風口上的豬會被“央媽”拍落嗎？

魏楓凌

物價一漲，市場就慌。食品價格事關民生和社會穩定，一旦漲幅過高引起政府的注意，收緊貨幣政策，那么金融市場短期交易所依賴的流動性就要大打折扣了。對于以短期資金交易為主的金融市場來說更是如此。

國家統計局公布的2019年3月數據顯示，全國居民消費價格（CPI）同比上漲2.3%，自2018年11月以來重回“2時代”。在CPI分項當中，食品價格同比上漲4.1%，食品當中豬肉價格上漲5.1%，影響CPI上漲約0.12個百分點。

除了傳統的豬肉市場供求平衡因素之外，2019年“非洲豬瘟”繼續肆虐，影響著生豬的供給，對中期的豬肉供給產生不利影響。豬價上漲使得養殖業短期利潤大增（見圖1）。A股市場上，經營養豬和屠宰業務的公司股價早已飛上了天，連豬的替代品肉雞的產業鏈上市公司股價也跟著一起“雞豬升天”。但是與此同時，結合3月份經濟數據普遍好于上月以及上年同期，對貨幣政策是否會收緊的關注也在增加。

展望2019年下半年，農業農村部有關負責人在4月17日召開的新聞發布會上援引專家判斷表示，下半年豬肉價格同比漲幅可能超過70%，創歷史新高。如果豬肉從百姓菜籃子里的平價常備品變成了高價菜，不僅對其他消費需求會有擠壓，也將會考驗宏觀調控部門的定力。

這次，飛上了風口的豬會被“央媽”拍落嗎？

豬價與總需求的相關性在下降

從中國CPI的構成來看，食品一直占有很高的比重，其原因是在中國消費者的一籃子購買項目當中，食品依然占據著很高的比重，而豬肉又是中國人最常食用的動物蛋白。因此，豬肉價格走勢對CPI走勢有著至關重要的影響，人們也習慣于用“豬周期”作為解釋CPI的主要原因之一。

在經典的通脹預期理論當中，勞動者預期生活成本的上漲，將會要求提高工資，進而帶動一系列生產成本的上升，最終反映在社會整體的物價當中。對應于中國的情況，如果勞動者預期到豬肉價格上漲，也就是說，飲食成本的主要構成之一在漲價，那么將會要求提高工資，也就會傳導至非食品CPI上漲。如果物價漲多了，大概率會引起貨幣政策的收緊，至少是邊際上的收緊。

在2016年以前，CPI當中的豬肉價格和非食品價格走勢幾乎保持一致，并且體現為豬肉價格較非食品價格有一定的領先性，但是2016年之后，這種關系被打破了（見圖2）。在2016年二季度以后，豬肉價格增速大幅降低并保持在低位，但是非食品價格明顯上漲。而從2018年下半年以來，豬肉價格增速開始回升，由負轉正，但是非食品價格漲幅反而開始下降。也就是說，豬肉價格按照傳統的通脹預期理論向非食品價格傳導的效率在下降。

出現這種現象可能有幾種原因。首先，這可能意味著，現在豬肉價格在居民消費支出當中的占比在降低，因此豬肉價格對通脹預期的影響也在降低，進而通過期望的估值水平傳導至其他非食品價格的程度也在降低。2016年國家統計局在對CPI權重每五年一次的調整當中就將食品的權重大幅降低。其背后的邏輯是，隨著中國居民生活水平的變化，舊的CPI權重不能準確反映居民消費支出，居民更豐富的支出和消費升級需求應當反映在物價籃子里面。

豬肉價格和非食品價格分離也有可能是因為近兩年以來豬肉價格的波動主要是由供給側因素引起的，需求保持著相對的穩定，與此同時，居民對非食品的消費需求也保持著相對的穩定，因此并未因為豬肉價格上漲而產生全面的通脹預期。據農業農村部對400個縣定點監測，3月份生豬存欄環比下降1.2%，同比下降18.8%。能繁母豬存欄環比下降2.3%，同比下降21.0%，同比降幅達到了近10年來最大值。方正證券農林牧漁組研究估計，2019年能繁母豬下降比例在22%-25%左右。

消費者的選擇多樣化也會導致豬肉價格上升時其對總體通脹形勢的壓力下降。從肉類來看，中國人的餐飲結構當中豬肉正在被其他的動物蛋白替代，特別是雞肉。方正證券援引數據指出，目前中國人均雞肉消費量為10公斤/年、 美國人均為42公斤/年，巴西人均為48公斤/年，歐盟人均為18公斤/ 年，和這幾個經濟體相比，中國人均雞肉消費水平較低，未來增長空間較大。從總量指標來看，2000-2018年中國雞肉消費總量從985.7萬噸上升至 1197.5萬噸。

中信證券農林牧漁組在研報中指出，中國肉類消費呈現出豬肉、雞肉、魚肉、牛羊肉約5：2：2：1的結構。受“非洲豬瘟”的影響，國內生豬產能加速下滑，當前產能去化幅度已達19%，未來或達28%以上，豬肉供給收縮有望拉動雞肉消費高增長，禽鏈景氣或持續至2020年。

利率調控總需求依然敏銳

基于前述豬肉價格和消費需求以及通脹的關系，可以進一步回顧歷史上貨幣政策在豬肉價格波動時的反應，來推測未來如果出現豬價上漲加速時人民銀行的貨幣政策選擇。

回顧貨幣政策和物價的關聯，以Shibor作為短期市場基準率，在相當長的時間內，豬肉價格走勢領先于Shibor價格走勢（見圖3）。假設二者之間存在因果關系，也就意味著利率政策的調整會緊跟豬肉價格的走勢，熨平需求的波動，進而調控通脹。然而，2014年以來，利率的走勢顯示出其和豬肉價格不再同向。例如2014年和2018年，豬肉價格漲幅擴大，但是利率持續下降，很顯然，貨幣政策并沒有將豬肉價格作為通脹的頭號大敵。

如果再看Shibor和PPI的歷史走勢，情況又有所不同（見圖4），直到現在二者的走勢一直保持了較高的一致性，且呈現PPI略微領先于Shibor。也就是說，貨幣政策在通脹方面的調控目標更注重PPI，而不是豬肉價格，前述對利率政策的調整會緊跟豬肉價格的走勢進行調整的假設是不正確的。目前，PPI下降的壓力仍然較大，因此，可以合理預期，貨幣政策將會引導市場基準利率至少保持在低位。

PPI同比增速保持在低位，只要不大幅反彈，就缺乏貨幣政策引導基準利率大幅反彈的條件。

雖然豬肉價格漲幅擴大，但是人民銀行的首要任務是穩定經濟增長，綜合衡量CPI、PPI或是GDP平減指數等通脹目標，關注就業市場，不會根據豬肉價格上漲主動提升利率?；蛘呖梢哉f，歷史上利率和豬肉價格在一段時間內高度同步的走勢，更像是豬肉價格與非食品價格以及工業品價格同步的一種巧合，而非必然。

豬飛上了風口，雖然邏輯上緊貨幣不能解決供給問題，但對于可能的風險還是應當保持關注?？紤]到貨幣政策的穩健立場，接下來的豬肉價格主要還是取決于養豬市場自身的供求。

3月份全國豬肉批發均價每公斤19.48元，環比漲幅6.3%，較2018年8月“非洲豬瘟”發生前高2.1%，較2018年同期高7.6%。對于豬肉價格后期走勢，農業農村部市場與信息化司司長唐珂指出，二季度豬價有望保持波動上行走勢，考慮到部分屠宰企業前期儲備的凍豬肉陸續出庫以及上半年季節性消費相對平穩等因素，豬價大幅上漲的空間不大;下半年隨著生豬出欄量進一步下降，再加上下半年是節日需求的高峰，豬價有可能出現階段性快速上漲。

根據申萬宏源農林牧漁組的研究，年前養殖戶出于對疫情影響擔憂疊加對未來豬價回調之判斷加快出欄，產區屠宰場庫存高企普遍壓價，雙方面原因致使1-2月生豬價格“旺季不旺”，而此后大量集中出欄所導致的供給斷檔則致使3月豬價快速反彈回升企穩;但由于生豬養殖行業去產能持續加速，農業農村部考察反饋生豬養殖產能大幅下滑，2019年下半年至2020年生豬供需仍存在缺口;此外，“非洲豬瘟”疫情下，部分豬肉供給缺口或將由白羽肉雞補充，并推升商品雞苗的需求。

因此，雖然豬肉目前還是中國人餐飲結構當中最主要的肉類，但是從時間序列看，豬肉價格對CPI的影響是在逐漸下降的，對貨幣政策的影響也是在下降的。而且從貨幣政策調控總需求的效力來看，目前還保持著良好的效力，那么只要將利率提高至足夠高的水平，非要去調控食品價格也是有能力辦到的，只是其代價太高。

所以，既然連農業農村部也已經對下半年豬肉價格大幅上漲的可能性提前吹風，那么，至少在鼓勵養豬企業擴大生產、調節跨省生豬與豬肉調配、給予低收入群體定向發放一定的補貼、擴大豬肉進口、擴大豬肉替代品的供給等調節豬肉市場供求方面，政府應當做好預案，平抑豬肉價格上漲過快引起的沖擊。

在充分嘗試其他辦法之前，政府部門是不會輕易動用利率工具去調控食品價格的。更何況2019年財政發債才剛剛開始一個季度，如果利率陡升顯然是不符合化解地方政府債務風險的目標的。

經濟整體低迷而非供需兩旺

如果認為貨幣政策不會專門為了豬肉價格上漲而調整，仍能保持定力，那么還需要關注的是，目前總的供求平衡是朝著什么方向在變化。

乍一看，通脹水平和社會融資以及工業生產爆發式回升，難道中國經濟這么快就觸底并朝著供需兩旺的形式發展了？

實際并非如此。

2019年一季度實際GDP增速是6.4%，名義GDP增速如果按照GDP平減指數計算是7.3%，如果按照CPI和PPI平均計算是7.4%。與此同時，1-3月M2 增速8.6%，較上月回升0.6個百分點;社會融資存量增速10.7%，較上月回升0.6個百分點。

人民銀行公布的2019年一季度貨幣政策委員會例會公告當中指出，再提要“把好貨幣供給總閘門”，不搞“大水漫灌”，同時保持流動性合理充裕，并強調“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”。既然如今貨幣與社融的增速已經明顯超過了名義GDP的增速。從人民銀行的政策聲明來看，未來一段時間貨幣政策缺少進一步總量放松的理由。

但是不可忽視的是，Wind數據計算，地方政府專項債1-3月發行5391億元，遠超2018年同期，顯示積極財政政策為社融增速反彈做出了重要貢獻，而這個因素是往年沒有的。

此外，值得一提的是，3月份公布的工業增加值高達8.5%，不僅超出了幾乎所有人的預期，而且跳躍式的增長令市場開始擔憂經濟上行風險。然而，如果合并1-3月份的工業增加值來看，累計同比增速為6.5%，僅比2018年全年高0.3個百分點，比2018年同期還低0.3個百分點。從這個角度看，目前PPI增速保持在低位還不是由于供給單方面的過度擴張導致的。

從產能利用率指標來看，2019年一季度工業產能利用率是75.9%，比上年同期下降0.6個百分點，比上個季度下降0.1個百分點。在工業生產還處低位的情況下，工業產能利用率小幅下降進一步說明，目前PPI處在低位還是需求相對不足造成的。

不過，如果看未來工業生產變化的趨勢，供給方面繼續擴大是有可能的。國家統計局新聞發言人毛盛勇4月17日在國新辦新聞發布會上對3月超預期的工業增加值解釋時提出了四個因素，一是政策促使企業生產積極性增加;二是企業預期在改善;三是從4月1日起增值稅率下調促使企業為了擴大稅收抵扣而先行主動增加備貨;四是春節錯位因素的影響。

縱觀這四個因素，目前國務院層面穩增長的政策主基調還沒有變化，企業預期可能會急需改善，增值稅率下調產生對于企業補庫存從而拉動工業增加值的作用也有可能會繼續釋放。

毛盛勇還指出，從4月1日開始，增值稅率下調的政策已經開始實施，配套細則也會很快出來，并且5月1日以后，社保費率企業上繳比率下調也要落地，有利于企業擴大投資、增加生產;此外，金融政策向實體經濟傳導和外需向好也將提振工業生產。

從需求側的指標來看，外需方面，2019年一季度出口37674億元，增長6.7%;進口32377億元，增長0.3%;順差5297億元，比上年同期擴大75.2%。

在內需的投資需求方面，國家統計局數據顯示，2019年一季度第二產業投資增長4.2%，其中制造業投資增長4.6%;第三產業投資增長7.5%，其中基礎設施投資增長4.4%。從投資需求的結構看，高技術制造業投資同比增長11.4%，增速比全部投資快5.1個百分點;高技術服務業投資同比增長19.3%，比全部投資快13.0個百分點。在固定資產投資需求當中，全國房地產開發投資23803億元，同比增長11.8%，增速比1-2月份加快0.2個百分點，比上年同期加快1.4個百分點。

在消費需求方面，2019年一季度社會消費品零售總額97790億元，同比增長8.3%，增速比1-2月份加快0.1個百分點，比上年同期回落1.5個百分點。不過，城鎮居民人均累計消費支出7160元，同比增長6.1%，增速比上年同期提升0.4個百分點。

從總需求的三大方面來看，目前算不上強勁，但是一系列的政策已在路上，尤其是促進消費的政策，并且考慮到目前消費需求對GDP增長的拉動超過60%，有可能會在年內給經濟帶來較大的上行動力。

國務院4月17日召開的常務會議指出，進一步加大工作力度，確保小微企業融資規模增加、成本下降，促進就業擴大和新動能成長。會議提到要擴大再貸款、再貼現等工具規模，抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，針對融資難融資貴主要集中在民營和小微企業的問題，要將釋放的增量資金用于民營和小微企業貸款。

目前，金融市場已經就二季度降準有了相當充分的預期，然而，考慮到剛剛公布的3月經濟數據普遍較好（即便是有節假日錯位的因素），股票市場也已經大幅反彈，人民銀行還通過旗下媒體就造謠“降準”行為報警，又重提管好“總閘門”，那么等待經濟和通脹進一步下行、就業壓力進一步加大的信號出現，再采用進一步寬松的貨幣政策工具，也是有可能的。至少，除非出現大面積的流動性缺口，在“雙支柱”框架下實施差別準備金政策，以此來促進商業銀行對小微企業的貸款，是比全面降低存款準備金更優的選項。

相比于實施更加寬松的總量型貨幣政策工具，人民銀行在貨幣政策委員會公告當中還稱，將“穩妥推進利率等關鍵領域改革，進一步疏通貨幣政策傳導渠道”，富有深意。這一句表述可能意味著通過壓縮金融機構作為貨幣政策傳導渠道的利差來向實體經濟讓利，以降低融資成本。