高端白酒擠壓式增長

楊現華

2018年，白酒行業又迎來了豐收的一年，這其中以茅臺為代表的高端白酒表現得尤其亮眼。

高端白酒的代表貴州茅臺和五糧液已經先后公布了2018年的業績，不斷刷新紀錄的成績單讓兩家公司的股價迭創新高;另外兩家——洋河股份和瀘州老窖雖然還未披露年報，但全年增長已成定局。

釀酒行業是個萬億元級別的市場，但細分到具體的白酒領域，行業的收入規?；疽驅φ鄣?。從利潤上講，在近兩年實現快速增長后，白酒行業才剛剛成為千億元級別的細分領域。

然而，按照統計局的數據，僅僅是規模以上的白酒企業就有1500家左右，行業的整體利潤不過剛剛越上千億元級別。因此，在整個行業空間并沒有大幅拓展的情況下，高端白酒的增長或許意味著無數家酒企競爭壓力的加大。那么，以貴州茅臺為首的高端酒企最終將搶下行業多少的利潤呢？

業績刷新紀錄

對于上市以來從未出現負增長的貴州茅臺來說，公司每出一份年報，意味著其收入和利潤就會刷新一次紀錄。

年報顯示，2018年，貴州茅臺實現營收771.99億元，同比增長26.43%;實現歸屬母公司股東的凈利潤352.04億元，同比增長30%。同時，茅臺也給出了每10股派145.39元的歷史最高分紅方案。

不僅如此，貴州茅臺隨后更新的2019年一季度數據透露，2019年第一季度實現營業總收入同比增長20%左右;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長30%左右。在2018年年報中，貴州茅臺的目標是實現2019年營業收入較上年增長14%左右。

這意味著茅臺一季度的收入再次超出預期，在超預期的業績指引下，貴州茅臺的股價跳空站上了900元/股的整數關口，市值穩超1.1萬億元，將中國銀行和招商銀行等甩在了身后。

不僅如此，包括國內的中信證券、華創證券和國泰君安證券等，以及國外的高盛等機構，各路券商紛紛將貴州茅臺的目標價上調至1000元以上。

與貴州茅臺同屬高端的五糧液成績同樣斐然。年報顯示，2018年，公司實現營收400.3億元，同比增長32.61%;實現歸屬母公司股東的凈利潤133.84億元，同比增長了38.36%。這也是五糧液的收入首次突破400億元，歸母凈利潤首次破百億元，而每10股派17元的分紅方案與貴州茅臺一樣，繼續刷新分紅新高。

五糧液的股價也連續刷新歷史高點，站上了百元的關口，成為白酒行業里面的又一只百元股。

洋河股份和瀘州老窖雖然還未披露年報，但高增長已經是板上釘釘。業績快報顯示，洋河股份2018年凈利潤為81.05億元，比上年同期增長22.30%。

瀘州老窖2018年前三季度收入為92.63億元，與2017年全年的103.95億元已經基本接近;27.51億元的歸屬母公司股東凈利潤已經超過了2017年全年的25.58億元。

以貴州茅臺為代表的高端白酒在本輪行業周期中“攻城略地”，這對于行業的另外約1500家白酒企業來說并不是一個好消息，在行業收入規模不但沒有增長甚至略有下降的情況下，高端白酒的每一次擴張都意味著行業內其他酒企的生存空間被擠壓。

行業低增長

釀酒是個接近萬億元規模的行業。根據國家統計局數據，2017年，主要經濟效益匯總的全國釀酒行業規模以上企業總計2781家，釀酒行業規模以上企業累計完成產品銷售收入9239.57億元;同樣是國家統計局的數據，2018年，全國釀酒規模以上企業累計完成銷售收入8122億元，比上年增長10.2%。

2018年，釀酒行業規模以上企業收入縮水但依舊同比增長是統計口徑問題，抑或是其他原因，不得而知。在釀酒細分領域中，白酒行業占據了主要份額，其行業收入不斷增長，利潤則在最近兩年重新攀升高位。

從統計局公布的數據看，2011-2016年，規模以上白酒企業累計完成銷售收入3746.67億元、4466.26億元、5018.01億元、5258.89億元、5558.86億元和6125.74億元，累計實現利潤總額571.59億元、818.56億元、804.87億元、698.75億元、727.04億元和797.15億元。

不難發現，2012年是上一輪白酒盈利景氣度的高點，逾800億元的總利潤直至2016年都還未被刷新過，而2016年行業的收入較2012年時已經增長了近40%。2016年是白酒行業收入最高的一年，之后行業收入開始下降。

2016年也是行業產量最高的一年，2014-2016年，規模以上白酒企業分別實現產量1256.9萬千升、1312.8萬千升和1358.4萬千升。

根據國家統計局數據，2017-2018年，全國規模以上白酒企業累計完成銷售收入5654.42億元和5363.83億元，同比增長14.42%和12.88%。與2016年公布的收入相比，2017-2018年的收入明顯縮水了，2018年的收入要低于2017年，2017年的收入同樣少于2016年，同比仍然增長似乎自相矛盾了。

當然，統計數據存在調整的可能，納入統計范圍的規模以上的白酒企業同樣并不相同。例如，2016-2018年，納入統計范圍的規模以上白酒企業分別為1578家、1593家和1445家。

因此，統計局數據或許進行了事后的調整，減少了統計的“水分”，調整后的收入和利潤或許更接近行業的真實水平。

由于歷史數據的真實性要打上問號，僅以最近三年的數據為例，在不考慮統計范圍的情況下，從2017年和2018年數據倒推2016年和2017年數據可以知道，2016年，白酒產量約為1121.15萬千升，銷售約為4941.81億元，利潤總額約為757.4億元，2017年則分別為844.7萬千升、4751.8億元、962.07億元。

以倒推的數據看，2016-2017年，規模以上白酒企業實現營收約為4941.81億元和4751.8億元，行業的規模在減小。2018年，5363.83億元的收入較2017年有所增長，但這一數據是否同樣調整，只有一年后才能知道了。

由于無法知曉調整后的歷史數據，如果前述數據調整幅度并不太大的話，這意味著，白酒行業的整體規模并沒有明顯的增長，即目前白酒行業整體規模約為5000億元附近，且這一行業規模已經穩定多年了。

行業約5000億元的收入規模并不小，千億元上下的利潤也足夠千余家白酒企業分食，但行業內的“貧富分化”非常嚴重，高端白酒占據了行業利潤的絕大多數份額，而且這一份額還在持續擴大中。

擠壓空間

統計局公布的是規模以上白酒企業的利潤總額，按照一般白酒企業25%的所得稅簡單計算，可以得出2011-2015年規模以上白酒企業凈利潤大約分別為428.69億元、613.92億元、603.65億元、524.06億元和545.28億元。

2011-2015年，貴州茅臺的凈利潤分別為92.5億元、140.08億元、159.65億元、162.69億元和164.55億元，占行業的比例分別為21.58%、22.82%、26.45%、31.04%和30.18%。

這就是說，僅僅貴州茅臺一家就占據了行業三成以上的凈利潤份額。以倒推后的利潤總額可以推出2016年和2017年的行業凈利潤分別為568.05億元和721.55億元。同期，貴州茅臺的凈利潤分別為179.31億元和290.06億元，占比分別為31.57%和40.2%。2017年，貴州茅臺一家的凈利潤份額就占到了行業的四成以上了。

2018年，貴州茅臺凈利潤為378.3億元，統計局公布的行業利潤規模為1250.5億元，即凈利潤約為937.88億元，貴州茅臺的占比為40.34%。

如果把行業另一龍頭五糧液的凈利潤計算在內，那么2016-2018年，貴州茅臺和五糧液的合計凈利潤分別為249.88億元、390.92億元和518.69億元，占行業凈利潤的比例分別為43.99%、54.18%和55.3%。

即貴州茅臺和五糧液兩家酒企就占到了目前白酒行業半數以上的凈利潤，而2016-2018年，兩家公司的合計收入為646.99億元、912.5億元和1172.29億元，占行業收入的份額分別為13.09%、19.2%和21.86%。

兩家公司以兩成左右的收入份額拿下了行業半數以上的利潤，且收入份額和凈利潤占比仍呈現增長的態勢，茅臺和五糧液及其投資者肯定樂見其成，但對于行業內的其他白酒企業來說，顯然不是好消息。

按照多家機構分析師的預期，2020年，貴州茅臺的每股收益約為40元左右，按照其12.56億股的股本可知，公司的預期凈利潤超過500億元，如果白酒行業的利潤增速明顯低于貴州茅臺的話，那么僅茅臺一家就有望拿下行業半數以上的利潤空間，一切如預期進行的話，行業內的千余家酒企只能分食剩下不到一半的利潤蛋糕了。