研發能力與現金持有的邊際市場價值

沙周浩 劉繼偉 路玉敏

（山東財經大學，山東 濟南 250014）

一、引言

目前，現金持有邊際市場價值的相關研究主要分為兩類，一是認為現金持有的邊際市場價值高于現金本身的價值，二是認為現金的市場價值低于其賬面價值。Myers & Majluf（2001）認為由于存在融資約束，企業有時不得不放棄一些投資機會，而現金持有能夠幫助企業更好地把握住投資機會，因此企業持有現金的市值要高于其本身價值。Pinkowitz & Williason（2006）發現公司持有現金的市場價值要高于現金的賬面價值，并且在一定程度上受到企業投資機會，盈利能力等因素的影響。袁衛秋（2014）發現在融資約束較高的企業中現金持有的邊際市場價值更高。Jensen（1976）則以自由現金流假說為基礎，認為企業現金持有會因為管理者的自利動機而發生折價。

國外文獻主要是從超額現金持有方面研究其邊際市場價值，而國內文獻大多數研究股權結構、資本結構、現金持有量對現金持有邊際市場價值的影響，本文從企業的研發能力這一較新的角度研究了其對現金持有的邊際市場價值影響，具有一定的理論和現實意義。

二、研究假設與依據

譚娜等學者研究了投資機會與現金持有的邊際市場價值之間的關系，并發現投資機會變多，現金持有的邊際市場價值也會隨之變高，這種影響在融資約束的情況下會顯得更為明顯?？紤]到研發能力強的企業一般會具有更多的投資機會，此外我國企業普遍存在融資約束。隨著研發能力的增強，出于投資動機的現金持有能夠帶來的收益就越高，邊際市場價值就越高?；诖?，提出如下假設：

研發能力越強公司持有現金的邊際市場價值越高。

三、模型設計

本文用固定效應模型檢驗研發能力對現金持有邊際市場價值的影響。被解釋變量Overet為個股的超額收益率，用年個股紅利再投資收益率與年市場收益率的差值計算；解釋變量為現金持有量的變化和研發能力；Cash為現金持有量；Mv為企業權益資本的市場價值，用年末每股市價與股數的乘積表示；Rds和Rdp都代表企業的研發能力，分別用研發支出占權益資本市場價值的比例和研發人員的比例衡量；I為企業的利息費用，用當年的財務支出衡量；Earn為盈利能力，用息稅前利潤衡量；N是凈資產，用總資產減去現金資產衡量；Dvid為現金股利；Nf為凈融資，用期末負債與期初負債的差值衡量；Lev代表資本結構，用總負債與總資產的比率衡量；μi為企業的個體效應。

四、回歸結果與結論

本文的數據來自國泰安數據庫，本文將滬深A股2008—2015年全行業的數據。數據來源為國泰安數據庫，本文刪除了金融行業的數、企業IPO當年的數據、凈資產小于0的數據。對關鍵變量在1%和99%處進行縮尾化處理。

表1 研發能力對現金持有邊際市場價值的影響

t statistics in parentheses* p＜0.1， ** p＜0.05， *** p＜0.01

第（1）列現金變化量的系數為0.596并且在1%的顯著性水平上顯著，說明現金持有量每額外增加一元的市場價值是0.596。第（2）列研發支出與現金持有量交乘項的系數在10%的顯著性水平上顯著為正，即研發能力的增強能夠提高現金持有的市場價值。第（3）列研發人員數量與現金持有交乘項的系數為0.08，在1%的顯著性水平上顯著支持了本文的研究假設。

從表1中可以看出，無論是研發支出占比還是研發人員占比，對現金持有的邊際市場價值都有一個顯著的正向提高作用，說明研發能力強的企業，其現金持有的邊際市場價值將越高。在這一發現豐富了企業現金持有與研發支出的相關研究，對于經常發生研發支出的企業來說具有很好的借鑒作用。