貨幣傳導新變化

黃俊筑

中國經濟何時觸底企穩是當前各界關心的核心話題。由于貨幣政策對實體經濟的影響存在時滯，人們往往習慣于通過觀察貨幣政策變化來預判未來經濟的發展趨勢。貨幣到實體的傳導往往需要一條完整路徑，即人民銀行借助貨幣政策工具作用于操作目標，進而影響中介目標從而實現最終目標，這個鏈條上任何一環出現問題都有可能導致我們對經濟的前瞻性判斷產生偏差。本文簡述了貨幣政策傳導路徑上主要環節的最新變化，試圖對當前貨幣政策的前瞻性效果做出評價，并對未來經濟動能做出預判。

貨幣政策工具更加多元化

為應對宏觀經濟與金融形勢的復雜變化，保障貨幣政策有效實施，最近幾年人民銀行的貨幣政策工具呈現出多樣化及結構化特征。

多樣化方面，人民銀行近年創設的各種“粉”層出不窮。以中期借貸便利（MLF）為例，其創設為平抑流動性波動、對沖外匯占款負增長發揮了重要作用。由于“降準”往往會釋放出強烈的貨幣寬松信號，因此，在外匯占款下滑時人民銀行甚少通過“降準”的方式投放基礎貨幣。MLF的創設既彌補了基礎貨幣的不足，同時又為完善價格型調控框架、引導市場利率水平等多方面任務發揮了一定的作用。

在結構化方面，過去人民銀行運用總量型的降準、降息等政策應對經濟下行時，資金往往會流向房地產和地方融資平臺等部門，造成居民過度舉債、房價高企、地方隱性債務過高等問題，小微企業始終難以獲得資金青睞。為支持三農發展以及解決小微企業融資難、融資貴等問題，定向降準、TMLF等結構性貨幣政策工具應運而生?？梢灶A見，在中國經濟結構轉型升級的過程中，更多的結構性貨幣政策工具或將被開發與運用。

圖1：貨幣政策傳導機制資料來源：筆者整理

貨幣中介目標存在缺陷

貨幣政策的傳導還需依靠中介目標發揮紐帶作用，中介目標具備的可測性、可控性、與最終目標的相關性和抗干擾性是貨幣政策有效性的重要保障。廣義貨幣供應量M2作為人民銀行選定的中介目標長期以來滿足了如上條件，但在金融市場不斷發展和金融工具日益創新下其代表性受到質疑。比如，表外融資以及直接融資等方式近年來迅速發展卻并未被完全囊括在M2統計范疇之中，使得M2與實體經濟的相關性有所削弱，2018年開始政府工作報告不再列入M2調控目標。

為應對金融創新，人民銀行拓寬了融資統計口徑，設立了社會融資規模指標。但即便如此，社融指標仍存遺漏。出于數據可得性或監管主體競爭性等因素考慮，部分金融機構向實體投放資金并未列入其中，如場內股票質押融資、北金所的債權融資計劃、明股實債等。因此，社融雖在一定程度上彌補了M2的不足，但由于真正意義上的“廣義社融”難以統計，運用社融前瞻性判斷經濟變化仍然打了折扣。

展望未來，進一步完善數量型統計指標并尋找合意、有效的價格型中介目標加以補充甚至替代或許是未來貨幣政策調控的方向之一。但不得不說，在完成利率市場化改革之前，M2、社融等數量指標對于預判未來經濟形勢仍然重要。

貨幣傳導的時滯有所拉長

圖2：MLF對沖外匯占款負增長資料來源：Wind，筆者整理注：中國人民銀行對其他存款性公司的再貸款、再貼現、逆回購以及SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、SLO（短期流動性調節工具）、TLF（ 臨時流動性便利） 等一系列貨幣政策工具。

圖3：寬貨幣到經濟企穩時滯越來越長資料來源：Wind，筆者整理?

圖4：人民銀行從未在美聯儲加息周期內執行過降息操作資料來源：Wind，筆者整理

盡管如此，貨幣對實體經濟的領先時滯似有所變化?；仡櫄v史，2007年至2017年期間，中國經歷了三輪較為明顯的經濟放緩階段，人民銀行均采取了寬松貨幣政策予以應對。從貨幣政策工具的使用上看，都是采用的“降準+降息”的總量調控方式。從三次經濟下行到降準、降息的時間間隔來看，人民銀行政策響應的及時性不斷提高，從2007年第一輪的間隔5個季度縮短至2011年的3個季度直至2014年的約兩個季度。

但從實際效果上看，寬貨幣到最終經濟企穩的時滯越來越長。尤其是在第三輪貨幣寬松期間，從2014年第一次降息到M2企穩間隔超半年，M2作為中介目標的可控性下降。而M2企穩到經濟企穩歷時近5個季度，遠超前兩輪的半年間隔，很難說明M2與實體經濟之間仍然存在較為穩定的領先關系。從數據上看，事實上，直到2016年下半年社融增速明顯反彈后經濟才開始企穩回升。

本輪貨幣政策調控面臨新挑戰

2018年下半年以來，經濟下行壓力逐步加大。從人民銀行的操作層面來看，區別于以往“降準+降息”刺激經濟增長的方式，當前人民銀行選擇了置換降準的中性操作以及“定向降準+TMLF”的結構性政策予以應對。受國內外經濟金融形勢等多方掣肘，人民銀行似乎并不希望釋放出強烈的寬松信號。

具體而言，除了去杠桿以及“房住不炒”等因素制約降息以外，美國處于加息周期也是中國貨幣寬松的掣肘之一?；仡欉^去30年中美貨幣操作的歷史，人民銀行從未在美聯儲加息周期內執行過降息操作。因而“定向降準+TMLF”的精準滴灌在當前的現實約束下更符合供給側結構性改革的調控思路。隨著美聯儲加息周期的結束，降息的外部約束已經有所削弱，未來人民銀行或將更多跟隨國內基本面的主要矛盾進行逆周期調控。

從過去一年貨幣信用以及實體經濟的表現來看，貨幣政策傳導機制的有效性正面臨挑戰。首先，在金融強監管等外部因素的沖擊下，近年來M2與GDP的關系難言穩定。2017年年中以來，M2增速基本維持低位，很難對本輪經濟的周期性起落做出有力解釋。其次，社融與增長趨勢關系只是粗線條，細化到季度之后并非一一對應，且隨著杠桿高企資本的邊際效應有所下降，社融小幅反彈未必能夠充分帶動經濟企穩回升。因此，單純運用貨幣信用視角前瞻判斷本輪經濟形勢將難以得出令人信服的結論，還需全盤考慮各方因素的綜合影響。

更審慎的刺激，更緩慢的復蘇

基于當前人民銀行寬貨幣以及信用疏導方面的努力，有觀點認為，M2、社融等貨幣數量指標會在上半年見底，中國經濟將在下半年甚至二季度觸底回升，但實際或許未必如此樂觀。

從近十年以來人民銀行比較成功的逆周期調節經驗來看，“降準+降息”無一缺席，除此以外“影子銀行”作為金融市場必要補充也發揮了一定作用。然而這一輪經濟下行以來，先是美聯儲加息疊加國內去杠桿，再是國內通脹壓力驟起，使得人民銀行在進行逆周期調控時面臨內外部諸多因素制約。不僅如此，本輪金融嚴監管下非標業務劇烈收縮也使得貨幣到信用與實體的傳導通道更為狹窄，過去貨幣信用到實體經濟半年至一年的時滯可能會被進一步拉長。

由此來看，僅從貨幣視角出發，關于中國經濟2019年二季度觸底的判斷可能言之尚早。但需要指出，財政發力或許會在本輪逆周期調控中超出預期。除了兩萬億元減稅降費支撐消費與企業投資以外，新增專項債額度的擴容以及地方債的提前放量為基建投資反彈提供支撐，這些都將有助于完成2019年政府工作報告當中提出的穩增長目標。

作者就職于華融證券固定收益部，本文僅代表個人觀點