銀行流動性創造對實體經濟的影響

宋琴　湯桂丹　郭晶晶

摘要：流動性乃經濟生命之源，如何引導其脫虛入實成為理論界與實務界共同關注的焦點。運用我國2011—2016年16家商業銀行年度面板數據，實證研究了銀行流動性創造對實體經濟產出的影響。結果顯示：商業銀行流動性創造總量和表內流動性創造均對我國實體經濟產出有顯著的正向影響，而表外流動性創造對實體經濟的促進作用卻不明顯。銀行流動性創造總量對農林業、工業及房地產業均有顯著的正向影響，對交通運輸業和其他服務業不存在顯著作用。研究表明，針對商業銀行流動性創造的特點，監管機構應差異化進行監管，調控其表內和表外業務結構，并引導銀行合理配置不同行業信貸資金，推動國家產業升級與結構性調整。

關鍵詞：流動性創造;資本充足率;銀行穩定性;實體經濟

中圖分類號：F832.5? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1007-2101（2019）03-0047-09

一、引言

2017年至今，中國實施金融去杠桿政策以來，銀行所面臨的監管越來越嚴，銀行業資金脫實向虛的勢頭得到初步遏制，提升了金融服務實體經濟的質效。據銀監會統計，2018年初銀行業新增貸款2.6萬億元，制造業貸款增速由負轉正，三農貸款增速高于貸款平均增速，小微企業貸款同比增加15.2%，尤其基礎設施行業貸款增長14個百分點，同業理財余額、信托貸款余額、委托貸款余額分別較去年末大幅減少，對實體經濟的信貸供給力度逐漸增強。然而，中國資本約束施行時間較短，金融體系仍處于風險高發期，銀行不良資產反彈壓力較大，外部的不確定性沖擊增加，企業融資難、貴的問題進一步惡化，甚至根本無法滿足企業融資需求，總體流動性形勢依然復雜。在此背景下，如何以服務供給側結構性改革為主線，充分發揮銀行流動性創造職能，引導流動性“脫虛向實”，推動創新驅動發展，更需要理論界和實務界來共同探討。

理論而言，銀行貸款是經濟增長的重要引擎（Smith，1776;Levine和Zervos，1998）。銀行流動性創造是經濟的重要組成部分。它常常通過貨幣政策的銀行借貸渠道（Bernanke和Blinder，1998）來影響產出（Kashyap和Stein，2000;Berger和Bouwman，2014）。近來的理論強調資產和負債端對流動創造都很重要（Donaldson等，2015）。在資產端，銀行貸款增加會提高經濟中的總投資，會有更多的非流動性資產，流動性創造增多，將有助于經濟增長。在負債端，交易型存款是流動性創造的核心成分，它提供了流動性和支付服務，可推動經濟良好運轉（Kashyap等，2002）。同時，銀行也通過表外活動創造流動性，如貸款承諾、類似流動資金要求權、衍生工具等，來擴張實體經濟活動（Boot等，1993;Holmstrom和Tirole，1998;Stulz，2003）?？梢?，以往研究主要局限于一國經濟條件，而伴隨全球金融一體化，更需要在開放經濟條件下拓展流動性創造理論體系。

關于銀行流動性創造與資本監管二者之間的關系，理論界并非十分明確。由于銀行規模和資本緩沖約束，銀行承擔更多的風險，應提高其流動性和資本要求（Muhammad等，2016）以降低銀行違約概率及損失（Julien和Erwan，2017）。美國大銀行流動性創造與資本充足率顯著正相關（Berger和Bouwman，2009），小銀行該效應顯著為負。國內學者研究發現，銀行資本結構與流動性創造負相關（何青青等，2015）。大型國有及股份制商業銀行更接近“風險吸收效應”，而區域性銀行的“金融脆弱擠出效應”更顯著，呈現非對稱性（周愛民和陳遠，2013;王露璐和代軍勛，2011）。貨幣政策緊縮會降低銀行表內流動性創造，增加表外流動性創造，但其調節仍會受到資產規模和資本充足率約束（李明輝等，2014）?？梢?，研究資本監管與銀行流動性創造的關系，有助于監管政策制定及修正。

銀行流動性創造與實體經濟產出顯著正相關（Berger和Sedunov，2017），但過度的流動性創造也許產生資產價格泡沫從而產生金融危機（Acharya和Naqvi，2012;Berger和Bouwman，2014）。銀行在以市場為中心引發的金融危機中流動性創造能力表現良好，但在以銀行為中心爆發的金融危機中受限（Acharya和Mora，2015）。金融監管者傾向于實施穩健的監管標準，如巴塞爾協議Ⅲ提倡的流動性要求并不鼓勵流動性創造（Horvàt，2012;Grind等，2014），或許對實體經濟產生負面沖擊（Allen等，2016）。銀行的流動性創造行為一定程度上會加速經濟周期波動（Denis等，2018）。國內研究成果顯示，銀行的流動性創造功能在銀行主導型的金融制度下更能發揮作用，且呈現逆周期性，在市場危機中更突出（李澤廣和常嶸，2015）。隨著主要發達國家跟隨美國退出量化寬松政策，勢必會影響中國銀行業流動性創造?？梢?，研究流動性創造與實體經濟的關系更具有迫切性。

綜合國內外文獻，關于資本監管、銀行流動性創造和經濟增長的關系研究，主要歸納為兩類觀點：（1）金融脆弱性觀點。由于資本“擠出”存款，資本充足率更高的銀行創造了更少的流動性，不利于經濟增長;（2）風險吸收觀點。更高的資本改進銀行吸收風險能力，提高其創造流動性的能力，有利于經濟增長。盡管國外相關的研究較為領先，但缺乏對中國金融實踐的解釋力，國內學者在嚴謹的數理研究方面仍有較大的提升空間。鑒于此，本論文創新之處在于：構建中國銀行業流動性創造指標，建立銀行流動性創造影響實體經濟產出計量模型，采用OLS、G2SLS估計方法，并區分重點行業，探索銀行流動性創造與實體經濟的行業產出之間的內在邏輯聯系與經濟政策含義。

二、數據樣本、變量選擇與實證設計

（一）數據樣本

本文樣本來自Bankscope數據庫中商業銀行的資產負債表數據，真實可靠。由于商業銀行的規模及數據缺失問題，研究樣本最終選取2011—2016年中國16家商業銀行的財務數據。其余控制變量如資本充足率、不良貸款率等來自Wind數據庫。實體經濟產出和居民消費價格指數等宏觀經濟指標以及在國民生產總值中比重占前五位行業的經濟產出數據來自《中國統計年鑒（2017）》。

（二）變量選擇

本文被解釋變量是中國實體經濟產出。由于中美地域及人口分布存在差異，我們不能直接依照Berger和Sedunov（2016）選用美國各州的人均生產總值作為經濟產出的代理指標，并且商業銀行的流動性創造存在順經濟周期的可能性，因此，采用剔除通貨膨脹因素后的實際國民經濟產出增速作為被解釋變量的代理。

本文關注的解釋變量是銀行流動性創造。Berger和Bouwman（2009）的流動性創造指標采用“cat fat”分類法將商業銀行的資產負債表的內、外項目分為流動性、半流動性和非流動性三類。然而，中美商業銀行的競爭環境、計量貨幣及經營方式存在較大差異，我國的商業銀行并不完全適用Berger和Bouwman（2009）的劃分方法。①下面結合我國的實際情況，借鑒該指標將報表科目進行重新篩選來測度中國商業銀行的流動性（見表1）。

全面綜合考慮中國的實際經濟情況，同時參考Berger和Sedunov（2016）、孫莎等（2014）的變量選取，本文將控制變量按內生性和外生性進行分類，詳細信息見表2。

（三）模型設定

為解決雙向因果及遺漏變量等帶來的內生性問題，并深入討論商業銀行流動性創造對實體經濟產出的影響以及產生該影響的行業路徑，本文將聚類—穩健標準誤的工具變量回歸模型（G2SLS）設定為：

GDPt=β0+β1Liquidity_creationit+β2Bank_controlit+δEndogenous_vari+εit（1）

其中：GDPt是第t年剔除了通貨膨脹后的中國實體經濟產出，為樣本觀測值，t=2011，...，2016是年份時間;Liquidity_creationit是關注的解釋變量，表示第i家銀行第t年的流動性創造，i=1，…，16是樣本銀行，后面分總流動性創造（TLC）、資產負債表流動性創造（LC1）和表外流動性創造（LC2）三類比較分析;Bank_controlit是外生性的控制變量;Endogenous_vari是后面討論確定的內生性控制變量;εit為殘差。

（四）內生性與工具變量有效性檢驗

面板數據的實證分析首要做的是檢驗解釋變量的內生性，并就工具變量是否有效進行識別，本文采用如下檢驗方法：

第一步，內生性檢驗。工具變量法的使用前提為模型中的解釋變量為內生。筆者選擇Davidson-MacKinnon檢驗，觀察解釋變量是否內生，原假設為：模型中均為外生解釋變量。

第二步，弱工具變量檢驗。筆者選用Cragg-Donald檢驗，觀察工具變量與內生解釋變量之間的相關性。原假設為“存在識別不足”。

第三步，過度識別檢驗。運用Sargan-Hansen檢驗，觀察工具變量與殘差項之間的相關性。原假設為“所有工具變量均外生”。只有同時完成以上三步檢驗，才能證明工具變量是有效的。

三、實證分析

（一）描述統計分析

文中主要變量的描述性統計見表3。從三個流動性創造變量的標準差大小可以看出，不同商業銀行之間表外流動性創造差異較表內流動性創造和流動性創造總量的差異更小，說明商業銀行主要是通過表內業務的差異創造不同的流動性。銀監會對資本充足率的要求是系統重要性銀行不低于11.5%，非系統重要性銀行不低于10.5%，統計的資本充足率最大值和平均值表明除少數城市商業銀行外，均能達到銀監會要求。z-score和居民消費價格指數的極值和標準差分別說明不同類型的商業銀行穩定性差異較大以及樣本期間物價變動較大，而同業拆借利率在樣本期間的小幅變動是呈下降趨勢。較大差異的銀行資產規模反映出我國商業銀行的異質性，不良貸款率的平均值顯示樣本期內商業銀行的貸款質量良好，較小的標準差說明不同類型銀行在資產質量方面較為相近，而最大的不良貸款率是來自農業銀行2016年的2.39%。

（二）實體經濟產出與流動性創造趨勢分析

1. 實體經濟產出趨勢。實體經濟產出變量由我國實際GDP增速作為代理來描述，圖1顯示我國實際GDP增速減緩，從2011年的9.54%降低至2016年的6.69%，說明我國國民經濟逐漸放緩其高速增長步伐，原因可能是整個國際經濟均在緩慢復蘇，或重新調整我國經濟結構性。同時間接反映我國當前可能存在供給側無法滿足企業和居民消費需求的問題，這也是本文的出發點，作為流動性的供給側一端，商業銀行應如何抓住重點轉變業務模式，增加創造流動性，著力于實體經濟。

2. 流動性創造趨勢。借助Berger和Bouwman（2009）的“cat fat”法計算的銀行流動性創造指標能夠反映我國商業銀行近年的流動性創造能力。結果發現除了我國四大國有商業銀行（工、農、中、建）的流動性創造能夠維持基本不變或略微增長外，其余的股份制和城市商業銀行的流動性創造能力均呈現下降。另外，股份制和城市商業銀行中的中信銀行和交通銀行，由于存在大量的表外業務使得前三年的流動性創造總量超過四大國有銀行，但后面三年被其反超（見表4）。劃分表內和表外流動性創造后，發現大型國有銀行的表內流動性創造超過表外，但股份制和城市商業銀行卻表現為表外流動性創造大于表內。

隨著我國經濟增速放緩，銀行監管力度加強，資本市場持續發展，大部分商業銀行流動性創造下降，這表明中國銀行業正在經歷由傳統的信貸模式向金融市場交易模式轉型。在該轉型過程中，股份制銀行和城市商業銀行面對激烈市場競爭壓力，下降幅度比大型國有銀行更為明顯。大型國有銀行表內流動性創造大于表外流動性創造，說明大型銀行雖歷經金融體制改革，但仍以傳統的存、貸業務為主，而股份制銀行和城市商業銀行更傾向于發展其承諾信貸額度等表外業務（見圖1）。

（三）銀行流動性創造對實體經濟產出的影響

為比較聚類—穩健標準誤的工具變量模型（G2SLS）相對于普通最小二乘模型（OLS）的優越性，表5報告了銀行流動性創造總量（模型1、2）、表內流動性創造（模型3、4）以及表外流動性創造（模型5、6）對實體經濟產出的作用效果。

第一，結果說明商業銀行的流動性創造功能會作用于實體經濟，增加產出。商業銀行表內流動性創造對實體經濟產出也有顯著的正向影響，而表外流動性創造對實體經濟的促進作用卻不明顯。分析其原因可能是存貸款是銀行傳統的表內業務，商業銀行通過存貸款將無風險存款置換成有風險的貸款創造其自身流動性。大部分不精通資本市場投資的客戶通常將無風險的銀行存款視為主要甚至唯一的投資方式，因此無風險存款成為居民和企業創造宏觀經濟增長的主要動力。而近些年商業銀行的表外業務在不斷發展，尤其對于股份制和區域性商業銀行，表外業務的優勢愈漸凸顯，但由于表外業務起步較晚，又受到嚴格的行業經營限制，加之表外業務范圍較窄，因此短期內對實體經濟的作用效果并未充分顯現。另外，商業銀行表外業務的增加，短期內會在一定程度上降低商業銀行資產負債表信貸量，加之資本的逐利性，未必會進入實體行業，也可能導致表外流動性創造對實體經濟產出的作用不顯著。

第二，商業銀行的資本充足率、銀行風險厭惡程度對實體經濟產出有顯著的負向影響。商業銀行持有的自由資本越多，流入實體經濟的流動資本越少，就越不利于增加實體業的經濟產出。這是因為，商業銀行在我國宏觀經濟中占主導地位，資本充足率的提高，意味著商業銀行的一部分資金被留存，未投放到市場促進投資和消費，進而無法實現通過微觀經濟活動的乘數效應來促進經濟產出。Z-Score指標顯示對實體經濟產出有負面作用，Z值用于衡量銀行的風險厭惡程度，即銀行Z-Score越高，表明商業銀行越是風險厭惡，會降低實體行業的經濟產出。商業銀行為保證穩定經營，不愿將更多無風險存款置換成有風險的貸款，減少了進入實體行業的資金，不能促進消費和投資，也就無法實現通過微觀經濟活動的乘數效應促進經濟產出。

第三，居民消費價格指數、同業拆借利率與實體經濟顯著正相關。對居民而言，消費品價格的上漲，相當于實際收入的下降，一定程度上會降低其消費意愿。但從企業生產角度來看，產品市場價格的上漲會增大企業邊際利潤，從而刺激企業的生產積極性。同業拆借利率（SHIBOR）與實體經濟產出之間呈現顯著的正相關。近年來中央銀行為抑制資產泡沫，降低金融風險，實施一系列“去杠桿”金融調控政策，資金成本不斷增高。短期內，我國銀行間同業拆借利率和實體經濟產出同向變動，但長期不利于經濟健康發展。

第四，商業銀行監管制度對實體經濟存在影響。從回歸結果來看，D1對實體經濟產出有顯著負向影響，D2對實體經濟產出是顯著的正向影響。D1代表以2013年施行的《商業銀行資本管理辦法》為代表的資本監管制度。該制度旨在轉型商業銀行的經營模式，促進銀行資本和規模的匹配、風險與收益的平衡。但從三年的實施效果來看，該辦法短期內加大了對商業銀行資本的管制和約束力，使得流動性創造能力下降，實體經濟產出也因此降低。D2代表推行存款保險制度，該制度加大了對客戶存款資金的保障力度，一定程度上能增加客戶的存款意愿。銀行無風險存款的增加，可增加市場的投放資金，商業銀行創造流動性能力提高，有助于增加實體經濟產出。

（四）基于不同行業經濟產出的分組考察

為進一步研究商業銀行流動性創造對不同行業經濟產出作用的差異，分析商業銀行信貸資金的最優行業投放方向，筆者按照國家統計局對行業的分類，挑選了除金融業外對實際經濟產出有較大貢獻的5個行業，分別是農林業、工業、交通運輸業、房地產業及其他服務業，將商業銀行流動性創造總量作為解釋變量，行業經濟產出作為被解釋變量進行回歸分析，表6報告了重點關注的5個行業實證結果。

根據表6，銀行流動性創造總量對農林業、工業及房地產業均有顯著的正向影響，對交通運輸業和其他服務業不存在顯著作用。表明商業銀行作為信貸資金供給側一方，主要通過農林業、工業及房產行業作用實際GDP增長，對交通運輸業和其他服務業的信貸資金供給對經濟產出無顯著效果。分析其主要原因如下：

第一，農林業是經濟發展的基礎，工業是經濟發展的支柱。中央近些年出臺和頒布各類惠農政策，例如退耕還林、精準扶貧、直接補貼和財稅政策等，加大力度投放大量財政資金以保障農業在我國的可持續性發展。此外，農村金融改革也受多方關注，例如建設農業信貸資金擔保體系等，均取得不錯成效。工業在我國實體經濟中占據主導地位，工業產出的平穩增長對我國經濟發展有巨大的促進作用。供給側改革政策下，政府及有關部門開展了一系列舉措協調工業信貸資金配置，提高金融業流動資金“脫虛入實”的效率。例如為實現小微企業發展，滿足其資金需求，降低貸款成本，大力倡導和鼓勵普惠金融的發展。

第二，我國房地產市場的迅猛發展給房地產業帶來巨大的經濟產出，使該行業從投入到產出的周期短，見效快，占國民經濟的比重越來越大。同時，房地產業對其他產業具有強大的拉動作用，比如帶動我國鋼鐵、水泥等高產能和高耗能工業的發展，增加社會就業，提升經濟產出水平。然而，具有周期短、見效快、占比大等特點的我國房地產業，在缺乏健全和完善的制度背景下，大量投放的信貸資金會導致結構性失衡，長期來看不利于宏觀經濟和社會穩定。

第三，商業銀行流動性創造對交通運輸業和其他服務業不存在顯著影響，主要因為我國交通運輸仍處于投入階段，近些年該行業的大量資金被用于設施建設，且交通業又是產出周期較長的行業，所以商業銀行投放到交通運輸業的信貸資金短期內的作用不顯著。其他服務業屬于我國第三產業，因我國正處于產業轉型升級階段，在火熱的房地產市場以及居民資金需求充足的情況下，起步較晚的服務業融資受限，短期內不能帶來明顯的經濟產出，但未來則是經濟發展的動力源泉。

（五）穩健性檢驗

除解釋變量和控制變量外，現實生活中的被解釋變量還可能受各種因素影響，為檢驗結論的穩健性，往往需要考慮不同計量方法的差異或納入更多其他有可能產生影響的變量。從表5顯示分別采用OLS和G2SLS的估計結果看，不同計量方法下，重點關注的解釋變量的影響符號不存在重大差異，說明本文分析結論的穩健性。另外，G2SLS模型中資產規模和不良貸款率均用作內生變量的工具，并通過了Sargan-Hansen檢驗，未使其他的控制變量的影響符號發生變化，更加說明本文的估計結果是穩健的。

四、結論與政策建議

（一）研究結論

銀行流動性是金融市場繁榮發展的基石，更是國家經濟可持續增長的血液?；谥袊y行業的微觀數據，筆者實證分析了商業銀行流動性創造對實體經濟產出的影響，研究結論如下：

第一，四大國有銀行流動性創造總量上比其他股份制及城市商業銀行更有競爭優勢。區分表內和表外流動性創造后發現，國有銀行表內業務創造的流動性超過表外業務，而股份制及區域性商業銀行的表外業務在流動性創造上大于資產負債表表內業務。

第二，商業銀行流動性創造總量和表內流動性創造均對我國實體經濟產出有顯著的正向影響，而表外流動性創造對實體經濟的促進作用卻不明顯，說明尚未充分發揮金融業務創新對經濟增長的促進作用。

第三，銀行流動性創造總量對農林業、工業及房地產業均有顯著的正向影響，而對交通運輸業和其他服務業并不存在顯著影響。由實證結果可知，商業銀行作為信貸資金供給側一方，主要通過農林業、工業及房產行業作用實際GDP增長，對交通運輸業和其他服務業的信貸資金供給對經濟產出無顯著效果。

（二）政策建議

本文的實證研究為我國銀行業改革和宏觀經濟調控提供了經驗依據，具體政策建議如下。

第一，監管機構應針對商業銀行異質性特點，采取差異化監管，以防范流動性風險。在流動性監管框架內，監管機構可適度增強商業銀行經營的靈活性，制定不同的資本充足率監管水平，促進商業銀行轉變經營方式，充分發揮銀行流動性創造作用，促進實體經濟提質增效。

第二，監管機構應有效調控表內與表外業務結構，注重平衡銀行穩定性與盈利性。監管機構不僅應合理控制商業銀行流動性創造，而且應根據流動性創造水平和所有制差異，兼顧安全性、盈利性、流動性，堅持以客戶服務為中心的金融業務創新，逐步規范銀行表外業務，以提高銀行風險管理體系的彈性。

第三，農業是經濟發展的基礎，工業更是經濟發展的動能，服務業則是經濟發展的制高點。商業銀行應充分研究國際國內產業發展特征與規律，應當加大對優質農業、工業的資金投放力度，合理控制對房地產行業的資金投放，增加對服務業的金融支持力度，積極利用國家行業政策支持，增加高科技行業資金投入，推動國家產業結構性調整，向實體經濟中的行業注入“生命之源”。

注釋：

①為消除資產規模的影響，本文用銀行的資產總額對各銀行的流動性創造總量進行了標準化處理。

②表5中的Davidson-MacKinnon檢驗的P值均小于0.01，拒絕原假設，模型中存在內生性變量;Cragg-Donald檢驗的P值小于0.1，拒絕原假設，工具變量不存在識別不足;Sargan-Hansen檢驗的P值大于0.1，無法拒絕原假設，工具變量有效。表6與表5的檢驗一致。

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