房地產抵押貸款價值評估綜述

湯潔

（廣州工商學院，廣東 廣州 510000）

一、引言

我國房地產行業蓬勃發展，房地產抵押貸款已成為商業銀行、民間貸款的舉足輕重的資產來源，也已成為整個社會的經濟焦點。據中、農、建、交的財務報表數據顯示，商業銀行的質押抵押貸款余額占到銀行信貸業務的七成以上。在房產抵押貸款的業務辦理中，貸款額度審定的主要依據就是用于抵押的房地產價值評估，因此既能考慮到各方面的風險，又照顧到各方面的利益，還能兼顧客觀公正性的價值評估方法尤為重要。而事實上，目前房產抵押貸款的價值評估標準并不統一，效果差強人意。一項調查結果顯示，在中行以房屋等不動產做抵押的資產變現受償率只有30%左右，抵押資產評估質量很不理想 ( 周洪生， 2003) 。

造成抵押資產評效果不理想的原因很多。與歐美等國家相比，我國的房地產抵押評估行業起步較晚，相關理論和實踐經驗較少。其理論體系從歐美引進，而在評估實踐中存在巨大差異，評估實務界和評估理論界對于理論概念和操作方法上都有不少爭議。這些不一致主要集中在抵押資產的價值類型的理解上和抵押資產評估方法的采用上。

二、關于抵押資產評估價值類型的爭議

早期的國際評估準則將市場價值作為基本的價值評估標準，因此在國內，對于抵押資產評估的價值類型，評估實務界人士多認為是市場價值，而學者多認為是清算或變現價值（劉桂良、招平2004）。在2017年之前，國內相關的評估標準和規范遵循舊的國際標準將抵押資產按市場價值定價，例如人民銀行發布的《貸款風險分類指導原則（試行）》，建設部發布的《房地產估價規范》，以及2006年建設部、人民銀行和銀監會聯合發布的《房地產抵押評估指導意見》等。直到2017年，由財政部發布的《資產評估基本準則》第九條，才提出資產評估首先要明確評估目的、評估對象、評估范圍和價值類型。

僅就“抵押房地產進行貸款”這一評估目的，選擇不同的價值類型對評估的思路和最終的數量結果也影響巨大，目前實務界和理論界提及的價值類型有市場價值、抵押貸款價值和清算價值這三種。

（一）理性的房地產買賣雙方完全自愿地在公平交易中，在完全競爭的市場條件下達成的價格稱為市場價值。市場價值采用公開市場評估，評估時點為貸款前某一時期，評估方法有市場比較、收益法等。這些評估方法簡便可操作，可行性高，抵押率也高，但實際資產價值可能隨著市場情況變化而變動，貸款期限越長，變動的可能性越大，而市場價值并沒有考慮這些情況。

（二）抵押貸款價值對應標的在整個抵押周期的抵押價值，這樣的價值涉及到資產當前的使用用途，貸款有效期間資產的使用狀況，未來可能的房產的變現，以及會對周期內價值產生影響的經濟周期、政策變動等因素。Bienert and Rehkugler(2005)分析了抵押貸款價值在歐洲的發展，指出了其相對市場價值而言與抵押目的匹配的適當性。盡管“抵押貸款價值”已納入《歐洲評估標準》，對于這種價值類型的評定并沒有統一的方法，也并沒有在資產評估實務中廣泛使用。

（三）當抵押貸款得不到清償時，抵押物將進行清算或拍賣變現，這種情況下抵押物對應的價值稱為清算價值。清算價值的評估只涵蓋貸款到期或者貸款失效的時點，其價值通常低于市場價值。采用這種抵押價值類型可以在很大程度上保證貸款金融機構的資金安全，但是有兩大問題：一是使用清算價值評估不能滿足借款人資金融通的需要，也不能擴大貸款金融機構的業務；二是以清算價值評估抵押物價值過分考慮了資產在抵押期間的風險，對于借款方來說并不公平。

關于資產評估價值類型的選取，理論界和實務界存在的分歧在于借款方和貸款金融機構對抵押資產功能和價值認識的分歧。對借款方而言，抵押資產是重要的生產要素、可能的收入來源，其價值取決于該資產創造的未來收益的現值；而對貸款金融機構而言，抵押資產是在借款人償還能力即第一還款來源之外，以資產抵押物代償為條件設置的第二還款來源。當第一還款來源出現問題，借款人無法用正常經營活動所產生的現金流來歸還貸款時，銀行可通過資產處置來獲得補償。

由此可見，從理論上來說，獲得雙方都認可的、客觀公正的抵押資產價值是抵押資產評估的難點。而目前主流的評估實務界使用市場價值類型有兩點原因，一是基于可操作性的考慮：在當前的評估環境中，相對于其他價值類型而言，市場價值類型評估操作更為簡便。二是基于行業習慣性。一直以來依據行業規范，例如《國際資產評估準則》，多數評估過程采用市場價值類型進行。然而若采取抵押資產在評估時點的市場價值為依據發放貸款，在貸款合同期間出現抵押資產的市場價值小于初始的市場價值時，借款方極有可能違約，增加貸款機構的金融風險。

事實上，根據2017年的商業銀行抵押品管理指引，抵押資產的評估要考慮到貸款金融機構風險管理的需要：抵押物是否能對增加借款人信用等級；抵押物是否能覆蓋違約損失。上文提到過的歐洲評估準則第6號倡導的抵押貸款價值類型兼顧到了抵押物這兩方面的作用，是與抵押資產評估目的最相符合與匹配的。

下圖是對抵押評估價值類型的總結圖示：

三、關于抵押資產評估方法的采用

除了對關于抵押資產評估價值類型的爭議外，抵押資產評估的方法也是百花齊放。在我國實務界，抵押資產的評估方法比較注重經驗，采用的多為市場比較法。盡管不斷有學者探討引入各種數學模型，例如模糊數學，層次分析法（AHP），回歸分析，灰色預測，但尚未引起評估實務界的足夠重視（張暢 2016）。

與國內注重經驗的評估方式不同，美國的房地產抵押評估一般由行業學會完成，行業學會會對抵押評估中出現的問題進行研究，結合學者的成果，不斷提出新的方法，并應用到行業實務中。在國外，除了應用市場比較法、成本法、收益法等傳統方法外，隨著金融前沿理論的發展和較多交叉學科的出現，現代應用數學、統計學等學科知識和工具被大量應用到評估領域，出現了進階現金流折現模型、蒙特卡羅方法、期權評估模型、實物期權法等新的評估方法。

好的評估方法能得到較準確的資產評估結果，從而協調借款抵押人、貸款金融機構，以及評估機構的認識和利益；好的評估方法也應兼具可操作性，符合行業習慣。以下將對傳統的評估方法、現代對傳統方法的改進方法，以及新出現的方法逐一進行評述，目的是了解各種方法的優缺點以及適用范圍，以期進一步探索更理想的評估方法。

傳統的房產抵押評估方法有市場比較法，收益還原法、成本法等。

（一）市場比較法。市場比較法存在的不足是未考慮房地產在抵押期間的價值波動，另外選取類似房產的依據比較主觀。

對于市場比較法，國內外有很多研究對其進行改進。例如張炯等（2005）在使用市場比較法估價時運用模糊數學的貼近度概念和特征因素隸屬函數，能夠減少估值時的主觀經驗性；李杰（2017）采用模糊數學法選取可比案例，并應用主成分分析法和AHP層次分析法確定主影響因子和指標權重。這些改進都是為了提高評估房產市場價值的準確性，并未考慮未來可能的價值變化。

（二）收益還原法。收益還原法的原理是預測估價對象未來的正常凈收益，選擇適當的報酬率或資本化率將其折算到估價時點的現值后累加，以此估算評估對象的客觀合理價格。收益法的難點在于預估未來現金流量，尋找合適的資本折現率，在傳統方法中通常使用常數，并未找到較好的解決辦法。

國內外學者對收益法的改進主要集中在引入未來變化因素的考慮上。例如張暢（2016）提出風險因素會對收益法的參數估計造成很大的不確定性，使用MONTE CARLO方法對未來的變化因素進行模擬，使計算的結果更加準確。Martin等（2005）提出采用修正現值法（APV）結合Monte Carlo 模擬進行房地產估價，將自由現金量、空置率和折現率作為變量；William T.Hughes（1995）為未來現金流的資產評估和風險評估提出了一種改進型的廣義模型；Nick等（2004）討論了價值不確定性，提出使用基于概率的三角分布模型來解決。這些研究都嘗試對未來的風險因素進行測算或模擬，比傳統方法的只使用常數能反映出更多的風險因素，但程度有限。

（三）成本法。使用成本法評估的結果與市場價值有較大差異，是較少采用的一種方法。

這三大評估方法在房地產抵押價值評估中都存在缺陷，學者們的研究對傳統的方法有所改進，但并沒有完全解決問題。下面評述幾類新方法。

（四）對市場法得出的市場價值進行修正。董東亞等（2016）應用層次分析法，專家打分法得出商業地產抵押風險系數，基于該風險系數引入修正系數，對市場價值進行修正，得到略低于市場價值的商業地產抵押價值。這種方法雖然突出了抵押價值于市場價值的不同，但本質上主要有賴于專家經驗。

（五）實物期權法。值得注意的是，近年來有一類研究方法脫出了傳統和經驗的窠臼，使用實物期權的概念重新識別和評價房地產抵押價值。相關的研究學者認為房地產抵押價值本質上是由評估時點的市場價值和抵押期間看跌期權價值構成的。期權最早應用于金融領域，其價值的核心是權利和義務的不對稱。實物期權可以被定義為：未來以一個具體的價格來獲得或交換一份實物資產的權利。實物期權適用于以某種價格或者說成本接受一個長期固定價格的合同，這個合同的標的資產的市場價格是不斷變化的。

房地產抵押合同是一份協議，其標的資產——被抵押的房產，在一定的時間期限——貸款期限內市場價值是不斷變化的，因此房地產抵押合同本身具有期權價值——借款人將房產移交給貸款金融機構以抵銷貸款余額的選擇權。特別是在房價下跌行情中，如果房產價值小于抵押貸款余額價值，對于借款人而言使用貶值的房地產來抵銷抵押貸款余額，在財務上是比繼續還款更理想的選擇。因此對于貸款金融機構而言，抵押合同的價值不僅是借款方所承諾未來還款的現值，還應去除此合同的期權價值。由于這種選擇價值在市場下行時起作用，抵押合同的期權價值可以參考看跌實物期權的定價方式。

劉宇鑫（2006）使用二叉樹期權定價模型對房地產抵押貸款價值進行求解，期間使用了如下假設1）借款人在房產價值小于抵押貸款余額價值時能自由選擇違約；2）市場環境是無摩擦的，即沒有稅收、交易成本以及賣空的限制；3）無風險利率在還款期內是確定的；4）市場波動率在還款期內不變。但事實上，這樣的假設偏理想化，在還款期較長的情況下，市場情況包括市場波動率可能會發生較大改變。張洋等（2016）分析了抵押貸款中存在的看跌期權價值，使用Black-Scholes模型對期權價格進行了估算，并根據估算的期權價值對抵押貸款資產評估的資產價值進行了修正。Black-Scholes模型正確運用的關鍵在于搜集有關模型參數的數據資料，例如執行價格、無風險利率、抵押房產市價波動率等。而目前的研究中關于這些參數的選取也還沒有全面考慮未來的不確定性。

綜上，新方法的研究為我們對于房產抵押價值的理解打開了新的窗口，但也沒有真正找到解決評估中各種問題的途徑。筆者認為實物期權的價值評估方法識別出了抵押價值與市場價值不一致的本質所在，會是一個很好的考慮方向。

下圖是對于目前采用的房地產抵押價值評估方法的總結：

四、結語

本文成功之處在于梳理了房地產抵押貸款價值評估的理論、規章制度和行業現狀，對傳統方法、改進方法和新的研究方法的使用條件、適用范圍和局限性做了詳細的評述，欠缺之處在于僅僅發現了研究方向，而還沒有找到真正實用可行的評估方法。本文可以作為探索公平和實用的房地產價值評估方法的一個前期研究。