融創中國收獲季

李定國

融創中國（01918.HK）2018年業績已經出爐，報告期內銷售額為人民幣4608億元，同比增27.3%;收入為1248億元，同比增長89%;毛利311億元，同比增長128.5%;毛利率為25%，同比增長4.3個百分點;歸屬股東利潤為165.7億元，同比增長50.6%。

這是一份除了因收入結算大幅低于預期，從而利潤釋放有限，各方面都超預期的靚麗業績。未來3年，筆者認為，融創中國將進入利潤釋放期。

毛利率全面提升

財報顯示，集團連同其合營公司及聯營公司的收入（表內外總收入，不包含樂視及金科）合計為2143億元，同比增長52.6%，其中表內收入總計是1248億元，同比增幅為89%，表外總收入約為900億元。分紅率提升至22%，預計未來兩年分紅率會提升到30%左右。

融創中國2018年表內毛利率為25%，同比提升4.3個百分點;表內加表外整體營業利潤合計為555.4億元，毛利率為25.9%，同比提高3.5個百分點。

其業務合并收益對應的收購物業評估增值于本年度的攤銷減少了毛利106.7億元（相應減少歸屬股東利潤53.6億元）。也就是2017年因為重估萬達資產負商譽利潤提前確認了一塊利潤，如果把這塊還原，剔除該攤銷對毛利的影響，融創中國2018年實際毛利率為33.5%，這是非常高的。

融創中國銷售及市場推廣成本為34.2億元，同比增長27.5%，行政開支同比增長108%，達到73.6億元，主要是2017年文旅城項目只有不到半年的行政開支，而2018年整年都有。此外，2018年10月將萬達文旅5000多人團隊收購進來，文旅業務體系建立、團隊打造因而造成行政開支的大幅提升。預計未來文旅城建設質量運營效率會因收購、整合萬達團隊而得到大幅提升。

金融資產及合約資產減值虧損34.9億元，主要是2018年后續對樂視的一些借款造成的計提與攤銷，這次是徹底攤銷完畢。未來如果樂視好轉，這部分虧損會回轉部分，截至目前，對樂視累計計提約200億元。這一塊計提是預期之外的，之前融創中國已經將投資樂視的166億元一次性計提了，但是實際還是有40億-50億元的價值，2018年有可能回轉一部分，沒想到2018年融創中國反而把給樂視的借款追加計提了30億元。如果沒有這一塊的計提，融創中國2018年利潤剛好200億元。

剔除業務合并收益及其攤銷等影響后，融創物業開發權益凈利率約為12.4%，這是其公布的錯配費用后的實際報表利潤率。融創中國董事會主席孫宏斌在業績會回答問題的時候專門提到，房地產開發“核心凈利潤率應該是到了接近13%，在行業內中上的水平”，“反映我們現在整個土地儲備和銷售經營的實際情況，往后經營層面利潤率還是會比較穩定的，從產品到成本控制還是比較領先，現有土地儲備的利潤率水平已經確定了，當然也會受到價格的影響，不會太大?！?/p>

融創中國的核心競爭力是收并購，每年都會有大量優質收并購，如果之后每年并購重估負商譽利潤可以超過萬達資產攤銷的影響的話，那實際利潤率就會比13%更高。如果考慮到未來一兩年融創中國繼續降低杠桿率，評級穩步提升，信貸環境會進一步放松，融資利率走低是大概率，再加上房價還會溫和上漲，那么利潤率還將會繼續提升。

結算收入大幅低于預期

公司年報中這一段意義重大：“剔除業務合并收益及其攤銷、匯兌損失、金融資產及合約資產減值虧損凈額等非經營性事項的影響后，本公司擁有人應占本集團的溢利為人民幣214.9億元?！比趧撝袊?018年實際結算速度大幅低于預期。之前因為新會計準則等因素，預計結算收入是2500億-2800億元，2018年業績出來，只結算了約2200億元。

2018年，融創中國的銷售額是4600億元，對應結算銷售額是2200億元左右，實際銷售額是結算收入的2倍多一點，費用錯配非常大;此外，2018年還有文旅開業運營，以及并購萬達文旅團隊，銷售管理費用由69億元增長至117億元，在這個錯配下仍結算出來核心利潤215億元。按照整體毛利率權益比例76.5%來計算，報表利潤率為12.6%，與融創中國公布的12.4%較為接近，主要是76.5%中，包含文旅物業等其他收入的權益比例，而非物業開發的權益比。如果再剔除掉費用錯配，真實銷售利潤率會有13%-14%的水平。

融創中國2017年年底已售未結是3500億元，2018年結算大概是2200億元，而銷售4608億元，可以推得2018年年底已售未結是5800億元。

這樣的規模位居行業第三，另外三巨頭中，碧桂園（02007.HK）已售未結9500億元左右（加回增值稅、流量口徑），萬科A（000002.SZ）表內已售未結是5300億元，表外已售未結未知，估計有1000億元左右，中國恒大（03333.HK）為5500億-6000億元左右。

融創中國已售未結部分，估計利潤率在13%左右，權益比例在70%出頭，利潤儲備大概是520億-580億元之間，預計這些利潤未來兩年會釋放出來。未來兩年的銷售額會有一部分在兩年內結算，實際結算收入與利潤會明顯超出已售未結。當然2019-2020年融創中國還可以繼續保持10%-20%的銷售增長，但是當期也會產生一些錯配費用。此外萬達資產攤銷還會繼續影響兩年多。一年50億元左右，不過每年因為并購產生的負商譽重估會抵消甚至超過萬達資產攤銷對利潤的負面影響。

2018年當期年報結算較少則意味著未來可以釋放的利潤更多，保守預計，其未來3年有望實現年化30%以上的利潤增速。

新增土儲利潤率繼續提升

截至2018年年底，融創中國擁有土地儲備面積2.56億平方米，對應貨值3.55萬億元，且超過84%位于一二線城市。不考慮舊改等協議狀態的土地，土地儲備貨值約為2.54萬億元，總建筑面積是1.83億平方米，權益建筑面積是1.24億平方米，權益比例68%;不考慮舊改等協議狀態下的土地，土儲平均成本僅為4181元/平方米，而目前均售價在1.55萬左右，預計未來均售價還會繼續提升，土地成本利潤率非?？捎^。舊改土儲的成本更低，也就是說，未來隨著舊改土儲確權，整體土地成本還會進一步下降。融創中國目前土地儲備46%是通過收并購獲得，通過公開市場拿地占比26%，舊改等協議狀態拿地占比為28%。

融創中國一直擁有良好的市場判斷和周期把握能力，2015年以來更是很好地抓住了機會并規避了風險，建立并持續強化了土地儲備競爭優勢。

2018年10月到現在拿了貨值達4800億元的土地，2019年1月到現在拿了3700億元貨值的地，這4800億元貨值的土地，利潤率都很不錯，會比之前土儲整體利潤率要更高。

2019年，融創中國總計可售資貨值為7834億元，包括400多個項目，其中新推貨值是6052億元;可售資源中，84%在一二線核心城市。如果按照70%的去化率來計算，那么可以實現銷售5484億元，筆者預計銷售額在5500億-5800億元之間的概率比較大，主要依據有三個，一是融創中國2019年對外目標是5500億元，其歷年實際銷售都超過目標目標銷售;二是融創中國歷史上在去化率最低的2014年也能做到70%左右的去化率，以此對應，銷售是5484億元;三是2019年一二線城市回暖明顯，融創充足的一二線貨源在這種形勢下對其銷售非常有利。

凈負債率大幅下降

截至2018年年底，融創中國有息負債總額2294億元，平均融資利率為6.81%;永續債55.3億元，同比降低38億元;全年利息支出為146億元，資本化比例88%。賬上現金余額為1202億元，高于市場預期，主要原因是下半年銷售與回款不錯。

現金大幅增加以及凈資產因為利潤留存大幅增加，因而凈負債率從2017年年底同比大幅下降53個百分點，到149%。預計未來兩年隨著利潤的釋放，現金與凈資產會穩步提升，凈負債率會持續下降至100%以內。

孫宏斌在業績會提到未來TOP10房企銷售額會占據行業銷售額40%以上，對此認同。未來TOP3-4房企銷售額可能都在1萬億元以上，而融創中國大概率是前三強之一。

融創中國這次業績發布會的主題是，在堅實的優勢平臺上高質量增長。也就是說，地產開發業務長期內仍是絕對核心主業，并繼續強化競爭優勢，保持和提升行業領先地位。

至于其他業務，融創文旅城2018年獲得20.3億元的收入，同比增長87%，毛利潤9.15億元，同比增長88%，毛利率高達45%，EBITDA（息稅攤銷前利潤）為2.6億元。目前這幾個文旅城開業時間平均大概1年，可以獲得正的營運利潤是大幅超預期的。隨著未來的持續培育，融創文旅收入未來3-5年會迎來爆發式增長，年化增速會非常高，預計5年時間收入有望達到100億元左右，有望貢獻20億元左右的營運利潤。孫宏斌在業績會上表示，融創文旅5-10年時間會成為中國迪斯尼，屆時利潤規模是百億元級別。目前融創在文旅這個10萬億元大市場是處于領先地位的。

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