人民幣匯率變盤時點可能臨近

許堯

近期人民幣匯率的波動顯著下降。尤其是3月份以來，USDCNY圍繞6.71上下200點窄幅波動。對比過去幾年人民幣的大幅波動，持續如此之久的窄幅波動無疑令人奇怪。

期權隱含波動率持續下降暗示橫盤結束的概率在上升

2015年“8·11” 匯改后，人民幣匯率形成機制更靈活，更市場化，匯率波動更加劇烈。在過去近四年里，USDCNY可能在一個較短的時間內（例如1年左右）大幅波動，波動幅度可能超過10%，匯率維持橫盤震蕩的時間很短（圖1）。

2015年“8·11”匯改至今，除2019年1月以來的橫盤震蕩外， USDCNY有六段橫盤震蕩區間，波幅最大3.05%，最小1.18%（表1）。區間最長持續132個交易日，最短62個交易日，時間跨度較大。

歷史上的6個周期，持續時間跨度很大。但是，如果考慮到較強的市場干預力量會延緩市場出清的速度，會導致橫盤震蕩的時間延長。那么，一個合理的推斷就是如果干預力量較小時，橫盤震蕩的時間就會略短。

具體觀察6個區間， 2015年末、2016年末、 2018年末，USDCNY的橫盤震蕩持續時間明顯更長;而2017年中，2018年初橫盤震蕩的時間明顯更短。因而，從歷史數據看，USDCNY窄幅波動并不會持續太久。

USDCNY在2019年1月快速下跌后，于1月23日開始橫盤整理。截至4月15日，USDCNY已橫盤震蕩53個交易日，波幅1.58%，接近歷史橫盤的最短的時間。從歷史經驗看，橫盤震蕩可能在逐漸走向結束。

USDCNY橫盤震蕩期間，期權隱含波動率也會顯著下滑。除了2016年6-10月這一段整體波動率水平較低外，其余5次橫盤震蕩期，隱含波動率均會逐漸降低（圖3）。此外，區間內的隱含波動率最低點也會均顯著低于波動率的歷史平均水平，最低為1‰分位，最高也僅為43%分位。

隱含波動率出現拐點后不久，USDCNY均會向上或向下突破離開橫盤區間。隱含波動率的高低對應著賣期權獲得的風險補償價格，隱含波動率下降意味著風險補償下降，市場風險偏好上升，相應受到沖擊后，市場的調整也會更為劇烈，由此導致市場價格離開橫盤位置。從歷史數據看，隱含波動率出現拐點后，USDCNY也會很快離開橫盤區間，最短為4個交易日，最長也僅為18個交易日。這里沒有考慮2016年6-10月這一段，這一段整體隱含波動率都很低，最低點出現的時間較早。

USDCNY于1月23日開始橫盤震蕩后，期權隱含波動率開始逐漸下滑。目前的最低點為4月11日，當日1個月隱含波動率僅為3.175，僅位于歷史11.8%分位水平。較低的隱含波動率意味著USDCNY可能臨近區間波動尾聲。

USDCNY短期向上的可能性可能更大

無論從橫盤震蕩的時間，還是隱含波動率的角度，USDCNY結束橫盤震蕩的概率都在上升。如果USDCNY選擇一個方向突破，筆者傾向于認為向上。

基本面并未對匯率構成明顯支撐。一季度部分經濟數據的回升，修正了此前市場對經濟的悲觀預期，但并不意味著宏觀經濟就此企穩回升。雖然3月出口大幅增長，但一季度累計增長仍然不高，并沒有逆轉此前的下滑趨勢;進口增速仍然疲弱，PPI同比增速下滑，未來仍然可能負增，CPI剔除豬肉后，增速也仍然溫和，國內需求可能并不強;社融貨幣同比增速回升，但很大程度受到地方債發行提前的影響，后續能否持續仍然存疑。

中美利差走闊的趨勢可能逆轉。一季度人民幣走強，與美聯儲明顯轉“鴿”，人民幣貨幣政策悄然收緊有關。一季度末，7天質押式回購利率月度均值已經回到2.8%以上的水平，而美聯儲則不斷釋放停止加息的信號;同時，中國10年期國債收益率再度回到3.3%，基本回到2018年12月初的水平，而同期10年期美債收益率則由3%下跌至目前的2.5%左右，處在聯邦基金目標利率上限位置。由于經濟增長仍然疲弱，人民銀行收緊貨幣推升利率的可能性很低;而美聯儲下調基金利率的可能性依然很低，美債收益率不但難以下行，甚至存在一旦預期修正出現反彈的可能。

中美貿易談判達成協議對市場的作用可能很有限。中美貿易談判在2-3月取得了較大進展，市場也預期中美雙方在未來達成一份協議，以解決兩國持續一年的爭端。從預期層面來看，即使達成協議，也只是符合當下的預期，并無額外刺激;從執行層面來看，取消現有500億元商品25%關稅的難度較大，而針對2000億元商品10%的關稅也并未征收，貿易談判的進一步進展也恐怕難以對人民幣匯率產生較大的利好。

短期資本流動方面，一是近期A股漲勢放緩，市場分歧加劇，滬深股通由前期的持續凈流入變為凈流出;二是國內融資環境較此前有所改善，利率也出現了一定程度的下行，此前被迫去海外融資的企業重回國內融資市場，一季度，中資美元債凈融資量顯著小于2017年、2018年水平，由此帶來的資本流入或將降低;三是二季度歷是來海外上市的中資企業分紅購匯較為集中的時期。由此，可以預期未來短期資本流動將出現邊際變化，不一定會出現凈流出，但流入的規?？赡芟陆?。

基于一個相對短期的視角，USDCNY向上突破的可能性更大。但是基于基本面、交易情緒對未來趨勢的判斷可能并不會立刻發生，市場價格短期走勢更多的依賴事件推動。一個突發的重大事件或者重大事件的落地，都可能會打破目前均勢局面，進而推動USDCNY走出目前的波動區間。從這個視角來說，中美貿易談判的落地及年中集中購匯等，都可能成為最后一根稻草。

同時，需要強調人民幣并沒有長期貶值的基礎，相反未來仍有繼續升值的壓力。一個很關鍵的因素是隨著金融市場的開放程度不斷加深，外資大量進入國內金融市場會形成長期持續的資本流入，反而會對人民幣匯率形成長期的支撐。

低波動率意味著期權買入費用更低，使得買入期權的性價比更高。同時，買入期權可以獲得看對方向收益的同時，控制看錯方向帶來的損失。雖然整體基于分析，USDCNY向上突破的概率更大，但是面對當下疲弱的國內外經濟和復雜的國際貿易形勢，更保守的策略是一個更好的選擇。