東方證券自營投資現虧損

方斐

東方證券2018年實現營業收入103.03億元，同比下降2.17%;實現歸母凈利潤12.31億元，同比下降65.36%。根據中國證券業協會的統計，2018年，券商行業共實現營業收入2662.87億元，同比下降14.47%; 共實現凈利潤666.2億元，同比下降41.04%。由此可見，盡管營收增速好于行業均值，但東方證券2018年凈利潤增速卻大幅低于行業均值24個百分點。究其原因，主要是自營權益投資公允價值變動收益及投資收益大幅下降所致。實現扣非加權平均凈資產收益率2.28%，同比下降5.85個百分點，低于3.56%的行業平均水平。

2018年，東方證券投資管理收入增長37%至38.6億元，實現逆市增長。截至2018年年底，東證資管受托管理資產規模2001億元，其中主動管理占比為98.5%，遠超行業平均水平。東證資管權益類基金近3年絕對收益率及超額收益率分別為14.8%和27.7%，均排名行業首位。聯營公司匯添富公募基金管理規模4629億元，同比增長43%，但利潤貢獻下降17%至3.6億元。東證資管中長期業績優勢明顯，匯添富業績在基金公司中保持領先。隨著市場的好轉和需求的提升，公司投資管理規模有望繼續增長。

不過，值得注意的是，2018年，東方證券權益類自營受市場下跌的影響，出現較大的虧損，自營虧損在一定程度上拖累業績增長。在新金融工具準則實施后，公司持有的權益工具價格波動在營業收入中得以體現。公司固收類自營業務擴大投資規模，加強債券信用風險管理。銀行間市場現券做市成交量同比增長68%，表現突出。截至2018年年底，公司自營業務股票及基金余額為65億元，占比下降至8%。

投資收益同比降90%

2018年，東方證券經紀、投行、資管、投資收益（含公允價值變動）、利息和其他業務凈收入占比分別為13.3%、11.2%、23.4%、6.5%、8.6%、37.1%，2017年分別為14.3%、12.8%、19.2%、70.1%、-19.5%、3.1%。由此可見，2018年，東方證券投資收益（含公允價值變動）占比顯著下降，同比降幅達到90.73%，并回落至近 5年來的最低水平。另一方面，其他業務凈收入占比則顯著提高，主要由于2018年公司實現大宗商品交易及其他業務收入37.84億元，同比增長764% ;此外，資管業務凈收入占比連續4年提高。

經紀業務隨市場變化出現小幅下滑，受市場交投持續低迷的影響，2018年，東方證券實現經紀業務手續費凈收入13.52億元，同比下降8.15%。2018年，公司代理買賣證券業務凈收入下降24%，與行業平均基本持平，市占率為1.54%。公司持續推進財富管理轉型，2018年，代銷金融產品收入創歷史最好水平。

東方證券以客戶為中心，通過低成本、高效率的“輕型化”營業網點的布局和線上服務平臺的拓展，圍繞客戶需求提供差異化及個性增值服務，著力打造“全業務鏈”多元化綜合金融服務平臺。截至2018年年末，公司代理買賣證券業務凈收入市場占比為1.54 %，排名行業第20位;經紀業務高凈值客戶為8109戶，其中，機構客戶為4937戶，同比增加62戶。2018年，公司代銷金融產品收入行業排名第11位，創歷史最佳。

此外，東方證券互聯網金融業務持續快速發展，2018年，線上新增開戶數占同期全部的95.54%，通過互聯網和手機平臺的股基交易額占當期公司股基交易總額的74.92%。

盡管2018年市場表現疲軟，但東方證券信用業務保持平穩發展，2018年，公司兩融余額及股票質押余額均下降23%，整體風險可控。公司經紀及信用業務穩健發展，有望隨市場的改善轉好。股權融資業務隨市場有所承壓，受行業投行業務總量萎縮的影響，2018年，公司實現投行業務手續費凈收入11.36億元，同比下降14.14%。

2018年，東方證券完成股權融資項目8個，主承銷金額為71.25億元，同比下降69.68%，主要是再融資大幅下滑;其中，完成 IPO項目3個，再融資項目 5個。根據Wind的統計，截至2019年4月4日，公司IPO項目儲備6個（包括聯合保薦、審核狀態包括已受理、已反饋、已預披露更新，含科創板已受理企業）。

在債權融資業務方面，2018年，東方證券主承銷各類信用債券合計88只，主承銷金額為950.72億元，同比微降0.66%;其中，東方花旗證券完成債券主承銷金額在合資券商中排名第1位。在財務顧問業務方面，2018年，東方證券共為2家企業提供并購重組財務顧問服務，交易金額為540.25億元，實現財務顧問業務凈收入小幅增長。隨著科創板的開閘，公司投行業務將迎來發展新機遇。

在資管業務領域監管持續收緊的背景下，2018年，東方證券實現資管業務手續費凈收入23.8億元，同比逆市增長20.38%，資管業務持續領跑行業。

在資產管理業務方面，東證資管始終堅持主動管理的方向，積極把握發展機遇，秉承長期價值投資理念，追求絕對收益，核心競爭力得到不斷鞏固和提升。截至2018年年末，東證資管管理資產總規模達到2001億元，同比下降6.67%;其中，主動管理規模占比高達98.50%，遠高于券商資管行業平均水平;其中，集合、定向、專項資管及券商公募基金規模分別為424億元、593億元、128億元、856億元，同比變動幅度分別為-17.73%、-21.47%、+6.51 %、+13.86%。數據顯示，2005-2018年，東證資管主動管理權益類產品平均年化回報率為18.89%，同期滬深300年化回報率為9.41%，中長期業績保持領先優勢。

在基金管理業務方面，東方證券作為第一大股東的匯添富基金公募規模為4629億元，同比增長43.22%;剔除貨幣基金后行業排名第8位。截至2018年年末，旗下股票類基金近5年主動投資管理收益率為72.06%，位居公募管理規模前10大基金公司首位。在私募基金業務方面，東證資本管理基金46只，管理規模為239億元;累計投資項目128個，累計投資金額224億元;存續在投項目103個，涉及投資金額114億元。

自營虧損拖累當期業績

受權益類二級市場系統性風險的影響，2018年，東方證券實現投資收益（含公允價值變動）6.62億元，同比大幅下滑90.83%。其中，證券銷售及交易業務（包括權益類投資交易、固定收益類投資交易、金融衍生品交易、新三板做市、創新投資及證券研究服務收入為-2.62億元，出現虧損，成為拖累公司當期經營業績的主要因素。

截至2018年年末，東方證券自營業務規模為860億元，同比增長14.67%;其中，股票、基金、債券、其他自營規模分別為34.52億元、30.41億元、775.91億元、18.67億元，同比變動幅度分別為-71.02%、-27.13%、+37.10%、--17.87%。

尤其是在權益類自營業務方面，東方證券業績表現不佳，出現較大的虧損，未來需繼續關注。而在固定收益類自營業務方面，2018年，東方證券銀行間市場現券交易量、債券交割總量名列證券公司前列。在另類投資業務方面，截至2018年年末，東證創投存續項目74個，存續投資規模28.46億元，同比基本持平。

2018年，東方證券實現利息凈收入8.71億元，同比由負轉正。在融資融券業務方面，截至2018年年末，公司兩融余額為97.46億元，同比下降23.01%;市場份額為1.29%，基本保持穩定。計提減值準備占融出資金凈值的比例約為1.99%。在股票質押式回購業務方面，截至2018年年末，公司股票質押待回購余額為255.89億元，同比下降23.25%，計提減值準備占買入返售金融資產賬面價值的比例約為2.96%。

總體來看，截至2018年年末，由于東方證券計提減值準備比例相對較大，其信用業務風險釋放程度相對也較高。

實際上，東方證券在業內一直以資管業務主動管理能力和品牌號召力領跑行業;盡管2018年自營業務遭遇階段性挫折，導致當期經營業績承壓，但在權益類自營業務經營環境出現顯著改善的背景下，公司實現業績反轉的預期較為強烈。

目前，大中型券商2019年平均PB估值為1.5倍，東方證券當前估值為1.5倍 PB，與同業平均持平。從歷史均值來看，東方證券PB估值為2.2倍。光大證券認為，主要是東方證券上市時間相對較短，且上市時股市處于高位。不過，由于東方證券資管業務在行業內保持明顯的競爭優勢，2019年，公司自營及經紀業務有望同比獲得改善，投行業務則受益于科創板開閘。隨著市場的逐漸好轉，業績改善已是大概率事件，東方證券的估值有望回升。