負債經營對公司價值的影響研究

孫玉萍

摘 ?要：在價值管理時代，公司的價值越來越受到企業管理者的重視。在我國，負債經營無疑是企業融資的重要手段，而對于建立合理的債務融資結構還有很多的缺陷。本文以我國家電制造業為研究對象，因其資金需求較大、多品種、重創新、生產銷售多元化等特征，使得融資方式與負債規模與其他行業相比有顯著的特征，研究其負債經營與企業價值之間的關系有重要意義。經過實證分析，本文認為企業的價值與企業負債程度之間呈現出非線性二次函數關系，即企業價值隨著企業負債程度的提高先上升后下降。由于企業進行權益融資的成本通常比債務融資成本高，所以提高債務資本的比重會使企業價值增大。另一方面，債務資本增加，財務杠桿系數變大，財務杠桿效應的擴張作用也增大，因此企業價值上升。但當債務資本上升至一定程度，使得財務風險過大，會抵消甚至超過財務杠桿的擴張作用，企業價值便開始下降。因此本文結論符合理論研究的結果。

關鍵詞：負債經營;企業價值;資產負債率;每股收益;家電制造

一、家電制造業行業特征及財務特征

中國的家電產業已經從初期的只是單純生產某種產品到建立了完整的生產、經營、科研、檢測體系，發展進入了成熟穩定階段。目前我國家電行業展現出以下幾點行業特征：

（1）生產特點為小批量、多品種、裝配式，大多從外部廠家采購材料和生產部件進行組裝。零、部件實行專業化生產，總裝廠實現生產連續化、自動化，生產規模一般都在年產幾十萬臺，人均生產率高。

（2）產品系列化、多元化，注重技術創新，產品更新換代快，強調產品的序列號管理。家用電器是新材料、新工藝、新技術的綜合體現，各相關行業的新材料、新工藝淺、新技術很快在家用電器產品上得到應用

（3）生產與銷售職能分離，銷售渠道和方式多樣化、體系化，銷售業務種類較多，使用各種促銷方法和價格政策，價格的制訂具有地域性，企業對價格、折扣、營銷組織管理控制嚴格，實行客戶信用期間、信用額度控制，同時為促進銷售，也會有靈活的折讓政策。設立區域性維修服務機構，強調售后服務和跟蹤。

（4）強調成本管理與成本控制，多采用定額法進行成本計算與控制強化內部管理、降低耗費。存貨品種多，數量大并且變化快，材料核算復雜，庫存管理任務繁重。

由于制造業是一個“投入—變換—產出”的過程，這使得制造業財務管理有以下特征：財務管理以生產的過程為依據，家電制造業也是這種情況。在投入階段，對所要投入前的資料進行必要的財務管理，并且對其他生產前所有進行的活動進行相關的管理活動。隨著生產資料等其他方面的投入，財務管理進行到相應的“變換”階段。這個階段是財務管理的重要階段，此時進行一系列的財務控制，使企業的變換階段做到最優。隨后的“產出”階段，是對所生產的最終產品進行財務管理。并且，最后進行各種與產品相關的財務方面的管理，是企業做到付出最小，價值最大。

家電制造業的整體資源與市場優勢來自于從投入到產出包括投入前、產出后等步驟中合作運行的協同性與有序性。企業能否生存并不斷得以發展，最為關鍵的是在這個生產過程中各項具體財務計劃的實施，從而達到總體戰略目標的實現。通過財務監控，可促使各項具體的財務計劃服從戰略決策的需要，顧全大局，并確保各項計劃實現所需的較強大的財力支持。

家電行業是一個生產銷售為主的行業，銷售凈利率的好壞影響企業的生產決策，大多數家電行業公司遇到的財務問題都是由于銷售不理想而使獲利減小，加上行業的殘酷競爭，使得銷售凈利潤下降直接影響企業經營業績。家電行業大部分依賴財務杠桿作用，注重資產的擴張，傾向于企業多元化經營，注重創新，這使得家電企業的負債情況對其公司價值多少有很重要的影響。

二、實證研究

（1）實證研究方法

1.樣本選取和數據收集。本文以我國家電制造業A股上市公司為研究對象，分析該行業的公司資產負債率對公司價值的相關性和影響。實證研究的樣本選取我國證監會的行業分類中家電制造業板塊里面60家公司的財務數據。

根據數據選取的時效性原則，本文選取的是家電制造業上市公司2014年——2016年的相關財務數據。在這60家公司里面，有的公司是ST公司、*ST公司、S*ST公司等，這些公司運營情況不佳，財務異常，用其數據分析出來的結果對于正常公司沒有意義，并且會擾亂用正常公司的數據分析出來的結果，所以進行剔除，樣本全面收集符合要求的59家公司相關財務數據。

2.研究假設。本文希望通過實證研究得到公司負債經營與公司價值的相關性以及影響。文中用資產負債率作為衡量負債經營的指標，用每股收益作為衡量公司價值的指標。為了研究家電制造業上市公司資產負債比率和公司價值之間存在的關系，保證這兩個指標在實證研究中真正具有衡量意義，本文提出以下四條研究假設：

假設1：我國家電制造業上市公司存在最佳資本結構。

假設2：我國資本市場上股價可以真實反映公司價值。

假設3：息稅前利潤率大于負債利息率。

假設4：除負債因素外的其他影響企業價值的因素歸于擾動項。

我國企業相比于國外企業有不同的融資偏好順序，對于我國來說，負債經營未必會對公司價值有提高作用，所以假設我國家電制造業上市公司存在最佳資本結構。資本市場有效、信息對稱的情況下，股價才能真實的反映公司價值，才能用每股收益作為企業價值衡量指標。若要使財務杠桿效應發揮作用，只有當息稅前利潤率大于負債利息率，此時負債經營才會影響公司價值。公司價值的影響因素不單只有公司負債比率，實證分析中假設把其他因素都歸于擾動項。

3.變量定義。本文實證研究的指標選取的是資產負債率和每股收益。公司價值的衡量為指標每股收益，作為因變量;負債經營程度的大小由資產負債率表示，作為每股收益變動的自變量。本文選取的這兩個指標具體定義如下：

第一，資產負債率是年末總負債除以總資產的比值，即總資產中債務資本的比重，是衡量公司總體負債經營程度的綜合指標。資產負債率計算公式為：

資產負債率=期末總負債/期末總資產

第二，每股收益是公司某段時期的凈收益與股份數的比率，是綜合反映公司獲利能力的重要指標。每股收益計算公式為：

每股收益=（本期毛利潤-優先股股利）/期末總股本

（4）建立回歸模型。本文的兩個變量為家電制造業上市公司的資產負債率和每股收益，為了進行回歸分析，得到變量間的變動趨勢，首先要確定自變量和因變量。本文的自變量X為家電制造業上市公司的資產負債率，因變量Y為家電制造業上市公司的每股收益。

為確定變量之間的數學關系式，建立回歸模型，可以用相關系數模型判定這兩個變量存在相關關系。因此，可以建立一元一次線性回歸模型或者二次曲線模型，分別對它們進行統計檢驗，比較兩個模型的差別，找出更擬合的模型。

第一，假設變量之間為一元一次線性相關關系，本文兩個變量之間的線性關系可以建立一元一次線性回歸方程，表示為：

Yj=β0+β1Xi+μ

其中：Xi——資產負債率;

Yj——每股收益;

β0——擬合直線的截距;

β1——擬合直線的斜率;

μ——隨機擾動因素。

建立擬合估計方程進行線性回歸就是要估計方程中和這兩個參數。而這兩者對于變量之間的相關性起決定作用的是斜率，越接近1或者-1就說明變量之間正相關程度或負相關程度越高，越接近0就說明變量之間相關程度越低。

第二，假設兩個變量之間是二次曲線的相關關系，可以建立擬合模型為：

Yj=β0+β1Xi+β2Xi2μ

其中：Xi——資產負債率;

Yj——每股收益;

β0——擬合直線的常數項;

β1——擬合直線的一次項系數;

β2——擬合直線的二次項系數;

μ——隨機擾動因素。

本文采用最小二乘法來對樣本回歸函數進行參數估計，然后再通過判定系數來判斷直線回歸和二次曲線擬合度孰高。

（2）實證分析——變量線性回歸分析

1.變量線性回歸分析

第一，2014年家電制造業上市公司數據分析。運用EViews軟件對樣本中2014年數據進行一元一次回歸分析。

回歸直線的斜率β1=0.1935，截距β0=0.4959，因此擬合直線為：

=0.4959+0.19351X+μ

顯著性檢驗的結果：t檢驗統計量為0.369858，p檢驗值為0.7129，檢驗結果較顯著。判定系數R2=0.002394，解釋力較弱。

再運用EViews軟件進行二次曲線擬合：

回歸二次擬合曲線的二次項系數β2、一次項系數β1、常數項β0分別為-1.753301、1.7627、0.20749。因此擬合曲線為：

=0.20749+1.7627Xi-1.753301Xi2+μ

由于二次項系數為負，表明資產負債率與每股收益的關系表現為，每股收益隨著資產負債率的增大會先增大后減小，這兩個變量實際呈現出的曲線相關關系，說明家電制造業上市公司是存在最優資本結構的。

比較一元回歸模型和二次回歸的判定系數R2，顯然二次回歸的R2比較大，說明二次回歸模型二次曲線的擬合優度要高于一次回歸，即二次回歸模型擬合的自變量對因變量的解釋力更強。但需要注意的是，不管是一元線性回歸還是二次曲線擬合，判定系數都很低，這可能是由于每股收益主要受擾動項μ所代表的其他很多因素的影響，或者樣本數據不夠精確、范圍小等原因導致的。

第二，2015年家電行業上市公司數據分析。

用EViews軟件對2015年家電行業數據進行一元一次回歸分析，β1=-0.013239，β0=0.521027，因此擬合直線為：

=0.521027-0.013239X+μ

顯著性檢驗的結果：t檢驗統計量為-0.030621，p檢驗值為0.9757，檢驗結果有很大偏差。判定系數=0.000016，解釋力很弱。結合實際情況分析，可能是由于2015年家電制造行業整體受到市場經濟下滑的影響，某些企業資產負債率增大而企業價值并沒有因為杠桿效應的增大而增加，使得數據與正常情況不符。

分析2015年數據，進行二次回歸可得：

回歸二次擬合曲線的二次項系數β2=-0.493688、一次項系數β1=0.392961、常數項β0=0.452278，因此擬合曲線為：

=0.452278+0.392961Xi-0.493688Xi2+μ

二次項系數為負，表明資產負債率與每股收益的圖形關系表現為開口向下的拋物線，即每股收益隨著資產負債率的增大會先增大后減小，說明家電制造業上市公司是存在最優資本結構的。

比較一元回歸模型和二次回歸的判定系數，顯然二次回歸的=0.0008，而一元回歸=0.000016，說明二次回歸模型二次曲線的擬合優度要高于一次回歸，即二次回歸模型擬合的自變量對因變量的解釋力更強。但不能忽略實際經濟大環境對家電行業的影響而使得資產負債率與每股收益的關系產生較大差異的情況，判定系低，這可能是由于每股收益主要受擾動項所代表的其他很多因素的影響。

第三，2016年家電制造行業數據分析。用上述同樣方法先進行一元一次回歸分析，

2016年家電制造業上市公司資產負債率與每股收益線性歸分析結果。

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

X 0.013107 0.446086 0.029382 0.9767

C 0.565799 0.212367 2.664246 0.01

R2=0.000015 n=59

β1=0.013107，β0=0.565799，因此擬合直線為：

=0.565799+0.013107X+μ

顯著性檢驗的結果：t檢驗統計量為0.029382，p檢驗值為0.9767，檢驗結果較顯著。判定系數=0.000015，解釋力較弱。

分析2016年數據，進行二次回歸可得：

2016年家電制造業上市公司資產負債率與每股收益二次曲線擬合結果。

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

X 0.173013 2.091124 0.082737 0.9344

X^2 -0.184708 2.358863 -0.078304 0.9379

C 0.537305 0.422282 1.272383 0.2085

R2=0.000125 n=59

回歸二次擬合曲線的二次項系數β2=-0.184708、一次項系數β1=0.173013、常數項β0=0.537305，因此擬合曲線為：

=0.537305+0.173013Xi-0.184708Xi2+μ

二次項系數為負，表明資產負債率與每股收益的關系表現為每股收益隨著資產負債率的增大會先增大后減小，說明家電制造業上市公司是存在最優資本結構的。比較一元回一次歸模型和二次回歸的判定系數，顯然二次回歸的大于一元回歸，說明二次回歸模型二次曲線的擬合優度要高于一次回歸，即二次回歸模型擬合的自變量對因變量的解釋力更強。但不能忽略擾動項所代表的其他很多因素對Y的影響。

2.實證結果及分析

從相關性初步判定以及一元線性回歸分析的結果看，家電制造業在2014至2016年表現出不同的相關關系：2014年和2016年變量之間呈正相關關系，而2015年變為成負相關關系，本文分別分析了產生這種結果的可能原因。

第一，2015年家電制造業上市公司資產負債率與每股收益呈負相關關系，即是說處于二次擬合曲線中超過頂點，開始下降的部分。由于經營風險較高，超過最優有資本結構點后，隨著負債比率上升，公司價值下降。再者，前文分析過我國由于股利支付水平一般低于債務資本成本，所以我國企業存在異常的融資偏好順序，所以當債務資本比重上升，公司價值也會下降。

第二，從理論分析來看，2015年由于整體行業受市場經濟下滑的影響，負債比率超過最佳資本結構點，此時的財務杠桿效應小于財務風險而無法發揮擴張作用，又由于家電制造業的銷售風險促使財務風險迅速加大，所以每股收益隨資產負債率上升而下降。

從實證研究得出的結果來看，由于二次曲線模型的擬合優度普遍大于一元一次線性模型，因此本文認為二次曲線擬合結果更能解釋家電制造業上市公司資產負債率與每股收益的相關性，得出了每股收益隨資產負債率的上升先增加后減少的結論，可推知家電制造業的企業價值與企業負債程度呈先出非線性二次相關關系。因此企業負債程度既不能過少也不能過大，符合最佳資本結構的理論研究。

三、研究結論及對策建議

（1）研究結論。本文通過理論分析和實證分析，對2014年到2016年期間家電制造業上市公司的負債經營對公司價值的影響得出以下結論：

1.我國家電制造業上市公司的資產負債率與每股收益呈現出二次曲線相關關系，擬合曲線的二次項系數為負，即是開口向下的拋物線。隨著資產負債率的提高，每股收益先上升，超過頂點之后下降，符合資本結構理論的結論，也證實了我國家電制造業上市公司存在最優有資本結構。

2.由實證分析可以得出，2015年信息技術業上市公司的資產負債率與每股收益呈負相關關系，2014年和206年呈正相關關系。結合實際，分析這種狀況，可能的原因是行業本身固有的高經營風險促使財務風險迅速加大，使得財務杠桿效應的擴張作用被財務風險抵消。另外，可能由于受到財務環境狀況的影響，整體經濟下滑導致市場需求下降，銷售利潤下降，某些家電行業的債務風險超過其獲利能力，使得企業價值減小。再有我國股利支付水平一般低于債務資本成本，因此我國企業存在異常的融資偏好順序，所以當債務資本比重上升，公司價值下降。

而2014年年則是由于當家電制造業公司良好經營，產品市場需求充足銷售能力強，獲利能力大大增加，總資本的資本收益率大大超過債務資本的成本，使得他們有能力支付高的現金股利，此時經營風險降低，財務風險隨之降低，當現金股利超過債務資本成本，滿足財務杠桿效應的條件，負債比率提高會使得公司價值相應提高。

2016年家電制造業上市公司及時的對企業經營做出調整，加大產品的創新力度，擴大國內外銷售市場，調整資本結構，使得企業的償債能力提升，杠桿效益以及公司收益足以應對債務風險，使得公司價值有所上升。

綜合全文得出的結論是，家電制造業上市公司2014年至2015年負債經營與企業價值的關系受到財務環境的影響，整體經濟的趨勢與市場對家電產品的供求關系對企業價值有影響。家電企業需及時調整企業產品結構及融資結構，合理運用負債經營為企業帶來的好處，最終達到企業價值增加的目的。

（2）對策建議。通過上文對我國家電制造業上市公司的研究，為了完善家電行業的資本結構，提高企業價值，合理運用負債經營對企業帶來的有利影響，提出以下幾點建議：

1.目前，我國家電行業大部分上市公司資本結構中債務融資的比重偏低，未達到最佳資產負債率，使得債務融資的財務杠桿效應沒有發揮最大效用。因此，企業應該適度擴大負債規模，形成最佳資本結構，合理規避分險，實現負債經營下的企業價值最大化目標。

2.家電行業應該注重市場需求與財務環境，及時對市場變化做出正確反映，要對未來可能存在的風險做出合理的預測。建議企業進行多元化生產經營模式，同時也需注重對核心業務的投入，加大創新性研究，擴展國內外市場，增加銷售渠道及市場需求，提高公司的品牌價值。

3.企業內部應該增強成本管理余成本控制，降低消耗，加大對節能產品和技術的投入。另一方面也需要加強對存貨的管理以及材料核算的準確性。

4.注重市場的調查、銷售服務及產品售后服務，對新產品的開發、設計要迎合消費者的喜好，運用多元化的銷售方式，加強銷售力度。

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