高德紅外高增長幻象

許夢旖

高德紅外（002414.SZ）是一家以“研產銷”紅外熱像儀為核心的綜合光電系統及配套產品公司，業務共有5個板塊，分別為紅外熱成像儀及綜合光電系統、傳統彈藥及信息化彈藥、房屋出租、技術服務和其他，其中2018年紅外熱像儀及綜合光電系統業務為高德紅外貢獻了近60%的營收。

出生于軍工家庭的公司董事長黃立，2017年起開始頻繁于媒體報道中強調高德紅外的“軍民融合”戰略之路。

高增長有水分

事實上，高德紅外2015年9月以自有資金4.87億元收購湖北漢丹機電有限公司（下稱“漢丹機電”）100%股權后，新增了傳統彈藥及信息化彈藥業務，此筆交易也形成了2.8億元的商譽。彼時，漢丹機電給出的業績承諾是2015年、2016年、2017年、2018年和2019年扣除非經常性損益后歸屬于母公司的累計凈利潤為2.16億元。

收購完成后，高德紅外傳統彈藥及信息化彈藥業務的營業收入增長迅猛，2018年，實現營收4.39億元，較2017年增長了18.8%，占總營收的40.5%。

表面上看，高德紅外給市場提供了一份靚麗報表，2018年營業收入為10.8億元，同比增長6.61%，歸屬上市公司的凈利潤為1.32億元，同比增長126%，扣費凈利潤為8837萬元，同比增長110.7%。但其中水分巨大，報告期間，高德紅外確認的各種補貼為1.02億元，2017年同期為2785萬元，即便是扣非凈利潤，也是靠著-3153萬元的資產減值沖回獲得，而2017年同期則為6255萬元的計提，不考慮這一因素，扣非凈利潤基本沒什么增長。這樣的故事如何支撐目前二級市場超過160億元的估值？

此外，根據涉密信息相關披露要求，上市公司年報并未披露其具體客戶及供應商。但根據年報公開信息，高德紅外對武漢南華工業設備有限責任公司、上海復旦聚升信息科技有限公司等6家客戶的應收賬款進行了全額壞賬計提，公司稱全額計提的理由是預期無法收回賬款。

《證券市場周刊》記者并未能通過啟信寶查詢到“武漢南華工業設備有限責任公司”，但檢索到了名稱極為相似的“武漢南華工業設備工程股份有限公司”，該公司注冊資本金為7413萬元。如果高德紅外的客戶真的是這家公司，那么，注冊資本金如此之高的一家公司為什么無法向高德紅外償還110萬元賬款？《證券市場周刊》記者通過中國裁判文書網也未查詢到高德紅外對“武漢南華工業設備工程股份有限公司”的相關起訴。另外，《證券市場周刊》記者通過“谷歌”搜索得知EZO Corportion是中國臺灣地區一家知名的紅外線熱像儀供應商，根據公開資料無法得知這家紅外線熱像儀供應商為何會欠研制廠商高德紅外21萬元且遲遲無法歸還。

需要引起重視的還有高德紅外的“存貸雙高”現象。高德紅外的貨幣資金占總資產的比重從2015年的12.9%到2018年的20.3%。此外，2018年，高德紅外的利息費用達2375萬元，而同期利息收入僅為419萬元。盡管賬上有著高額的貨幣資金，高德紅外仍在借款買理財，短期借款達5.6億元。2018年，高德紅外購買理財產品的次數高達十余次，動用的資金高達數億元。

高額貨幣資金的背后是募投項目的屢次延期。公司以自籌資金5142萬元預先投入到三項募集資金投資項目中，2016年9月全部進行了置換。

2018年1月，高德紅外將募投項目“新型高科技（WQ）系統研發及產業化基地項目”和“制冷型碲鎘汞及Ⅱ類超晶格紅外探測器產業化項目”的實施期限統一延長至2018年12月31日。

而在2018年的12月29日，公司再次延期募投項目，“制冷型碲鎘汞及Ⅱ類超晶格紅外探測器產業化項目”達到預定可使用狀態的日期再次調整至2019年12月31日，而“新型高科技（WQ）系統研發及產業化基地項目”在年報第29頁顯示已經結項，但奇怪的是，同樣是在年報中，該項目截至2018年年底的投資進度僅70.35%。

用募集資金投放的業務遲遲不能釋放業績，高德紅外自身的盈利能力也在下降，公司銷售毛利率從2016年的52.5%下降至2018年的42.1%，但公司并未在年報中對毛利率快速下滑的原因做出任何解釋。高德紅外的同行，同樣從事紅外熱像儀、紅外熱成像系統研產銷的大立科技（002214.SZ）銷售毛利率自2016年起呈現的是上升趨勢，2016-2017年分別為49%和53.5%，2016年毛利率不及高德紅外的大立科技在2017年實現了反超。

高德紅外借入的錢明顯高于其表現出的融資需求，且利息費用遠超出利息收入。在賬面有8.94億元貨幣資金的同時，公司仍進行了5.6億元的短期借款，與此同時財務費用在2018年同比大增51%，公司表示，該項費用的飆升主要是因為融資成本的上漲。這不免讓人疑惑，高德紅外在購買大額理財產品的同時以更高的資金成本融資是基于何種動機？“存貸雙高”的現象毫無疑問會對公司的現金流能力造成影響，而這種情況是否會持續下去？公司將會采取哪些措施來降低風險？基于上述所有疑問，《證券市場周刊》記者多次聯系到高德紅外證券部相關負責人，但截至發稿，對方仍因“太忙”未予解答。

報表美容術?

從2018年開始，高德紅外的大股東黃立就在不斷地質押股權。截至2018年年底，武漢市高德電氣有限公司（下稱“高德電氣”）持有高德紅外38.3%的股權，為公司的控股股東，黃立持有高德電氣97%的股權，為高德紅外的實際控制人。

2018年，黃立共5次質押公司股票，合計質押4454萬股公司股票用于融資，截至2018年年底，黃立及公司控股股東高德電氣合計持有公司股份4.17億股，占公司總股本的66.85%;累計質押8174萬股，占公司總股本的13.1%。

2019年1月15日，黃立繼續質押高德紅外股份，數量為1300萬股，占其所持公司股份的7.3%;僅僅10個自然日之后的1月25日，黃立再次質押220萬股，占其所持公司股份的1.2%，用于融資;距離上次質押不到3個月，4月8日，黃立再次以融資為由質押640萬股公司股份。此次質押后，黃立及公司控股股東高德電氣合計持有公司股份4.17億股，占公司總股本的66.85%;累計質押8960萬股，占其持股總數的21.47%，占公司總股本的14.35%。

顯而易見，實控人黃立為了融資在頻繁質押股權。加之公司募投項目的再次延期，巨額有息負債壓頂，高德紅外背后存在的資金鏈緊繃問題浮出水面。

然而，高德紅外也不是沒有對此情況采取過“積極”措施，例如公司對研發投入的資本化可謂是下了“狠手”。根據高德紅外的2015年年報，2014年，公司的研發投入資本化率為59.3%，資本化金額9772萬元，而當年的歸母凈利潤卻僅僅只有6795萬元！高德紅外靠著研發投入資本化這把“殺手锏”美化了報表。但奇怪的是，在2014年年報中，高德紅外當年的研發投入金額不過6711萬元，何以在2015年年報中僅資本化金額就高達9772萬元？

2017年，研發投入的資本化率再一次解了高德紅外的“燃眉之急”，該年度研發投入資本化金額高達6390萬元，公司當年歸母凈利潤卻只有5844萬元。而高德紅外的同行大立科技，歷年研發投入的資本化率都為零。再到2018年，高德紅外研發投入資本化金額為6771萬元，資本化率達25.3%，同期公司歸母凈利潤也僅為1.32億元。

將上述情況結合來看，高德紅外的貨幣資金并不能滿足日常的經營需要，公司能夠使用的資金實則很少，仍然需要進行外部融資，從而產生了“存貸雙高”的危險財務局面。

解禁壓力懸頂

2016年9月，高德紅外進行了非公開發行，公司當時以25.6元/股的發行價，發行2426萬股新股，募集資金6.21億元。這次定增募集來的6.21億元正是用于上文中提到的屢次延期的“新型高科技（WQ）系統研發及產業化基地項目”及“制冷型碲鎘汞及 II 類超晶格紅外探測器產業化項目”。

發行對象中，北京誠明匯投資管理中心（有限合伙）與廣發證券資產管理（廣東）有限公司所認購的股票限售期為股份上市之日起36個月，可上市流通時間為2019年9月30日;其余發行對象所認購的股票限售期為股份上市之日起12個月，可上市流通時間為 2017年9月30日。其中，北京誠明匯投資管理中心（有限合伙）的最終受益人葛懿，正是為上市公司生產彈藥的子公司漢丹機電的董事長。

2019年9月底即將完成的定增解禁，讓上市公司二級市場行情的壓力陡增。從實控人黃立為融資質押股權，到盈利能力承壓，盡管公司通過財務把戲粉飾了部分業績，但高德紅外的財務穩定性依舊存憂。