從宏觀視角看A股走勢

李奇霖 張德禮

2019年一季度，A股市場發生了天翻地覆的變化。從年初對未來看法偏悲觀，到很多人高呼?“牛市來了”，再到橫盤震蕩后對后市預判出現分化，如此大幅度的切換，都在這3個月內。雖然不少人說A股波動大，但年初以來的走勢，依然超出了大多數人的預期。

截至3月25日，上證綜指年內上漲22.0%，期間最大漲幅為28.2%。2月漲幅為13.8%，是2015年5月以來單月漲幅最大的。創業板表現更為亮眼，年內最大上漲幅度達到了48.9%，2月單月漲幅為25.1%。

前兩個月的亮眼表現，帶動市場情緒回暖，成交量和開戶人數都出現攀升。2月25日滬深兩市A股成交金額達到10404億元，是2015年12月以來首次單日突破萬億。而根據中國證券登記結算公司，今年新增投資者數量相比于去年明顯上升，最新數據是2月第三周，達到了31.6萬人。

進入3月，A股持續上漲的動能有所放緩。上證綜指在3000點附近震蕩，創業板指數3月中旬到達階段性頂部后，同樣圍繞1700點窄幅盤整。未來走勢如何，毫無疑問是投資者，尤其是新加倉的投資者，最為關心的問題。

我們認為，今年年初的這輪上漲，并非簡單地用春節躁動就能夠解釋。這波上漲的動力來自預期差修復，而未來走勢如何，取決于這種預期差能否得到驗證。

2018年A股出現大幅調整，上證綜指全年下跌24.6%，比年初時的市場預期要差很多。2019年1月4日上證綜指一度到了2440.91，創下2015年年中股票大跌后的最低點位。

回顧、分析2018年走勢，有助于我們預判2019年后續的股票行情。如果影響2018年股市的因素沒有本質上的好轉，那么今年的反彈是難以持續的。但如果確實出現了積極的變化，這種預期差修復給股市的支撐，就值得我們期待。

2018年大類資產中，避險資產的表現遠好于風險資產。債券市場結構性牛市，利率債與高等級信用債表現好于低評級債券品種。股票市場全線下跌，創業板表現更是弱于主板。人民幣兌美元先升后貶，中間價是否會破7一度引起討論，央行出臺了諸多逆周期調控措施穩匯率。

站在事后的角度看，我們認為有兩條比較明顯的主線，主導了2018年各類資產的不同走勢，它們分別是去杠桿帶來的融資收縮和中美貿易沖突。

融資收縮是內部問題，起源于金融監管政策重心的轉移。2017年金融監管以銀保監會行政監管條例、現場檢查為主，央行控制流動性為輔，同業市場出現了明顯的去杠桿跡象。但是實體經濟在棚改貨幣化安置帶來的地產高投資、歐美經濟小復蘇帶來的強勁外需作用下仍然具有韌性，實體依然具有較強的創造高收益資產的能力，社融（社會融資）維持高增速。

但進入2018年，在金融同業套利、加杠桿現象得到量化指標與行政條例約束后，監管政策的重心開始轉向資產端。委貸新規、銀信55號文、借貸型私募基金禁止備案、券商集合禁止投資信托貸款等針對非標的文件接連下發。非標融資收縮，社融一度只能依賴銀行表內的信貸來支撐。但銀行本身又受非標回表、資本金不足、存款增長乏力等制約，表內信貸難以對沖非標的收縮，新老口徑下的社融增速都持續放緩。

因此，2018年金融機構的資產端開始調整，金融市場也開始出現連鎖反應，經濟與各類資產的運行邏輯發生改變。固定資產投資中，對外部融資依賴程度較高的基建投資出現斷崖式下跌，全口徑基建投資增速從2017年的14.9%下降到2018年的1.8%。而金融市場上各類風險資產的表現都不佳，即使屬于避險資產的債券內部也出現分化，利率債、高等級信用債表現較好，但低評級債的信用利差大幅走擴，市場風險偏好整體收縮。

因此，不難理解為何2018年股市表現低迷了。而預料之外的中美貿易摩擦，又加劇了風險資產與避險資產之間的分化。從對美出口看，貿易沖突的負面影響在2018年并未明顯體現，甚至還有搶出口效應下的正向推動。但它對資本市場的影響則是超調的，投資者對貿易摩擦進一步沖擊實體經濟基本面的預期，反映在各類資產價格上。在關鍵時點，比如3月23日特朗普宣布將對自華進口的價值600億美元商品加征關稅時，體現得尤為明顯。

整個2018年，市場對經濟基本面和中美貿易沖突的預期，都打得很足。經濟方面，盡管去年7月開始政策轉向寬信用，但對地方政府和房地產兩大加杠桿的主體監管依然偏嚴，市場認為融資收縮對實體經濟的負反饋將進一步體現。

貿易沖突方面，中美兩國矛盾的核心，并非僅僅是貿易逆差，還涉及到工業補貼、強制性技術轉移和市場導向問題等，以及政治層面上傳統大國對崛起大國的遏制。市場認為雙方的矛盾直接觸及兩國的核心利益，尤其是市場導向問題，決定了沖突真正化解并非短期就能促成。

但進入2019年，無論是經濟基本面，還是貿易沖突的進展，都出現了預期差的修復。經濟方面，伴隨著社融數據好轉，認為經濟將于二季度見底的聲音多了起來。貿易沖突方面，中美兩國領導人會晤后，雙方團隊在持續談判。這種預期差的修復，又成為了影響今年資產價格的關鍵變量，股票、外匯等風險資產的表現，好于長端利率和國債期貨，市場風險偏好出現系統性的上升。

經濟方面，信用復蘇節奏快于預期。去年四季度基建補短板的力度進一步加大，地方債提前到1月發行，1月新增社融達到了4.64萬億元，其中新增信托貸款還在連續10個月負增長后出現轉正，社融增速也觸底反彈，從前值9.8%回升至10.4%。盡管短期限的票據融資對社融企穩有較大貢獻，但不少人仍然根據社融領先實體大約半年的歷史經驗，推斷出經濟將在二，三季度見底，對基本面的預期出現很大改善。

貿易沖突同樣取得了積極進展。中美兩國領導人在阿根廷會晤后，雙方經貿團隊持續展開談判，美國已經暫停將價值2000億美元自中國進口商品的加征關稅稅率從10%上調至25%，中方對此表示歡迎。根據安排，中美雙方將于3月底和4月初，進行第八輪和第九輪高級別經貿磋商。

盡管長期來看有許多核心矛盾困擾著中美經貿關系，但我們認為雙方仍有可能達成一個短期協議。美國經濟景氣周期見頂回落的信號越來越明確，美聯儲3月議息會議后暫停在2019年加息，并將于今年9月底停止縮表。除了經濟放緩外，從政治因素考慮，2020年美國將進行總體大選，達成協議避免沖突升級加速美國經濟下行，短期來看可能是特朗普更合適的選擇。

除了基本面和貿易沖突外，其他一些積極因素也在出現，利好股票市場。

一是穩增長在政策組合中，被賦予更高權重。在2月召開的政治局集體學習上，最高領導人指出將更加注重在穩增長的基礎上防風險。我們認為，雖然防風險的各項工作將繼續，但未來會權衡它對實體經濟的負反饋，以維持經濟增速在合理區間為前提。今年的政府工作報告中，也把穩增長、穩就業放在政策首位。

二是資本市場基礎制度改革或將加快。3月2日凌晨，證監會、上交所、中國結算共發布15份文件，科創板市場正式建立。與已有市場實行核準制不同，科創板實施注冊制，五套差異化的上市指標重點在市值上，對盈利能力、財務指標的要求有所弱化，尚未盈利的企業也可以在科創板上市。更為關鍵的是，新股發行時受到的行政干預要少，“殼”?不再是稀缺資源，對符合條件的高科技企業來說，在科創板上市能夠減少時間成本和不確定性。

科創板這一新增市場的改革，將驅動存量市場加快改革。對其他市場來說，將面臨著優質科技企業被分流的壓力，倒逼改革。3月2日深交所領導表示，創業板已經做好充分改革的準備。

預計未來主板、中小板和創業板等的基礎制度改革可能加快，包括發行制度、退市制度、違規行為懲罰機制等。這能提高上市公司質量，有助于改善公司業績和市場情緒。

而3月以來的這輪震蕩，除了部分投資者獲利了結外，很重要的原因是1、2月對經濟基本面和貿易戰好轉的預期，又開始出現變化。

經濟基本面上，3月中旬公布了2月的金融數據，增速再度回落。盡管考慮春節因素后將1月和2月作為整體來看，數據并沒有那么差，但也沒有1月數據顯示的那樣好。2月經濟數據中，制造業投資增速大幅回落，基建投資反彈的幅度也有限，房地產投資雖然增速明顯回升，但領先指標如新開工、土地購置都在放緩，也預示著地產投資高增速或難以持續。而海外主要經濟體中，美歐PMI都大幅不及預期，3月期和10年期美債倒掛，其中所預示的全球經濟下行風險，同樣給國內增長帶來壓力。

貿易沖突方面，中美雙方仍在接觸，但從貿易沖突的發展歷程看，未來仍然有諸多不確定性。近期有媒體報道，特朗普稱暫時將不考慮取消已經加征的自華進口商品的關稅。

我們認為，對經濟基本面和貿易沖突的預期，將繼續是影響A股的核心變量。如果經濟見底的信號逐步明確、中美貿易談判取得更積極的進展，A股有進一步走強的支撐。如果今年二三季度經濟見底的預期以及中美貿易談判好轉的預期被證偽，A股前期大幅上漲后的回調風險，或許需要關注。

（責任編輯?莊雙博）