入“指”為序，銀行間債市探路“2.0時代”

魏楓凌

2018年，中國銀行間本幣市場保持量增價穩的發展趨勢，年交易量達到1058萬億元。截至2018年年末，銀行間本幣市場成員24804個，較上年末增加4448個。受到對外開放措施推動，境外機構參與銀行間市場不僅交易機構數量和交易量、托管量持續增長，投資目的也更加多元化。

3月24日人民銀行行長易綱在中國高層發展論壇上發言稱，擴大金融業對外開放既是金融業自身發展的需要，也是深化金融供給側結構性改革、實現經濟高質量發展的內在要求。易綱同時指出，現代金融業和金融市場的三個主要任務，包括有效配置資源、管理風險、提供高效率的金融服務，金融要做好以上三個職能，就要進行供給側結構性改革和擴大對外對內開放。

人民銀行金融市場司副巡視員高飛在2019年銀行間本幣市場年會上對本刊記者表示，銀行間市場伴隨著中國經濟高質量發展，也將圍繞著上述三大任務進行。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心（下稱“交易中心”）副總裁張翠微認為，受益于中國融資結構轉型與金融對外開放的長期發展要求，銀行間市場還會在相當長一段時間內處在發展機遇期，“機遇總體上大于挑戰?！?/p>

銀行間市場深度和廣度提升的最新動力是納入國際指數。2019年4月1日，全球三大債券指數之一的彭博巴克萊債券指數正式納入中國銀行間市場人民幣計價的國債和政策性銀行金融債。另據公開消息，摩根大通和富時也在分別考慮將中國債券納入各自的指數。

“中國市場能夠加入到主要國際債券指數里是一個非常重要的市場發展，這是中國市場開放被國際市場認同的一個里程碑式的事件?！迸聿┲袊偛美畋鶎Ρ究浾弑硎?，“2018年，境外投資者普遍在配置中國國債;進入2019年，境外投資者以更大力度從配置國債轉向配置政策性銀行金融債，這是境外投資者對中國債券市場的進一步肯定和參與。我們也樂見這種數據的產生?！?/p>

在交易中心市場二部總經理崔嵬看來，這次納入指數有利于推動境內市場與國際市場主流的被動投資模式接軌，進而引領市場機制創新，提質增效?！翱梢哉f，這是中國銀行間債券市場投資與交易的‘2.0時代?！贝掎蛯Ρ究浾弑硎?。

銀行間債市入國際指數

中國銀行間市場債券獲準納入彭博巴克萊債券指數的消息早先于2019年1月31日由彭博公司正式確認。據彭博指數業務的全球負責人Steve Berkley對本刊記者介紹，此次納入彭博旗下的全球綜合指數（Global Aggregate Index）的標的為人民幣計價、固定利率的中國國債和政策性銀行金融債，成份券必須達到50億元的發行規模，剩余期限至少1年以上。納入歷程將會持續20個月，每個月按納入總量的5%逐步實施。

根據彭博的估算，如果按照364只債券全部被納入到全球綜合指數，總市值是3.3萬億美元，而全球綜合指數整體的市值現在是51萬億美元，直至全部納入，中國債券將占到全球綜合債券指數權重的6.06%。具體的納入比例參照了截至2019年1月末銀行間市場相應國債和政策性銀行金融債的余額。中國債券的加入也會讓其他國家的債券的比例有所調整，納入工作完成后，人民幣債券的權重會排在第四位，位居美元（42.33%）、歐元（23%）和日元（15.77%）之后。

對于尚未準備好投資中國銀行間債券市場的機構來說，原來不含中國債券的舊版全球綜合指數也會繼續提供給投資者，作為過渡期的比較基準。

根據債券通公司數據，截至2019年2月末，境外投資者持債規模已達1.75萬億元，同比增長37.3%，其中中央結算公司托管境外投資者持債余額為1.51萬億元，上海清算所托管境外投資者持債余額為2399億元。

“根據彭博的調研，幾乎所有的機構都表示了對中國債券市場的濃厚興趣和訴求，因此，逐步納入指數并提高權重的方向不存在疑問，外資不斷入市的趨勢也是明確的?！崩畋f。

張翠微表示，此次納入指數，標志著中國銀行間債券市場的國際化程度將再上一個新臺階?！敖灰字行膶⒉粩鄡灮惩鈾C構入市、聯網、交易、信息等方面的服務，進一步做好境外機構投資中國銀行間債券市場的支持工作，并繼續完善和豐富債券通的功能?！?/p>

實際上，僅從銀行間市場自身發展的需求來看，指數化投資時代也已經來臨。銀行間市場規模增大意味著選擇越來越多，但面對幾萬只可供交易的債券，傳統的擇券交易難度在上升。交易指數基金和ETF意味著可以降低人工從幾萬只債券當中擇券的工作量，對于一些中小型機構來說，可以實現低成本的投資與交易。在銀行間市場債券納入國際主流指數，成為國際資產管理人追蹤的標的后，境內的指數化債券資管產品大概率也將迎來發展機遇期。

提升流動性進行時

盡管市場發展成果豐碩，但在中國銀行間債券市場持續對外開放的進程中，有一個問題仍是境外投資者始終關切的，并且沒有因為人民幣債券納入指數而終結，就是如何繼續提高銀行間債券二級市場的流動性。

2018年7月，在國務院金融穩定發展委員會的成立會議上，國務院金融委就提出要“維護金融市場流動性合理充?！?。

中國債券納入全球主要債券指數，能夠吸引更多的機構發行相關的指數產品，增加人民幣資產配置，提高交易頻率，進而起到提升市場流動性的作用。但是另一方面，指數產品的發展本身就對市場流動性有較高的要求?！疤嵘齻壥袌隽鲃有允且豁棝]有終點、需要持續努力的工作?！崩畋f。

“不僅是中國，場外債券二級市場流動性不足是新興市場經濟體普遍面臨的問題?！币幻麑_基金經理對本刊記者表示。

根據彭博公司在2019年2月對香港和新加坡兩地180名投資者所做的調查顯示，超過20%的投資者將流動性問題視為納入指數之后仍存在的主要顧慮，僅次于信用風險問題?？紤]到目前利率債是境外投資者持有和交易最主要的債券，因此，對于已經入市的投資者以及服務于這些投資者的做市商來說，提升流動性實際上就是他們面臨的最迫切需要改善的問題。

把做市商的功能充分發揮出來是提升銀行間市場流動性的重中之重。交易中心于2000年正式向市場推出現券買賣的雙邊報價功能。但在相當長一段時間內，做市商的功能發揮并不充分。但據交易中心的統計數據，2018年，銀行間現券通過做市成交占比61%，目前最活躍券的做市商雙邊價差在0.1BP左右，國債做市支持、債券通等機制建設對更好發揮做市商的功能起到了重要作用?！白鍪薪灰壮蔀楝F券市場主要交易方式，這是一個質的變化?！贝掎驼f。

傳統的做市商報價意味著成交的義務，因為一旦被點擊就必須成交，使得做市交易員的壓力較大，有時會報出無效的價格或是過寬的雙邊價差。

崔嵬表示，目前正在測試的指示性報價（indicativequotation）有可能為更好發揮做市商的作用提供支持。該機制不會給提供報價的做市商產生必然的成交義務，還需要進一步詢價，有利于提高做市積極性，鼓勵做市商先行報出一個相對較窄的雙邊價格，逐步實現價格發現，目前該機制已經被多家主要做市商引入實踐。

“做市商和嘗試做市商名單也在動態調整，希望有能力做市的機構要主動擔當作為，交易中心也將繼續為做市商提供支持?！贝掎驼f。

建設與實體經濟發展相適應的銀行間本幣市場

銀行間市場與中國經濟共成長。在滿足各類市場主體投融資需求的基礎上，除了規模在不斷擴大之外，銀行間市場承擔的功能也越來越豐富，風險也隨之產生。實體經濟的高質量發展需要高質量的銀行間市場的提供支持，防范化解風險。

根據人民銀行發布的2018年金融市場運行情況，2018年，債券市場共發行各類債券43.6萬億元，同比增長6.8%。其中公司信用類債券發行近7.3萬億元，同比增長32%，在強化金融監管的環境下，一定程度上彌補了不規范融資收縮導致的資金缺口，保證了社會融資規模和經濟發展相適應。為了落實中央關于支持民營企業健康發展的要求，人民銀行引導設立了民營企業債券融資支持工具，創設了信用緩釋憑證和信用保護工具，支持了近50家民營企業發行債務融資工具近70筆，涉及金額約300億元。這也是人民銀行行長易綱提到的“三支箭”之一。

在降成本促實體方面，只有保持負債成本的合理穩定才能給銀行在資產端定價支持實體經濟留出空間。據崔嵬介紹，市場利率定價自律機制在2018年繼續嚴守自律管理的初心和使命，有序處理存款定價中的各類不當競爭行為，有力保障了銀行存款“壓艙石”的作用，并以此促進實體經濟降成本，實現更好發展。

依托自律機制運行的，也包括市場頗為關注的同業存單。

自2013年12月推出以來，同業存單因其透明度高、流動性強、市場化程度高等特點，較好地滿足了利率市場化環境下金融機構同業往來的需要，由此經歷了一段相對較快的發展時期。而到了2018年，同業存單發行量增速僅4.6%，進一步回歸調劑資金余缺的本質屬性，“穩杠桿”成效不斷顯現。崔嵬還表示，下一步，交易中心將在利率定價自律機制的框架下，按人民銀行統一部署穩妥推進同業存款線上化、大額存單二級市場轉讓、Shibor與LPR等基準利率培育完善等工作，為“雙支柱”調控框架做好服務。

高飛指出，支持民營企業融資需要更多金融機構的積極參與，但化解民營企業融資貴、融資難的問題，最終還是需要民營企業圍繞主業加快轉型升級，提升自身經營水平和抵御風險的能力。

風險通常是隨著金融市場規模擴大而增加，但不同于市場風險、信用風險和流動性風險等，合規風險是在很大程度上可以人為避免的。高飛強調，市場成員要加強內控管理，監管部門也會加強協調配合。

中國債券市場的統一執法機制業已推出。高飛表示，希望2019年能通過統一執法機制來解決一些銀行間市場違法違規問題。崔嵬表示，基于現有的交易機制，交易中心將在2019年推動回購違約擔保品的快速處置，強化市場違約懲戒力度，配合主管部門做好債市統一執法的實施，防范化解風險。

科技就是生產力，鋪路債市分層

銀行間市場目前運行的本幣交易系統在2009年6月29日上線。崔嵬對此記憶猶新?！拔?009年剛剛到市場二部任職，面臨的第一項工作就是上線當時稱為的新一代系統。事關本幣市場運行的基礎設施建設，當時人民銀行市場司主管領導對此也格外關心，不時來詢問系統上線時間?！蹦壳斑\行的交易系統是按照人民銀行批復的產品條線設計的，現券、拆借、回購、衍生品，即將上線的新系統會以交易員為中心，因為現在金融市場發展使得一個交易員必須要關注跨市場的情況。

2008 年，銀行間本幣市場年成交110.29萬億元，在當時看已經是在高速增長，但現在交易量又擴大到了接近10倍的規模。相應地，交易系統的承載能力也要提升。根據崔嵬提供的數據，過去交易平臺1秒鐘可以撮合最多100筆交易，現在1秒鐘可以撮合最多5萬筆。

隨著人工智能產業的高速發展，交易員們時不時會調侃機器讓人失業，畢竟靠人手工交易，效率再高也比不上機器。依靠機器自動化報價可以提高效率;程序化交易意味著預設策略，不僅能提高效率，還可以降低交易時人的隨意性和操作失誤概率;智能化交易則意味著可以發現市場的交易機會。不過，在發現機會和風險、制定策略、乃至于交易執行方面，交易員的作用在相當長一段時間內恐怕仍是無法完全替代的。

崔嵬表示，新一代系統還將顯著提升回購交易的便利性，包括通用回購引入中央對手方清算，提升信用債在作為擔保品的接受程度，并落地三方回購?！澳壳敖灰字行恼谶M行新系統現券交易的測試，并有望于2019年二季度上線，也希望市場機構就硬件及時做好準備?！?/p>

銀行間市場進行供給側改革，在主管部門層面是擴大制度供給，制度出臺后的落地則需要機制創新，而機制創新又需要由不斷提升的技術能力來驅動。

在匿名點擊交易平臺陸續推出和完善后，交易中心正在構建債券交易機制的“矩陣”。流動性最好的活躍券通過X-bond撮合成交，但大多數流動性一般的債券還是需要通過做市商和貨幣經紀機構來達成交易，流動性最不好的債券，包括違約債券和一些高收益債券，通過X-auction來達成交易。

此外，在貨幣市場與衍生品市場，利率互換目前大部分通過X-swap撮合交易來達成，通過制度撮合交易降低時間成本和精力成本，提升市場的流動性;X-repo通過盤前的集中撮合和盤中的連續撮合，通過市場供求來發現價格，提升資源配置的有效性;X-lending通過識別交易意向，自動向交易員成批量地推薦潛在的交易對手，再由交易員從中接觸篩選，有助于發現市場需求，提升市場活躍度。

通過系統升級來實現高質量的交易，接口就格外重要。崔嵬表示，有能力開展自動化、程序化、智能化交易的機構未來將會率先利用接口突圍，銀行間債券市場有望憑借自身的力量逐步向分層的結構進化?！皩脮r市場分層就不是以各家機構的資產規模來劃分，而是以交易規模和交易能力來劃分?！?/p>

成熟的場外市場具有市場成員分層的結構特征，有利于通過做市商提供流動性，但中國銀行間本幣市場因為歷史原因已經形成了既有的扁平化結構，能否實現分層，主管部門也一直在探索。由此來看，無論是對于商業機構還是對于不斷改革發展和開放路上的銀行間市場，能夠主動參與制度和機制的完善與創新，或許是交易員們最寶貴、最不可替代的價值所在。