房地產行業資本結構對績效的影響研究

沈國政

摘 要 作為資本密集型的房地產行業，資本結構問題無疑是企業發展的重要問題。目前我國房地產負債率居高不下，流動負債占比更是高于各行業的平均水平，房地產行業所顯現的資本結構問題給企業帶來了很大的經濟風險和隱形的破產風險。而房地產行業又是我國的經濟支柱產業，對鋼鐵、建材等行業都會產生重大的影響，因此優化房地產資本結構迫在眉睫。本文對房地產行業資本結構對績效的影響展開研究，目的是為改善房地產行業的資本結構提供一些有用的建議。

關鍵詞 房地產行業 資本結構 績效

房地產行業是我國的基礎產業，對國民經濟的穩定與發展會產生重大的影響。目前政府出于穩定房價的目的，對房地產行業實施了嚴格的調控政策。這對房地產行業的資金流動極為不利，企業在選擇融資方式時的一個關鍵問題就是企業的資本結構。因為內部環境以及外部環境不斷變化，是不容易控制的，如果企業想要達到資本結構的優化就顯得非常困難。企業資本結構決定著企業的盈利水平、償債水平以及再募集資金的水平，左右著企業的發展。同時，企業的資本結構也是對企業財務風險的一個重要檢測，是企業整個籌資決策的起始點。資本結構利用得好，就能使企業的融資成本大大減少，并且再加上財務杠桿的作用，企業獲得收益的可能性大大增加。

從當前來看，資本布局不合理是我國絕大多數企業都存在的問題。企業在發展過程中所積累下來的借款比較多，各資本之間的比例又相互失衡。更有甚者不惜成本只為了獲得更多資金，從而忽略了企業自身的情況。所以，我國當前企業資本布局存在較大問題：國有企業大多數是依靠負債借款獲得資金以解決企業的需求。但是，負債率越大，企業所面臨的風險也就越大，相應地，所投入的資金成本也就越多。

一、文獻回顧

早期有關公司資本結構的研究僅限于對事實的一般性描述，沒有使用經濟學的方法和模型分析，缺乏嚴密的數學推導和邏輯推論，一般是基于許多不切實際的假設，因此缺乏現實的借鑒意義。Modigliani和Miller（1958）第一次運用市場均衡理論來研究資本結構，他們于1958年提出的MM定理，標志著現代資本結構理論的開端。

曲喜和、梁紅、嚴鴻雁、馬文軒（2006）是這樣定義最佳資本結構的：最佳資本結構主要是指企業在融資過程中所選擇的融資渠道、融資方式以及融資比例等都是最適合于企業的，能夠最大化地實現企業價值和股東收益，并且能夠使企業獲得較多收益。企業受益越多的資本布局就是資本布局的最佳點?，F代資本布局概念是以MM概念為核心，MM概念的提出也對研究資本布局產生了重要的影響作用。林瓊、吳揚（2003）認為MM概念中最重要的前提是資本主義市場的成熟化和市場監督管理的有效化。MM概念經過3次修正，主要為資本布局的研究提供了基礎和工具，也由此引出了多種概念。新資本布局概念的出現是資本布局概念歷史長河當中的一次重要革命，而新資本布局概念的最大貢獻點就是以信息不對稱概念為基礎，闡述了新的理念，提出了“信號”“動機”“激勵”等新資本布局的理念。

楊華、楊瓊（2004）經過針對房地產行業的實證研究后，得出公司規模和公司經營業績與企業資本結構正相關的結論。而陳曉紅（2003）也就同一領域進行了研究，研究結果表明，企業的資產負債率的較大影響因素包括企業盈利能力、股權結構和公司規模等。近期，張佳林，杜穎，李京（2013）也基于對國內地產行業的實際調研，發現資本結構和公司績效呈正相關。

二、不同角度對資本結構的理論分析

從對管理者的約束力角度分析，股權融資的成本對管理者來說只是軟約束。因為即使決策失誤，投資項目沒有獲益或遭遇失敗，股權融資所籌集到的資金沒有償還壓力，對管理者的約束力也就很弱。在約束不夠的前提下，管理者的行為很難得到有效的監督和控制，管理者很可能為擴大企業規模而投資收益率很低的項目，這些決策不利于企業價值最大化的實現。

從股東對企業的控制層面分析，在股權融資結構下，企業的資本結構會影響企業股東的構成、股權集中度、大股東的主體及地位等，進而通過股東對企業的控制機制（內部控制和外部控制）影響公司治理效應的發揮。內部控制機制的運行是股東按其持股比例擁有投票權和表決權，通過股東大會及董事會決定企業管理層的任免，再將企業的日常經營決策委托給經營管理者。

在內部控制形式下，如果經營者沒有履行相應的義務職責，損害公司和股東的利益，股東就可以通過其在董事會的股東代表，投票決定管理者的任免。股東通過“用手投票”的方式監督管理者的行為，監控企業的經營活動，從而保障自身的利益。但這種控制機制的有效性的發揮取決于股權的集中程度和股東的性質。如果企業的融資方式主要是內源融資，很少發行新股，非流通股本占總股本的比例過高，會導致企業的股權過于集中。在股權高度集中的情況下，絕對控股股東和小股東的監控成本相近；但由于持股比例相差懸殊，大股東所獲得的監控收益要明顯多于小股東；因此會誘發小股東“搭便車”的行為。大股東掌握企業控制權，有可能會侵害小股東的利益。如果股權過于分散，會使每個小股東都沒有絕對的控制力和話語權，對管理層的監控力度很弱，從而導致過高的代理成本。因此只有在相對集中的股權結構下，才能更好地發揮股東的內部控制效應。

不同性質的股東對公司的監控力度也是不同的。銀行由于熟悉企業的業務，能夠通過企業的銀行賬戶有效地監控企業的資金流動和投資行為。個體股東由于控股比例低，監控成本與收益不匹配，缺乏監控企業管理者的動力和激勵因素，往往會采取“搭便車”的行為，監控力度很弱。在許多國有企業中，國家是實質的大股東。但在日常的公司經營管理、股東大會中，國家作為大股東是缺位的，沒有起到監控管理的作用，造成了巨大的代理成本。機構投資者的監控成本和收益是相匹配的，為了維護自身的利益，機構投資者設有動力監控管理層，防止其做出有損公司利益的決策，因此對公司的內部控制效果較好。

當企業的內部控制機制無法發揮其作用時，股東對企業最后的控制手段就是“退出”。外部控制實質上是運用“用腳投票”的監督方式來監控企業的經營管理。一旦經營者管理不善，股東對企業的前景不看好，就紛紛出售手中的股票；這樣會導致企業的市場價值大幅下跌，面臨被收購的危機。一旦企業被收購，新股東一般會更換管理層；因此會對管理者產生約束力，不做損害企業利益的決策。但有效的外部控制也需要滿足一定的條件，比如資本市場發達、股份相對分散且流動性強等。如果在企業的股本構成中非流通股本占比過高，在大股東股份無法流通的情況下，小股東的退出對企業經營者的監控力度很有限，不利于外部控制機制的有效發揮。

三、案例介紹

（一）概況

萬科集團目前主營業務包括房地產開發和與之配套的物業服務?？偛课挥谥袊钲谑腥f科中心，2016年由于國家對熱點城市的房價調控不斷升級，導致萬科集團在一線城市的新房成交量急劇下滑，營業利潤也受到不小的沖擊。但仍在2017年房地產行業綜合實力排名中位于第二名。萬科現任董事會主席是該企業創始人王石，總經理為郁亮。萬科集團成立之初的注冊資本為110.4億元人民幣，經過30多年的發展，現在市值1056億人民幣。在歷經1年的股權之爭后，華潤股份退出萬科，恒大讓渡萬科股權表決權。而萬科集團引入的“白衣騎士”深圳市地鐵集團有限公司以協議受讓方式獲得公司15.31%的股份，成為公司基石股東。2017年3月，地鐵集團獲得中國恒大集團下屬企業持有的15億5321萬股萬科A股特定股東權利，成為公司表決權比例最高的股東。

萬科集團將房地產確定為核心業務后，公司的資產負債率由56.4%上升到80.5%。除個別年份外，資產負債率整體呈上升態勢。其中1995—2000年出現下滑，由63.5%下降到47.2%，降幅超過16%；而后逐步攀升，于2016年達到最大負債率80.5%?？傮w來說，萬科集團的資產負債率處在50%～80%之間，漲幅較大。這說明自1992年以來公司的資本結構政策變化還是比較明顯的，公司逐步增加負債比率，利用財務杠桿提高企業的資金利用效率和盈利能力。其中個別年份資產負債率出現較大幅度的下滑，這是由多種因素相互影響而形成的，而國家財政政策的影響是不容忽視的。從1993年7月起，政府實行緊縮的財政政策和貨幣政策，嚴格控制資金的流動。1995年銀行貸款流向發生了較大的變化，大約有55%流到了與進出口業務有關的企業，[1]因此房地產行業的貸款額有限，在一定程度上導致萬科公司的資產負債率有所下滑。

萬科集團的股權流通性很高，股權相對分散，股權結構較為合理。萬科集團的流通股占比一直呈上升趨勢，到2016年達到近9年的最大值99.86%。這說明萬科集團的國家股和法人股占比極大，股本相當分散。從根本上避免了控股股東掌握企業實際控制權、剝奪小股東合法權益的問題，也規避了國家股、法人股股東實質性缺位導致的內部控制失效問題，使國家資本市場的外部控制作用得到充分的發揮。資本市場的投資者通過“用腳投票”的監督機制，監督企業管理者努力工作，提高企業業績，進而實現企業價值的最大化。

（二）資本結構特點

萬科集團自上市以來資產負債率就不斷提高，流動負債比也整體呈上升態勢。上市初期，我國的資本市場發展得還很不完善，企業的融資方式還比較單一，國家對上市公司的配股規定還有很多不完善之處，企業上市前期的資本結構也比較不穩定、不完善。本文分析的是2008—2016年這幾年的情況，在較為完善的資本市場上分析萬科集團的資本結構特征。

四、案例分析

（一）高流動負債率弱化公司治理效應，影響績效

通過將流動負債占總負債比例和凈資產收益率作比較，我們可以發現除2009—2011年外，在2008—2016年這9年間，兩者之間存在負相關關系。流動負債占比提高，凈資產收益率便會下降。流動負債率與Z評分指標也存在負相關關系。這說明短期借款融資比例過高，會對企業的公司治理效應產生一定的負面影響，會增加企業的破產風險?？紤]到破產成本的存在，短期借款占總負債的比例過高時，短期借款增加所帶來的破產成本的增加會抵消借款帶來的稅盾效應，不僅不會降低融資成本，反而還會增加融資成本，使企業的營利能力弱化。同時破產風險的增加也使企業的經營風險增加，從而導致企業治理效應的弱化。

（二）股權相對分散強化公司治理績效，影響績效

通過對比分析凈資產收益率和流通股占總股本比例的同期變動，可以發現除2013—2015年外，兩者均呈正向相關關系。這說明流通股占比高，企業的公司治理效應更能得到充分的發揮。目前我國許多上市公司，尤其是由國有企業改革而來的上市公司，普遍面臨國有股一股獨大的問題。這種股權的高度集中一方面導致小股東的利益得不到保護，另一方面國有股東實質性缺位導致內部控制體系無法發揮作用，公司治理效應弱化。而萬科集團的股權相對分散，國有股法人股占比極低，這不僅扼制了內部控制的失效，也充分發揮了資本市場的外部控制機制。分散的小股東通過“用腳投票”的方式監督管理者，信息更加公開透明。

（三）資產負債率強化公司治理效應，影響績效

通過比較凈資產收益率和資產負債率，可以發現除2012—2013年、2014—2015年期間外，兩者呈現顯著的正向相關關系。這說明適當地選擇債權融資方式進行融資可以降低資本成本，提高企業的營利能力。同時由于負債需要按期還本付息，存在較大的風險，會對企業的管理者形成很強的約束；債權人的強約束力會監督管理者努力工作，以免經營不善導致資不抵債，面臨破產，這樣也就有利于企業治理效應的發揮。通過比較資產負債率和Z評分可以發現，在近9年的研究區間內，除2011—2013年外，兩者存在負向相關關系，說明資產負債率的提高會增加企業的經營風險。這是因為負債有定期還本付息的特點，若資金鏈出現問題，無法按期還本付息，就會有破產的風險。雖然資產負債率的提高使得Z評分下降，但可以看到企業的經營現金流入流出比呈上升態勢。這說明企業營利能力增強，現金流量為正值，降低了企業無法按時償還短期借款的風險，企業抗風險能力增強。綜上所述，資產負債率與企業的營利能力存在正相關關系，與經營風險也存在正相關關系，但由于現金流量的增加抵消了部分風險，因此它也與企業的治理質量呈正相關。

五、建議

降低短期負債的比重，加強治理效應，提高績效。

（一）加強存貨管理

采取科學的存貨管理方法，根據不同庫存商品的重要程度不同，或者價值的大小，采取不同的管理方法，投入不同的管理費用。對價值高、比較重要的少數庫存和價值相對較低也不太重要的庫存區別、分類管理。

（二）加強應收賬款的管理

房地產行業在銷售商品房的時候，客戶往往會采取先付定金的方式預購商品房，這樣會產生大量的應收賬款。若發生壞賬，將對企業造成巨大的損失，因此應該加強應收賬款的管理。萬科集團應建立專門的信用管理機構，對賒銷進行嚴謹科學規范的管理；建立應收賬款的內控制度，將壞賬風險控制到最??；密切關注資金的動向，對應收賬款的運行過程進行追蹤調查；重視分析應收賬款的賬齡，對過期債權款項按適當的比例提取壞賬準備。

（作者單位為寧波寶來置業發展有限公司）

參考文獻

[1] 張根明.財政政策應切實從緊 貨幣政策宜緊中有松[J].預測，1995（04）.

[2] 張佳林，杜穎，李京.電力行業上市公司資本結構與公司績效的實證分析[J].湖南大學學報（社會科學版），2013（5）：31-39.

[3] 洪哲.萬科地產集團資本結構優化研究[D].湘潭大學，2015.