可以負向調節高管持股與績效的關系[12]。綜上可知，結合股權制衡中的利益協同效應，我們可知，公司治理的根本問題來源于大小股東的利益差異，而改變高管的持股比例可以從側面影響第一大股東持股比例，企業的控股股東為謀求最大化利益，會采用激勵、督促等方式監督高管提高公司績效?？偟膩碚f，高管持股比例越低越好。在高管持股比例增大的情況下，高管會提高工作效率，盡可能創造企業凈利潤，增加自身盈利。根據這一分析，本文提出假設二：

假設二：在其他條件保持不變的情況下，高管持股比例與企業績效同向變化。管理層持股比例越大，企業績效也越高。

3.薪酬差距與企業績效。黎文婧、岑永嗣等從國有企業和非國有企業兩個方向，結合總經理繼任來源，考察了薪酬差距對企業績效的作用，得出國有企業中，總經理繼任來源不會對高管薪酬差距的激勵作用產生影響，而在非國有企業中，總經理繼任來源可以促進高管薪酬的激勵作用[13]。陳朝暉、杜方將以EVA作為業績指標分析的目標公司劃分為競爭氛圍良好與偏重協作兩種，研究發現，偏重協作的公司中高管薪酬差距與企業績效呈現負相關性，而競爭氛圍良好的公司二者呈現正相關性[14]。曹華林、劉星星、李軍鋒論證得出，在傳統制造業企業和高科技制造業企業中，高管薪酬差距越大，企業績效也越大[15]。綜上所述，薪酬差距作為衡量高管薪酬激勵程度的變量，可以調節高管的工作積極性，因而適當增大薪酬差距，可以對企業績效產生積極作用。結合理論分析，本文提出假設三：

假設三：在其他條件保持不變的情況下，高管薪酬差距與企業績效正向相關，即企業績效隨高管薪酬差距的增大而增加。

二、研究設計

1.樣本選取與數據來源。為了排除地域差異的影響，本文以2013—2017年江蘇省滬深兩市A股主板上市公司為樣本，并且對企業相關數據進行如下處理：首先，因為ST企業的高管薪酬與企業績效波動性較大，所以對相關企業予以剔除；其次，介于金融業的相關會計計量方法與規章制度與其他企業存在較大不同，所以剔除相關金融公司數據；最后，剔除存在極端數據及數據缺失的企業，最終有250家企業滿足條件?？紤]到數據的準確性與一致性，本文對相關數據統一進行了縮尾處理。

2.變量定義。一是自變量。本文的被解釋對象為企業績效。譚慶美、吳金克以及嚴由亮、李燁探究得出若以托賓Q值作為企業績效的衡量指標，則忽視了中國市場的不成熟性以及國內外市場的差異性[16～17]。因而從指標選用的嚴謹性角度考慮，本文選用總資產收益率（ROA）作為衡量企業績效的標準。二是因變量。本文選用前三高管薪酬總額的自然對數表示高管薪酬的激勵強度。即前三高管薪酬總額的自然對數值越大，激勵程度就越高；針對高管持股比例這一變量，本文運用高管持股總數與股本總數的比率對其進行量化。薪酬差距則用高管前三名薪酬總額的平均薪酬與剩余高管平均薪酬之差進行度量。三是控制變量。公司治理的過程中，企業的規模、運營效率、管理層的結構以及股權的分配等都會對企業的績效產生影響，因而為了防止公司之間的眾多差異對企業績效產生作用，本文選取公司規模、成長能力、董事會規模、前十大股東持股比例作為控制變量。

表1 變量定義

3.模型構建。為了研究假設一，本文構建如下方程：

為了研究假設二，本文構建如下方程：

為了研究假設三，本文構建如下方程：

三、實證分析

1.描述性分析。本文針對江蘇省250家上市公司的數據進行了描述性統計分析。由下頁表2可知，企業績效的最大值為2.80，最小值為-1.58。由此可見，受企業規模和經營方式等的影響，不同企業間績效存在較大的差異，企業績效的均值為0.59，可見不同企業間績效值近乎等量分布；前三高管薪酬之和的自然對數介于11.49與16.78之間，而標準差值為0.6，較高的標準差值也意味著高管薪酬數值存在較大的波動性；高管持股比例介于0—1之間，可見不同公司的股權制度存在較大差異。均值為0.09，表示出較多高管的持股比例較低；通過薪酬差距的描述統計結果可知，各企業或公司之間薪酬差距存在較大差距。同理可見，不同企業間公司規模、成長能力，董事會規模和股權集中度也不盡相同，因而控制變量的選取具備合理性。

2.相關性分析。為了進一步驗證相關變量的關系，在進行描述性統計分析后，本文對變量的相關性進行檢驗。為了全面反映變量的相關性，本文將顯著性細分為1%、5%和10%三個層次。由表格可知，所有因變量及控制變量與企業績效之間均表現出了較明顯的顯著性。高管薪酬和薪酬差距均與企業績效在1%水平上顯著相關，控制變量中公司規模、董事會規模，股權集中度均與因變量在1%水平上顯著相關，只有成長能力這一變量與企業績效在5%水平上相關。

表2 描述統計量

3.回歸分析。模型一去除了高管持股比例這一變量，探究了高管貨幣性薪酬與企業績效的關系，通過回歸，可知二者在1%水平上顯著正相關，即企業績效隨高管薪酬的增加而增大。這一結論從側面驗證了最優契約論的必要性，即提高高管薪酬與企業績效的敏感性可以增加高管的工作積極性和效率。增加高管薪酬，一定程度上也可以抑制高管謀取私利現象的發生，這一結果與假設一內容相符。模型二排除了高管薪酬對企業績效的影響，單獨研究了高管理層持股比例越大，企業績效越高，二者同向變化。高管持股比例的增加，往往伴隨著企業績效與高管利益的相關性增強，因而高管會運用更加恰當的管理模式去經營公司，從而實現公司業績與個人所得的雙贏，這一回歸結果驗證了假設二的正確性。模型三探究了薪酬差距對企業績效的影響，回歸結果顯示，薪酬差距與企業績效在5%水平上顯著正相關，適當多的薪酬差距可以激發高管的潛力，促使其提升企業績效。

表3 變量的Pearson相關系數矩陣

四、結論與建議

通過以上分析可知，高管貨幣性薪酬越大，高管持股比例越高，薪酬差距越大，越會導致企業績效增大。對此，本文提出以下建議。

1.加大高管薪酬激勵力度，增強高管貨幣性薪酬與企業績效的敏感性。由于委托者與代理者的職權分離，導致代理者有了掌握信息的優先性，因而公司中的代理者會運用自己的職權去謀取私利。如果加大對高管的激勵強度，將減輕公司代理成本的壓力，調動高管的工作激情，使得工作效率有所提升。

2.適度增加高管的持股比例。高管激勵大多來源于股東的支持，企業的績效與大股東的持股比例存在很大的相關性，起初由于幾大股東掌握大多數的股權，因而他們會運用恰當的方式對高管的行為進行鼓勵，從而使高管盡可能創造較多績效，自身亦可獲利。而現今，較多企業增大管理層持股比例，極大地分散了股權的分配。這導致股東對于高管的獎勵行為就有所減少，因而高管往往無法極力調動自身熱情，提高工作效率，提升企業績效。根據回歸結果可知，單就高管持股比例這一變量而言，與企業績效顯著正相關，高管持股比例的增加可以促進企業績效。但是，高管持股比例的增大，通常伴隨著第一大股東持股比例的減少，在股權分散的情況下，公司需要調和股東與管理層的持股沖突。所以，企業需要結合自身情況，找到中間值，從而實現委托者與管理者之間達到最優契約的狀態。

3.企業需要豐富薪酬結構，健全相關的激勵機制?，F今，各行業的高管薪酬激勵政策還不夠完善，企業需要制定出合理的薪酬機制，加強高管薪酬與企業績效的敏感性。

4.企業需要適當調整薪酬差距。薪酬差距過小，往往會降低高管薪酬的激勵效果，從而導致高管工作的懈怠。因而適度增加薪酬差距，對高管的激勵效果更好。