公司戰略和投資行為偏差

林煜恩，吳佳佳，朱健齊

(1.吉林大學 商學院，吉林 長春 130000； 2.浙江大學 管理學院，浙江 杭州 310012；3.汕頭大學 商學院，廣東 汕頭 515000)

一、引言

目前，國內外形勢正在發生深刻復雜的變化，中國發展前景十分光明，挑戰也十分嚴峻，而黨的十九大的召開無疑為處于重要戰略期的中國指明了方向。十九大報告提出貫徹新發展理念，建設現代化經濟體系，并表示要激發全社會創造力和發展活力，努力實現更高質量、更有效率、更加公平、更可持續的發展。企業是中國實體經濟的微觀基礎，因此推動企業健康投資、良性運作，就成為貫徹落實十九大精神的重要實踐。

企業的行為決策和經營活動通常以其戰略作為指導框架，可以說戰略是一家企業能否健康持續發展的先決力量。Miles和Snow提出了業務層戰略的理論框架，將企業分為3種不同的戰略類型：進取型、防守型、分析型[1]；之后，Hambrick和Bentley等依據其戰略分類展開了實證研究[2-3]；Miles 和Snow所描述的進取型企業的特點是：積極研發新產品并開拓新的市場領域，往往是承擔較高的風險，在技術和產品方面具有優勢創新型企業；與之相反，防守型企業一般立足于現有市場和產品，并已占據相當大的市場份額，享有較高聲譽，管理當局不愿冒險進入不確定領域，表現為對于環境的變化可能不愿意放棄現有企業的運作方式和產品結構等，追求成本最小化和提高效率；分析型企業的戰略激進程度與風險承擔能力則介于進取型與防守型企業之間。

一般來說，戰略影射了高管的經營理念和個人偏好，并直接反映在企業的具體決策上。具體而言，進取型企業往往處于成長階段，對外擴張開拓新市場的動機較強，因此可能偏好較為激進的戰略決策，細化到投資決策這一側面時，將會增加其實物投資；防守型企業與之相反，可能減少其投資規模，利用現有生產設備保持市場地位穩定。本文研究的是不同戰略類型的企業是否采取不同的投資行為決策，甚至存在行為偏差現象，但是經檢索發現國內外學者多集中在研究公司戰略對審計費用、避稅行為和盈余管理等的影響[3-5]，對投資決策并無涉及，而投資決策又與企業經營、融資等決策緊密相關，相輔相成，關乎企業未來收益和價值，是學術界和實務界經久不衰的熱門議題，具有重大研究價值。鑒于此，本文探討戰略與投資行為之間的關系以填補這方面的研究空白，進而在考慮成長機會和現金流量之后，投資決策又會呈現何種狀況。為解決上述問題，本文沿用Miles和Snow對公司戰略的分類，參考Bentley等對戰略的衡量方式[3]，計算中國上市公司的戰略分數并加以分類，分析以戰略為研究基準，重點比較進取戰略和防守戰略公司之間投資行為的差異。

本文選取2000—2016年滬深A股非金融類上市公司：首先，考察企業的業務戰略是否與投資水平相關；其次，分別探討公司戰略對企業投資機會和現金流量對業務戰略和投資行為之間關系的影響；最后，按照產權性質分類考察國有企業和民營企業中的投資機會和現金流量對業務戰略和投資行為之間關系的影響差異。

本文的主要貢獻體現在以下3個方面：第一，現有文獻對于公司戰略的研究多數集中在理論層面，僅有少數將其納入實證模型中進行考量，尤其是將戰略理論應用于財務或會計領域更為鮮見，而本文創新性地研究不同戰略類型對公司投資水平的影響，拓寬了戰略理論的實證檢驗和在實際財務決策中的應用；第二，對于投資行為的研究相對普遍，但大多集中考察融資約束、資本結構、股權激勵和股權結構等公司治理層面要素對投資行為的影響，而本研究以公司戰略為切入點，豐富投資行為的研究范疇，為之后的研究提供思路并為公司投資決策提供參考；第三，研究發現中國不同戰略類型的上市公司在投資決策上存在著行為偏差，這也是未來研究公司治理的重要課題。

二、文獻綜述

(一)公司戰略相關研究

首位研究戰略問題的是錢德勒，他將戰略定義為企業所確定的長期發展目標以及為實現目標所采取的一系列行動與其資源的協調分配。之后，具有代表性的是波特的競爭戰略理論以及普拉哈拉得和哈默爾的核心能力理論等等。由于采取不同戰略的企業表現出不同的經營特點，所以學者們往往區分不同戰略的企業以考察其在經營、投融資等方面的差異。本文所選擇的戰略框架源于Miles和Snow的3種不同的戰略類型：進取型、防守型、分析型。在理論基礎上，國內外學者對公司戰略在審計費用、盈余管理、避稅行為等方面的作用已形成了較為完備的經驗證據。Bentley等認為，進取型企業因其眾多的產品線和復雜的組織結構以及資源擴張的風險導致了較高的審計費用，且審計費用可能是其固有風險造成的，即進取型企業往往會發生更頻繁的財務報告違規行為。Higgins等人發現進取型企業會采取更多的避稅行為，且避稅籌劃更為激進[4]。國內學者孫健等探討了中國上市公司的戰略選擇是否影響其盈余管理行為，發現戰略激進的公司相對于戰略保守公司的盈余管理水平更高，且戰略與盈余管理之間的關系在經濟繁榮期更強，在經濟低迷期更弱[5]。

(二)投資行為研究

投資是企業的重要財務活動之一，投資決策關系到企業未來收益的可實現性，管理層在進行投資行為時要考慮諸多因素。由于資本市場并不完善，信息不對稱引發了國內外學者考察企業內部現金流等因素對投資行為的影響，而投資行為對現金流敏感可以有兩種主流解釋：融資約束理論[6]和自由現金流量假說[7]。前者是在完全有效市場上融資不受限制，企業投資將處于最佳水平，但是由于信息不對稱等問題，外部融資的成本往往高于內部融資，因此內部現金約束將限制企業的投資規模，造成投資不足；后者是說企業經理往往有構建商業帝國的偏好，在內部現金流充足時常會出現過度投資的現象。

同樣，由于市場中噪音的存在，使得企業利益相關者之間信息不對稱，債權人、股東和管理層3方的利益沖突均會產生代理問題，在企業簽訂債務契約時便形成了債權人(委托人)與借款企業(代理人)之間的委托代理關系。若管理層與股東利益一致，將會投資于高風險高收益項目而拒絕NPV為正的項目，從而不顧及債權人要求的資金安全性；債權人-股東沖突導致的資本結構將會影響企業投資行為，這也得到了國內外學者的普遍認同，如Gavish和Kalay發現杠桿率較高的企業偏好風險較高的投資項目，但所獲收益并不隨杠桿率單調遞增[8]；國內伍利娜和陸正飛也對融資結構和投資決策的相關性進行了檢驗[9]。代理問題的另一產生途徑是管理層與股東之間的矛盾，而解決這一問題的常用方法是對管理層實施激勵，使管理層有動力以最大化股東財富為經營目標。呂長江和張海平認為股權激勵計劃有利于緩解企業非效率投資問題[10]。

在投資行為的影響因素研究中，也有不少以董事會特征和結構層面為著眼點展開探討的。代理理論認為：管理層和董事會在公司戰略決策分工協作，前者負責提議和實施，后者負責審批和監督，并主要由獨立董事監督高管層執行戰略以降低代理成本。Kor的研究表明，獨立董事的存在會約束高管的研發投資行為[11]；韓丹等以上市公司參股銀行[12]、郭世輝和朱雨辰以政治關聯等為出發點，研究了上市公司投資效率，并提供了投資行為研究領域的其他觀點[13]。

通過對公司戰略和投資行為相關文獻的梳理歸納，筆者發現國內外并沒有將以上兩者聯系在一起進行的實證檢驗。因此，本文研究公司戰略如何影響投資行為可以彌補相關學術研究的缺口，并在對現有文獻的完善和對實際決策的指導方面，也可凸顯本文的研究價值。

三、研究假設

據Miles和Snow所述，進取者往往遵循差異化戰略設置更加靈活的組織結構以便迅速適應環境，致力于創新和變革，不斷尋求新的外部投資機會，大力投入資金去開拓新的產品和市場以滿足顧客需求或應對技術變革，這種企業的管理者往往也是風險偏好者，樂于冒險，從不確定性中獲得超額收益；防守者將成本效益和確定性視為其競爭優勢的來源，專注于保持現有的市場份額，通過提高生產效率降低成本，往往只有狹窄的產品市場，而產品有較強的可替代性，對于外部環境的沖擊如消費者需求轉變、技術革新等往往不能很好地適應?？梢?，公司戰略在一定程度上可以反映出管理當局的特征，采取防守型戰略的管理層可能是風險規避者，害怕承擔風險，在投資決策方面較為保守。

基于以上分析，提出第1個研究假設：

H1：相比防守型企業，進取型企業有更高的投資水平。

進取者在投資機會較多、企業內部現金流量充裕時，可能表現為更激進的投資行為，將充分利用可得資源角逐新市場；防守者一成不變的經營模式、規避風險的戰略理念，可能導致其在面臨較多的投資機會和現金流量時仍投資動力不足，由此提出第2和第3個研究假設：

H2：進取型戰略將會加強投資行為對投資機會和現金流量的敏感性。

H3：防守型戰略將會削弱投資行為對投資機會和現金流量的敏感性。

國有企業與民營企業相比，其管理層多由政府直接選拔和任命。一方面，政治關聯緊密，在公司決策過程中的信息和資源獲取方面具有絕對優勢，國有企業往往更容易在政府的幫助下得到NPV>0的項目，而對于NPV<0的項目可能擁有更多的私有信息；另一方面，管理層面臨業績和聲譽壓力，在尋求創新機會的過程中可能相對保守，因此國有企業管理層在進行投資決策時更為謹慎且理性；民營企業管理層的投資決策沒有政府扶持的優勢，僅僅依靠企業內外部市場環境和自身知識能力以及私人所掌握的信息。在這種情況下，進取型企業的管理者可能由于主觀判斷和認知偏差，甚至是過度自信，對現金流量和投資機會做出過度投資反應；但是，國有企業所擁有的信息資源優勢對于厭惡風險的防守型管理者來說，可能是如同虛設。

由此提出第4和第5個研究假設：

H4：與國有企業相比，進取型戰略對投資行為與投資機會和現金流量之間敏感性的影響，在民營企業更加顯著。

H5：防守型戰略對投資行為與投資機會和現金流量之間敏感性的影響，在國有企業和民營企業之間沒有明顯差異。

四、研究方法

(一)數據來源與處理

本文選取滬深A股上市公司作為研究初始樣本，數據區間設定為2004—2016年，因為被解釋變量的計算需要前5年的數據，所以數據最早由2000年開始，且要求公司至少存在5年才能納入樣本，并將所得樣本做出如下篩選和處理：剔除金融行業上市公司；剔除ST和PT公司；剔除變量缺失的觀測值，得到最終樣本10 773個觀測數據。本文所需財務數據均來自國泰安數據庫，統計分析由SAS9.4完成。

(二)變量選取和設定

1.解釋變量。用Strategy代表公司戰略。借鑒Bentley等的研究，首先構建組織業務戰略變量Strategy。Strategy為離散型變量，其值越大表明公司采取的是進取型戰略；其值越小表明公司采取的是防守型戰略。對于Strategy的具體測度，考察以下幾個方面的特征：

(1)研發支出與銷售收入之比：該指標衡量的是企業尋求新產品的傾向，由于進取者參與更多的創新活動，故預計進取型企業相比防守型企業具有更高的研發支出。

(2)員工數量與銷售收入之比：該指標代表公司有效生產以及分銷其商品和服務的能力，因為防守者追求高效率，預計單位銷售收入需要的員工人數較少。

(3)銷售收入歷史增長率：該指標在一定程度上反映了企業的成長能力，進取者可能有較好的表現。

(4)員工流動性(員工人數的標準差)：Miles和Snow認為防守型企業內部員工任職期限較長，因此員工流動性可能較低。

(5)資本強度(固定資產占總資產的比重)：該指標值越高，表明企業對生產越重視，這種情況一般在采取防守戰略的企業發生。

(6)管理費用和營銷費用與銷售收入之比：該指標測度的是企業對管理和銷售的重視程度，由于進取者創新性高，產品認知度較低，將花費更多的時間和成本進行營銷。所有變量均使用前5年的滾動平均值計算。

對于上述6個指標，在“行業-年度”樣本中分別排序，按照大小分為5組，具有最高值的組別賦值為5，次高值的組別賦值為4分，以此類推，最小值的組別賦值為1；最后加總各變量得分，即Strategy取值；由此可知，Strategy介于6～30之間，數值越大，表明公司戰略越激進。

為了更進一步明確地區分不同戰略的企業如何做出投資決策，借鑒Bentley等人的研究，將戰略分數在6～12之間的公司判定為防守者，并生成虛擬變量Defend(Strategy≤12時，Defend取1，否則取0)；將戰略分數在25～30之間的公司判定為進取者，同時設定虛擬變量Prospect(Strategy≥25時，Prospect取1，否則取0)。

2.被解釋變量。用Inv指代企業的投資規模。參考劉柏和王一博的做法[14]，采用本期固定資產凈額、工程物資和在建工程的增加額之和衡量企業本期的投資水平，并除以期初資產總額進行標準化以消除公司規模的影響。

3．控制變量。為了更準確評價公司戰略對投資行為的影響，對投資行為的主要影響因素加以控制。企業投資規模直接由外部投資機會和內部可用的現金流量共同決定，故選取企業期初托賓Q值作為投資機會的代理指標；CF表示現金流量，用企業當期產生的經營活動凈現金流量表示，并除以期初資產總額進行標準化以消除公司規模的影響。

委托代理理論認為：債務契約會使得債權人和債務人之間形成一種委托代理關系(前者是委托人，后者是代理人)。如果管理層與股東利益一致，那么公司治理的目標將是股東利益導向而非公司價值導向，這時企業所做出的投資決策可能會侵害債權人利益，而為了減少這種代理成本，在債務契約簽訂時債權人將會設置較高的資本成本或其他的投資限制，這就可能導致投資規模與負債水平負相關，因此設置Lev衡量企業的財務杠桿，預計其回歸系數為負。管理層負責公司戰略的制定和實施，而外部董事承擔起了主要的監督職能，Kor認為外部董事會約束企業的研發投資，因此選擇獨立董事在董事會中的比重(Ddsize)作為控制變量。同時，為了消除行業差異和時間效應，本文分別對行業(Ind)和年份(Year)加以控制。

(三)模型建構

為了探討公司戰略對企業投資行為的影響，對上文所提假設進行驗證，并在Malmendier和Tate基于托賓Q值所構建的投資模型基礎上[15]，加入公司戰略變量，確定本文的基本模型(1)：

Invi，t=α+β1Strategyi，t-1+β2Sizei.t-1+β3Qi，t-1+

β4CFi，t+β5Qi，t-1×CFi，t+β5Strategyi，t-1×Qi，t-1+β6Strategyi，t-1×CFi，t+β7Levi，t-1+β8Ddsizei，t-1+β9SOEt+ΣYear+ΣInd+εi，t

(1)

上述模型中的各變量定義如表1所示。在實證檢驗的過程中，將針對不同的解釋變量設置分別回歸。首先，將戰略分數即Strategy納入模型(1)進行檢驗，考察戰略激進程度對于企業投資行為的影響；之后，將虛擬變量Prospect和Defend替代Strategy作為解釋變量參與回歸，此時可更直觀地反映出：不同戰略分類的企業如何控制其投資水平？戰略類型如何影響投資水平對投資機會和現金流量的敏感性？是否存在本文所設想的代理問題將在第五節的實證結果中揭示。

表1 變量定義表

五、 實證結果

(一)敘述性統計與相關分析

正如表2所示，描述性結果報告了各變量的均值、標準差以及各分位數等統計量?？梢钥闯?，投資水平(Inv)均值為3.106，表明中國上市公司投資額平均占總資產的3.106%，而觀察Inv的其他統計量：標準差為11.289、最小值是-52.190、最大值達到121.113，充分揭示了不同上市公司之間投資行為的巨大差異；戰略分數均值為17.980，第一分位數、第三分位數分別是15和21，依照本文的戰略分數劃分標準，認為中國上市公司普遍采取分析型策略，即經營態度介于激進和保守兩個極端之間，這一點反映在Prospect和Defend的統計結果上更為直觀：Prospect和Defend的均值分別為0.066和0.114，表示在總體樣本中，平均分別有6.6%的公司采取進取型戰略、11.4%的公司采取防守型戰略、剩余82%的公司為分析型戰略。

表2 描述性統計表

對于其他變量的描述性統計，現金流量(CF)平均占總資產的5.56%，但是最小值(-27.744%)和最大值(44.856%)之間差別明顯，可在一定程度上說明中國上市公司經營狀況的不均衡；投資機會(Q)均值為1.701、第一分位數為0.098，而西方國家的托賓Q一般在0.50～0.6之間波動，表示中國投資者情緒可能過于樂觀，企業價值存在被高估的嫌疑；財務杠桿平均水平為50.43%，介于40%～60%之間，債務水平普遍合理，但也不排除有些公司(略超過25%的樣本公司)有過高的負債率；產權性質(SOE)的統計結果顯示62.5%的樣本為國有企業。中國證監會在《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中提出：上市公司董事會成員中應當至少包括1/3獨立董事，在本文的研究樣本中Ddsize均值為36.376%、中位數為33.33%、第三分位數為37.5%，表示中國大概有75%左右的公司董事會僅僅達到最低的獨立董事占比要求，這種情況可能導致獨立董事孤立無援，對公司的投融資等重要決策不能起到應有的建議和指導作用(見表3)。

表3反映了變量之間的相關性。Strategy、Prospect以及Defend與Inv的相關系數依次是0.099、0.062、-0.058，且均在1%的置信水平上顯著，這在一定程度上說明公司戰略激進程度與投資水平(Inv)正相關，而防守型的公司往往傾向于降低其投資水平；就現金流量(CF)和投資機會(Q)與投資行為(Inv)的相關系數而言，也均通過了1%的顯著性檢驗，與融資約束理論和代理理論下投資規模取決于公司現金流量和外部投資機會這一結論相吻合；其他影響投資決策的因素，企業負債水平(Lev)、獨立董事規模(Ddsize)也都表現出合理的結果；從產權性質(SOE)與投資水平(Inv)的相關性得知，國有企業會有較高的投資水平；其他變量之間的相關系數表明，多重共線性將不會成為實證結果的干擾因素。

表3 相關系數表

注：*、** 、*** 分別表示在10%、5%、1%的置信水平上顯著。下表同。

(二)公司戰略對公司投資行為的影響

表4報告了公司投資水平對其戰略的回歸結果，所有回歸均對行業和年份進行控制。列(1)首先檢驗了投資機會和現金流量對投資水平的影響，結果顯示投資機會(Q)和現金流量(CF)的回歸系數分別為0.587和0.197，且均在1%的水平上顯著，證實了現代財務理論在中國的適用性和可靠性；Q*CF的系數表明，兩者共同促進投資且具有協同效應，即在投資機會多的情況下，充裕的現金流量將會使得投資水平處于更高的水平。列(2)和列(3)分別是將不同的戰略衡量指標作為解釋變量的回歸結果：從列(2)Strategy的系數和顯著性可以看出，戰略分數提高1分，將導致投資水平提升0.215%，也就是說公司采取的戰略激進程度越高，具體可能表現為較高的研發支出、較多的管理營銷投入、較短的員工任期、較少的固定資產以及較快的銷售增長等等，其投資水平將會越高，這是因為激進型企業追求新產品和新市場，擴寬生產線，因此固定資產、工程物資等的增加額相對保守型企業來說較為可觀；列(3)納入虛擬變量Prospect和Defend，Prospect回歸系數顯示為2.4，且通過了1%的顯著性水平，表示在其他條件相同的情況下，相比于分析型戰略的公司，進取型公司的投資水平占總資產的比重高出2.4%。從表4可知，總樣本中投資水平占總資產比重的平均值為3.1%，所以2.4%的超越是非常顯著且有意義的。類似的，Defend的系數-1.412%表示相比于分析型公司，防守戰略的公司減少投資的比例占總資產的1.412%，同樣在1%的置信水平上顯著。由此說明，采取防守型戰略的公司立足于現有產品和市場，不樂意承擔開拓新市場的風險，通過提高生產效率贏得成本領先優勢，因此其投資水平遠遠落后于進取型企業(見表4)。

表4 公司戰略對公司投資行為影響表

考量控制變量在回歸結果中的表現，發現投資機會(Q)和現金流量(CF)對企業投資水平的影響在列(1)～(3)中類似且顯著，且與劉柏和王一博的投資水平與現金流量正相關的結論吻合；財務杠桿(Lev)這一變量與投資水平顯著正相關，這意味著公司舉債會增加其投資水平。結合描述性統計結果，中國的負債率處于相對安全的區間，1%的負債率上升導致約0.068%的投資增加在可接受的范圍內；獨立董事占比(Ddsize)與投資行為沒有顯著的相關性，正如上文中所說，獨立董事可能只是“花瓶”董事，對指導公司決策有心無力；表4中產權性質(SOE)系數均不顯著，說明戰略與投資行為的關系在國有和民營企業中沒有明顯差異。

(三)公司戰略與投資機會和現金流量對投資水平的交互影響

為了探討公司戰略如何影響投資水平對投資機會的敏感性，本文以模型(1)為基礎，做出適當調整，結果見表5。

表5 公司戰略與成長機會對公司投資行為影響表

表5中的列(1)報告了Strategy作為公司戰略代理指標時的回歸結果。在此過程中，重點考察模型(1)中Strategy*Q的系數，若為正，說明公司戰略的激進程度將會增強投資行為對投資機會的敏感性；若為負，則會削弱投資行為對投資機會的敏感性。列(1)中Strategy*Q系數為-0.026，但是在統計學上沒有顯著意義。列(2)～(4)報告了Prospect和Defend作為公司戰略代理指標時的回歸結果，可以看到投資行為與投資機會仍具有顯著正向關系，Prospect*Q系數為負且通過顯著性檢驗；以列(4)為例進行分析，保持其他條件不變，投資機會(Q)的系數為0.665，Prospect*Q系數為-0.773，均在1%置信水平上顯著，這說明相對于分析型戰略企業而言，進取型戰略企業在投資機會(Q)減少一個百分比將會導致其投資支出增加0.108%，意味著進取型戰略不僅削弱了投資行為與投資機會之間的正向關系，甚至將其扭轉為負向關系。出現這種現象的可能解釋是進取型企業盲目追求投資，在市場預期不明朗時仍會增加在固定資產等方面的投資，致力于進行產品和服務差異化，并相信當前投資一定能夠帶來未來的豐厚回報，為此要考察公司戰略對投資現金流敏感性的影響，結果見表6。

表6中的列(1)報告了Strategy作為戰略衡量指標時的回歸結果，同樣考慮到行業和年份效應，結果顯示現金流量(CF)回歸系數為正，但未通過顯著性檢驗；Strategy*CF的系數0.009在5%的置信水平上顯著，表明戰略激進程度會加強投資水平對現金流量的敏感性，因為激進型戰略的企業有較強的投資意愿，會盡可能多地利用投資機會和企業內部現金從事創新活動。列(2)～(4)顯示Prospect和Defend作為戰略衡量指標時的回歸結果，可以看到控制變量的系數符號和顯著性基本與前面所做回歸的結果類似。以列(4)為例進行分析：防守型企業的CF系數為0.212、Defend*CF系數為-0.157，均在1%水平顯著，可以解釋為保持其他變量一致，防守型企業相對于分析型企業來說，現金流量相對于總資產的比例增加1%，投資額占總資產的比例將增加0.055%。因此，采取防守型戰略的公司一方面會降低其投資水平，另一方面又會削弱投資行為對現金流量的敏感性，這也充分反映出防守型戰略追求效率而非創新和對投資依賴性較低的特點。

表6 公司戰略與現金流量對公司投資行為影響表

(四)不同產權性質下公司戰略對公司投資行為的影響

由前文結果顯示，進取型企業因其追求創新的激進行為，不僅未如所設想的一般會加強投資行為對投資機會的敏感性，反而起到了削弱的作用，甚至逆轉了投資行為與投資機會的正向關系，導致進取型企業內部投資水平在投資機會減少的情況下仍保持增長，這種過度投資行為將嚴重損害企業價值。本文將樣本按照產權性質分類，考察以上投資扭曲在國有和民營企業分樣本中是否依然存在以及不同產權性質下是否有所差異。表7和表8分別報告了不同產權性質下，公司戰略對投資行為與投資機會和現金流量之間關系的影響結果。

表7 產權性質、公司戰略與成長機會對公司投資行為影響表

表8 產權性質、公司戰略與現金流量對公司投資行為影響表

表7中Panel A顯示民營企業的回歸結果。從列(4)可以看出，投資機會(Q)系數為0.338，而Prospector*Q系數為-1.318，且都在1%的置信水平上顯著，說明進取戰略導致的投資扭曲行為依然存在；Defend*Q系數為負但不顯著，說明防守者并未明顯削弱投資機會對投資水平的提升作用。對比Panel B中的國有企業樣本回歸結果發現，Strategy*Q以及Prospect*Q的系數均不顯著，說明進取型戰略相比分析型戰略并不會影響投資行為對投資機會的敏感性，也說明了進取戰略導致的過度投資行為在國有企業中不存在。究其原因，筆者認為是國有企業相比民營企業其管理層多由政府直接選拔和任命，一方面政治關聯緊密，公司決策過程中在信息和資源獲取方面具有絕對優勢，國有企業往往更容易在政府的幫助下得到NPV>0的項目，而對于那些NPV<0的項目可能擁有更多的私有信息；另一方面管理層面臨業績和聲譽壓力，在尋求創新機會的過程中可能相對保守。因此，國有企業管理層在進行投資決策時更為謹慎且理性，而民營企業管理層做出的投資決策缺乏政府扶持的優勢，僅僅依靠企業內外部市場環境和自身知識能力以及私人所掌握的信息，這種情況下管理者可能由于主觀判斷，甚至是過度自信而做出過度投資的行為。

表8中Panel A顯示民營企業樣本回歸結果：Strategy參與回歸時，Strategy*Q系數為正但不顯著，而在Panel B回歸結果中系數為正且在10%的置信水平上顯著，表明在國有企業中進取型戰略會加強投資行為對現金流量的敏感性，而民營企業中這種關系并不存在；對于Prospect和Defend參與回歸的結果，在民營企業和國有企業中未表現出明顯差別，即不論產權性質是國有還是民營，進取型戰略對投資行為與現金流量之間的關系沒有顯著影響，而防守型戰略則會明顯削弱兩者之間的關系。

六、結論與建議

本文在Miles和Snow戰略框架下，采用Bentley等的戰略衡量指標的計算方法，對中國上市公司的戰略進行量化，考察不同戰略下投資行為的差異，并區分國有和民營企業討論，得出主要結論：相比防守型企業，進取型企業出于對新產品和新市場的追求會加大投資力度；防守型戰略將會削弱公司投資水平對現金流量的敏感性，但不會影響投資水平對投資機會的敏感性，這種情況在國有和民營企業分樣本中同樣成立；進取型戰略不會影響投資水平對現金流量的敏感性，但是卻削弱了投資水平對投資機會的敏感性，甚至逆轉了投資水平與投資機會之間的正相關關系，這種投資扭曲行為在國有企業中不存在，而在民營企業中尤其嚴重。

基于本文實證研究結果，提出相應建議：首先，樣本中獨立董事比例普遍較低，僅達到證監會要求的最低標準，且對投資行為方面未發揮作用。因此，建議在公司治理方面，中國上市公司應該完善獨立董事制度，充分利用獨立董事的客觀公正的監督優勢，鼓勵獨立董事作為并充分重視獨董意見，以便幫助公司做出理性的投資決策；其次，在信息爆炸和產品技術日新月異的背景下，創新成為越來越多企業爭相追捧的戰略目標，雖然樣本中進取型企業占比不高(6.6%)，但是在該樣本群體中過度投資現象非常嚴重，不僅有損于企業效益更是不利于市場資源配置，并且考慮到進取型企業內部可能存在的代理問題和管理者的非理性，建議該類企業確定合理的激勵約束機制緩解代理沖突，確保公司戰略在制定和執行過程中始終以公司價值最大化為導向；再次，中國民營性質的進取型公司在進行決策時要全面考慮企業內外部信息，謹慎理性投資，盡量避免過于激進或樂觀的投資態度，這樣才能保持企業健康持續發展以實現基業長青；才能響應十九大質量第一、效益優先的號召，實現構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，以不斷增強中國經濟創新力和競爭力的戰略目標。

結合本研究的實證分析以及中國經濟體宏微觀層面的發展訴求，筆者認為有幾個問題值得未來進一步探討：第一，防守型和進取型企業采取不同投資行為的內在原因是什么？由于公司戰略決策過程由董事會和管理者共同完成，搞清楚投資偏差主要由哪一方造成，甚至具體到決策主體的組成結構和人口特征所施加的不同影響，將具有十分重要的理論和實踐意義，不僅可以充實公司戰略理論應用于企業投資決策的相關文獻，而且可以從根本上選擇合適的董事或管理人員，合理安排董事會和管理層結構及決策權分配，避免非理性投資行為的產生；第二，公司根據其戰略類型采取不同的投資行為，那么跟蹤投資行為的經濟后果將是一個有意義的課題，通過觀察投資行為是否有利于實現相應的戰略目標，可以評估驗證投資決策的正確性和有效性；第三，本文以投資水平考察企業的投資偏差行為，未來的研究可以考察不同戰略的企業中是否存在投資過度和投資不足等非效率投資，比較彼此之間非效率投資的可能性與程度差異，并探索非效率投資的緩解機制，為上市公司進行戰略定位提供一定的借鑒。