二季度降準概率仍高

許婧琳

3月10日，央行行長易綱在“兩會”記者會上表示，“金融危機后，現在發達國家的法定存款準備金率比較低，但超額存款準備金率較高。發展中國家一定的法定存款準備金率是合適的，通過下調準備金率在中國目前情況下還有一些空間，但比起前幾年小多了?！?月29日晚，央行對“自4月1日起，下調金融機構存款準備金率0.5個百分點”的不實消息進行辟謠，并正式致函公安機關，要求依法進行查處。此兩則信息背后，暗含著準備金率的政策工具作用已在悄然改變，但并不能排除央行在二季度仍會使用這一工具的可能性。

短期內降準概率仍高

法定存款準備金是金融機構按照存款的一定比例向中央銀行繳存的存款，比例通常由央行決定，通常我們所說的降準、加準指的是對法定存款準備金率的調整，而超額存款準備金是指金融機構存放在央行、超出法定存款準備金的部分，主要用于支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的備用金。

基于央行逆周期調節的邏輯，考慮到第二季度基礎貨幣缺口和經濟基本面情況，筆者預計，央行會在第二季度進行一次降準。

圖1：2016年以來財政存款規模數據來源：筆者整理

一是當前外匯占款規模趨于穩定，但從近期流動性情況來看，二季度將形成資金缺口。二季度公開市場有11865億元MLF到期，其中4月17日3675億元，5月14日1560億元，6月6日4630億元，6月19日2000億元。二是通常1月、4月、7月、10月份為繳稅大月，3月、6月、9月、12月份是支出大月，預計4-5月財政存款約6000億元，6月財政存款將釋放2000億元，但仍有4000億元的基礎貨幣缺口。三是地方政府債券較以往提前放量發行將形成一定程度擾動，一季度地方政府債券凈融資額1.23萬億元，按照在9月底前將全年新增地方政府債務限額3.08萬億元發行完畢的估計，二季度地方政府債券供給壓力不大，但發行繳款將對流動性產生一定擾動。

圖2：2018年以來地方政府債券發行規模數據來源：筆者整理

圖3：外匯占款規模與法定存款準備金率的調整數據來源：Wind，建行金融市場部整理

從經濟基本面來看，當前經濟下行壓力明顯，2月份M2增速超預期下滑，工業數據繼續走弱也支撐央行貨幣政策繼續偏松。值得警惕的是資金空轉風險，央行投放流動性一是對沖大規模MLF到期;二是繼續支持資金流入小微、民營企業等實體經濟，達到寬信用、穩增長的目的。

從具體操作方式來說，央行有兩種操作方式：第一，MLF到期后等量或加量續作;第二，下調存款準備金率。從3月份平均資金利率水平來看，當前MLF操作利率高于市場資金利率，最近一次1月TMLF操作利率為3.15%，若維持MLF操作利率不變，將可能引導市場資金利率上行，若降低MLF操作的利率，則會向市場釋放“降息”的信號。因此，在筆者看來，綜合考慮，央行大概率選擇降準。

若降準0.5個百分點，按大型存款類金融機構13.5%的存款準備金率計算，將釋放6300億元左右資金;按中小型的11.5%計算，將釋放7300億元左右資金。綜上所述，降準0.5個百分點將可能釋放近7000億元資金，可以部分覆蓋4月繳稅和MLF到期的缺口，屆時央行將根據經濟和金融數據情況對二季度到期的MLF進行續作。同理，若降準1個百分點，將釋放近14000億元資金，可覆蓋二季度資金缺口，MLF到期后可能不再續作，央行將根據資金面情況開展逆回購操作熨平流動性季節波動。

長期來看降準空間已近下限

歷史上，法定存款準備金率最低水平為1999年的6%，此后再沒有突破此下限。2002年以來，長期貿易順差、有管理的浮動匯率制度導致大量外匯流入，加之強制結售匯制度，中國的外匯占款不斷增加，流動性被動擴張。2008年以前，央行主要依靠負債端發行央票對沖外匯占款的增加，金融危機后，央行同時通過資產端和負債端收縮貨幣，提高法定存款準備金率和開展長短期回購操作回籠資金。2011年6月20日，大型存款類金融機構的法定存款準備金率調整至歷史高點21.5%（中小型為19.5%）。

2011年年底，“熱錢”快速集中流出，外匯占款增長受阻，央行采取降準和公開市場操作平穩流動性。2013年至今，央行創設SLO、SLF、MLF、PSL、TMLF等貨幣政策工具，配合存款準備金率調整，實現數量型到價格型貨幣調控的完善。自2011年歷史高點累計已下調8個百分點至目前大型機構13.5%和中小型機構11.5%的水平。

近年來，中國金融機構超儲率（超額準備金余額/各項存款余額）總體呈下行態勢，主要包括存款持續增長帶來的規模效應、支付清算和市場效率提高、貨幣政策操作機制不斷完善以及金融機構流動性管理能力增強等因素。

相較于美國、歐元區等主要發達國家，中國的超儲率處于較低水平。

相較于美國、歐元區等主要發達國家，中國的超儲率處于較低水平。2008年以來，美國、歐元區等發達經濟體通過量化寬松政策向市場投放大量流動性，金融危機后，監管加強要求金融機構保持更高備付水平。風險偏好下降，加之備付金的利息收入較高，借貸意愿不足，導致銀行體系超額準備金快速上升。據央行測算，美國銀行體系超儲率最高時超23%的水平，2018年三季度，美國銀行體系超儲率在12%左右，歐元區在10%左右，遠高于中國同期銀行體系超儲率1.5%（2018年四季度為2.4%）。

表：當前中國普惠金融定向考核前后存款準備金率情況

圖4：超儲率的國際比較數據來源：央行2018 年第三季度貨幣政策報告

根據央行2018年四季度貨幣政策報告，在基準檔次基礎上，央行對金融機構還實施了普惠金融定向降準政策考核政策，因此，實際執行水平可能低于法定要求，綜合各項政策，當前全部金融機構加權平均存款準備金率約為11%。

自2012年以來，法定存款準備金率已累計下調8個百分點，繼續大幅下調空間已非常有限。中國利率市場化改革尚在進行中，控制貨幣供給量仍是貨幣政策中介目標，法定存款準備金率仍是央行貨幣政策的重要操作工具。此外，存款準備金率制度只適用于存款類金融機構，而中國存款類金融機構從規模和數量上占比均較高，因此，保持一定的法定存款準備金率是合理的。

當前公開市場操作和存款準備金率調整逐漸成為央行貨幣政策調控的主要方式。公開市場操作較為靈活，且對金融市場利率具有較顯著的引導作用，而存款準備金率缺乏彈性，直接作用于貨幣乘數，對市場預期和長期流動性影響顯著。

隨著利率市場化改革的不斷推進，存款保險制度不斷完善健全，未來央行將更加強調貨幣調控的主動性，通過政策利率引導市場利率，促進利率市場“兩軌并一軌”，并且更關注疏通貨幣政策傳導機制，有針對性地微調預調，長期來看，準備金率的政策工具作用已在悄然改變，正在由央行管理流動性的常態化數量工具向逆周期調控工具的角色回歸。

作者就職于中國建設銀行金融市場部，本文僅代表個人觀點