木瓜移動離科創板有多遠

劉俊梅

2019年3月，北京木瓜移動科技股份有限公司（下稱“木瓜移動”）登上了科創板受理企業名單。

招股說明書申報稿披露，木瓜移動是一家依靠自主研發技術進行大數據處理分析的公司，主要利用全球大數據資源和大數據處理分析技術為國內企業提供海外營銷服務，具體包括搜索展示類服務和效果類服務，是中國領先的互聯網數據營銷技術公司之一。

木瓜移動報告期內（2016-2018年）的營業收入分別為5.65億元、22.79億元、43.28億元，扣非歸母凈利潤分別為4173萬元、5681萬元、8343萬元。木瓜移動選擇的上市標準是“預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正，且營業收入不低于人民幣1億元”，但僅依據這一標準，木瓜移動就能沖擊科創板了嗎？

毛利率持續下滑至不足5%

報告期內，木瓜移動的營業收入從2016年的5.65億元飆升到了2018年的43.28億元，年復合增長率達到了176.8%，但營業收入飆升的同時，毛利率卻持續下滑，2016-2018年，木瓜移動的綜合毛利率分別為20.31%、6.24%、4.38%。

分業務來看，報告期內，木瓜移動各業務類型毛利率情況如表1所示。

招股說明書申報稿披露，木瓜移動的同業可比上市公司為藍色光標（300058.SZ）、佳云科技（300242.SZ）和華揚聯眾（603825.SH），這些公司的主營業務均為互聯網營銷，但佳云科技和華揚聯眾主要扎根于國內市場，而木瓜移動和藍色光標則著眼于全球。

Wind數據顯示，2016年和2017年，佳云科技的毛利率分別為12.46%和13.43%，華揚聯眾的毛利率分別為11.94%和11.22%，藍色光標的毛利率分別為21.66%和18.20%。2016年，木瓜移動的綜合毛利率為20.31%，僅次于藍色光標，2017年就跌落到6.24%，比毛利率最低的華揚聯眾還要低5個百分點。

通過對招股說明書申報稿的研究可以發現，木瓜移動毛利率的持續下降是因為木瓜移動的業務重點從毛利率較高的效果類業務轉向了毛利率較低的搜索展示類業務。報告期內，搜索展示類業務的毛利率偏低，且呈下降趨勢，而效果類業務的毛利率較高，并持續上升。但從收入來看，報告期內，搜索展示類的業務收入分別為1.60億元、20.84億元、42億元，復合增長率達到了412.83%，收入占比從2016年的28.27%上升為2018年的97.05%;與此同時，效果類業務的營業收入分別為3.58億元、1.83億元、1.28億元，收入占比則從2016年的63.31%銳減到2018年的2.95%

招股說明書申報稿披露，木瓜移動的搜索展示類服務采用CPM（每千次展示的成本）或CPC（每次有效點擊的成本）計費方式定價，效果類服務則按照CPA（實際投放效果的成本）計費方式進行定價，三種定價模式下的平均服務單價和采購單價如表2所示。

CPC定價模式下，價差變化不大，CPM定價模式下，價差持續降低，尤其是2017年，價差直接從2016年的6.52元/千次下降為0.58元/千次，這顯然是導致搜索展示類業務毛利率持續下滑且降幅顯著的主要原因。

木瓜移動在招股說明書申報稿中稱“以自主研發核心技術為核心競爭力的經營理念”，而毛利率作為反映企業核心競爭力的一個指標，在不足5%的情況下，即使通過反復用“大數據”來對其廣告代理業務進行美顏，也很難說木瓜移動是一家科技類公司。

此外，一個更值得關注的是，木瓜移動的業務運行高度依賴美國互聯網巨頭Facebook。招股說明書申報稿顯示，2016-2018年，木瓜移動向Facebook采購的金額分別為9357萬元、18.77億元及38.07億元，占采購比例分別為20.79%、87.81%及91.99%，呈現快速上升的趨勢，如此高的業務依賴性，木瓜移動業務的獨立性存疑。招股說明書申報稿顯示，公司在Facebook出海營銷收入排名第二位。從某種意義上講，木瓜移動只是Facebook在中國內地的第二大廣告代理商。

研發費用占比不足

研發投入是反映企業研發能力的一個重要指標。報告期內，木瓜移動的研發費用分別為2790萬元、2731萬元、3052萬元，在當期營業收入中的占比分別為4.94%、1.20%和0.71%。

表1：木瓜移動分業務毛利率數據來源：招股說明書申報稿

表2：木瓜移動各業務定價方式數據來源：招股說明書申報稿

表3：木瓜移動的采購成本和營業成本對比數據來源：招股說明書申報稿

同期可比上市公司的研發費用又如何呢，Wind數據顯示，藍色光標2018年年度數據尚未披露，2016年和2017年的研發投入分別為1.71億元和1.66億元，在當期營業收入中的占比分別為1.39%和1.09%;佳云科技2016年到2018年的研發投入分別為5693萬元、3851萬元和5410萬元，在當期營業收入中的占比分別為2.02%、1.42%、0.96%。

面對報告期內復合增長率高達176.8%的營業收入，研發投入卻如此吝嗇，還能將木瓜移動歸為一家具有研發能力的公司嗎？

營業成本低于采購金額

根據招股說明書申報稿，木瓜移動的收入主要來自搜索展示類和效果類，搜索展示類業務的計價方式分別是CPM、CPC，效果類業務的計價方式為CPA。招股說明書申報稿披露了這三種定價模式下的銷售收入和采購金額，從披露的數據來看，CPM和CPC計價模式下的銷售收入和搜索展示類業務收入一致，CPA計價模式下的銷售收入與效果類業務收入一致，因此，對應三種定價模式的媒介采購金額將構成營業成本的主要內容。

招股說明書申報稿僅披露了報告期內搜索展示類、效果類和其他三種業務類型的營業成本金額及其占比，并沒有披露各類業務營業成本金額的詳細構成，但據此可以判斷媒介采購金額至少應該是不大于營業成本的。表3整理了招股說明書申報稿中披露的采購成本和營業成本的對比情況。

從表中可以看出，2017年和2018年，木瓜移動搜索展示類業務的采購金額要大于其披露的營業成本金額，超出的金額分別為1197.96萬元和2686.17萬元。

這種差異到底是何原因？木瓜移動及相關專業機構需要給出合理的解釋。