中國海外發展再出發考驗

楊現華

2018年，久未見大幅增長的中國海外發展（0688.HK）終于再次開啟加速模式，公司簽約銷售重現高增長。

中國海外發展一直是房地產行業標桿式的領軍者，然而，公司目前的簽約規模和營收水平早已落后于碧桂園（2007.HK）、恒大和萬科等競爭對手，融創中國（1918.HK）也大有趕超之勢。就歸母凈利潤來說，2018年，中國海外發展依舊牢牢占據著榜首的位置，不過這個榜首位置已經是岌岌可危了。

如今，中國海外發展重回高增長，公司在2017年已經定下了2020年4000億港元的簽約目標，這意味著，今后幾年其復合增長率不低于18%，而2015-2017年，公司的復合增長率尚不足14%，也正是在這一階段，碧桂園等龍頭房企甩開了中國海外發展大踏步向前，公司的保守付出了暫時落后的代價。

當然，即便重新提速于規模，由于公司集中于一、二線城市，而將三、四線城市的樓盤開發集中于另外一家上市子公司中國海外宏洋集團（0081.HK），這就在先天上限制了公司的地域擴張。此外，大股東中國建筑（601668.SH）除了中國海外發展外，還有其他子公司從事于房地產的開發，這在一定程度上也分散了公司的優勢資源。

因此，在碧桂園和恒大等規模領先房企已經在簽約規模上遙遙領先之時，中國海外發展在規模上追擊領先者絕非易事。公司的優勢在于超強的盈利能力，在重新提速后，中國海外發展如果能夠繼續保持超強的盈利能力，即便可能暫時丟掉盈利王的位置，誰又能保證公司不會重新回歸呢？

失去的三、四線行情

日前，中國海外發展披露2018年全年業績，報告期內公司實現營業收入1495.1億元，同比增長3.22%;實現歸屬普通股東凈利潤393.42億元，增長了10.14%。

在市場更為關注的簽約銷售額上，公司2018年增加29.8%至3012.4億港元，按照2018年最后一個交易日的外匯匯率可知，簽約銷售折合人民幣約2640億元，與第三方統計機構克而瑞公布的簽約金額2687.9億元基本一致。

簽約銷售額同比增長接近30%，在房企前10強中這樣的增速雖非最佳但也已經是較高了，萬科和中國恒大（3333.HK）的增速都不到15%，中國海外發展的簽約銷售增速與以規?？焖僭鲩L見長的融創中國和碧桂園較為接近。當年，融創中國簽約銷售同比增長了27.3%，碧桂園的權益銷售額同比增速則是31.25%。

對于中國海外發展來說，30%左右的簽約增速已經是多年未見了。在本輪房地產增長中，后來者鱗次櫛比實現超越，中國海外發展幾乎是原地踏步。

2015年是個分水嶺，當年是棚改貨幣化改革急劇加速的一年。2014年，伴隨著較為嚴重的三、四線城市商品房庫存問題，政府提出了通過貨幣化安置的方式代替實物化安置的調整措施，一方面避免重復建設產生更多的庫存問題;另一方面，通過引導棚改居民購買商品房，協助解決商品房庫存問題。

國海證券指出，2014-2017年，棚改貨幣化安置去庫存面積分別為3596萬平方米、1.53億平方米、2.5億平方米和3.11億平方米，棚改貨幣化在三、四線城市的去庫存面積約為一、二線城市的4倍，占總銷售面積的比例也顯著高于一、二線城市，在2017年達到26.1%，高于一、二線城市13.6個百分點。

一眾房企也在這波三、四線城市的樓市行情中迅速崛起，最為典型的代表就是碧桂園與恒大，原本與之規模不相上下的中國海外發展則遠遠落后了。

2014年，恒大的簽約銷售規模為1315億元，碧桂園是1288億元。這一年，中國海外發展的簽約銷售規模為1408.1億港元，約為人民幣1126.34億元，3家公司的規模不相上下。

2015年開始，恒大和碧桂園先后完成了對中國海外發展的大幅超越。2015-2018年，恒大分別實現合約銷售額2013億元、3733.7億元、5009.6億元和5513.4億元，復合增長率約為40%。

碧桂園的增速則更加迅猛。2015-2017年，公司的合約銷售規模分別為1401.6億元、3088.4億元和5508億元，2018年，公司改為公布權益銷售合約規模，權益金額仍達到5018.8億元。

碧桂園年報顯示，2015-2018年，公司權益合同銷售金額分別為1245億元、2348億元、3889億元和5018.8億元，復合增長率高達59.2%。

同期，中國海外發展的表現則顯得黯淡無光。2015-2018年，公司簽約銷售規模分別為港幣1806.3億元、2106億元、2320.7億元和3012.4億元?？恐?018年較為明顯的簽約增長，公司的復合增長率勉強接近20%。

正因如此，中信建投指出，在當前國內房地產市場龍頭效應越發強烈的背景下，投資者更加注重企業的銷售規模和增速，尤其是在競爭對手快速擴張背景下，中海顯得有點過于保守。

這從公司在二級市場上的股價表現也可以窺見一斑。2015年5月初，中國海外發展創下了34.05港元/股的上市新高，之后數年公司股價雖有波動但基本處于橫盤走勢中，市值鮮有再次站上3000億港元的機會，在本輪行情中才有了長時間守住這一市值的表現。

反觀其他競爭者，碧桂園從2015年年初的約3港元/股一路躥升至逾19港元/股，如今股價在13港元/股附近，市值接近中國海外發展。同期恒大同樣從3港元/股附近開始爆發一路更是漲至最高逾30港元/股，目前26港元/股左右的股價使得公司的市值超過了中國海外發展。

考慮到房價逐年上升的因素，中國海外發展的簽約面積增速更為緩慢。2015年公司對應的簽約面積為1260萬平方米，2018年時達到1593萬平方米，期間增速不到30%，年復合增長率僅僅8%左右，碧桂園和恒大的銷售面積都實現了不止翻倍的期間增長。

碧桂園等房企的迅速崛起與棚改貨幣化改革在三、四線城市的加速不無關聯，這些房企在三、四線加大拿地力度，借助政策東風實現超越，而中國海外發展的目標定位則是一、二線城市，三、四線的開發則交給了另外一家在港上市的子公司中國海外宏洋集團，其并沒有抓住棚改貨幣化的機會實現跨越式發展。