保守還是激進：管理者從軍經歷對公司風險承擔的影響

王元芳， 徐業坤

（1. 首都經濟貿易大學 會計學院，北京 100070；2. 遼寧大學 商學院，沈陽 110136）

一、引 言

軍人高管在現代公司中越來越普遍。據Korn/Ferry公司的調查，標普500公司中8.4%的管理者有過軍隊服役經歷（Duffy，2006），據《中國企業報》（2011）的報道，我國軍人企業家數量非常龐大，有軍隊服役背景的企業家占30%以上，珠三角和長三角等經濟發達地區甚至高達60%以上，500強企業中，軍人出身的總裁、副總裁就有200多位，從軍經歷更是造就了柳傳志、張瑞敏、任正非、鄭永剛、汪海等一批享譽海內外、個性鮮明的知名企業家?？疾鞆能娊洑v對高管管理風格、決策和企業行為的影響具有重要價值（Daboub等，1995；Benmelech和Frydman，2015）。

高階理論認為，管理者經歷的異質性導致其做出不同的決策，既有文獻證實了高管過往經歷對其行為選擇及公司決策的影響（Bamber等，2010；Malmendier等，2011）。多元化經歷中，從軍經歷因為對個體性格特質和行事風格的塑造受到了越來越多的關注，經驗證據證實了管理者從軍經歷對于企業稅收規避（Law和Mills，2017）、融資（Malmendier等，2011）、投資（Benmelech和Frydman，2015）、并購（Lin等，2013）以及公司績效（?zlen，2014）等的重要影響，且高管從軍經歷對于公司決策的影響具有長期性和持續性（Malmendier等，2011）。高管從軍經歷對其管理風格或所在公司決策的影響既可能源于有過從軍經歷的高管更激進、更加偏好風險（Malmendier等，2011），也可能是因為這些高管更保守（Benmelech和Frydman，2015；Bamber等，2010），或者有著更高的道德水準（Law和Mills，2017）。部分學者考察了我國高管從軍經歷對企業投融資決策的影響，例如饒育蕾等（2015）、付超奇（2015）、晏艷陽和趙明偉（2016）以及賴黎等（2016），這些文獻大多假定有過從軍經歷的高管更為激進、更加偏好風險。然而，從軍經歷與風險偏好并不能劃等號，軍人企業家“骨子里冒風險但也不會胡來”，更為重要的是，高的道德水準、對規則紀律等的遵循可能使得有從軍經歷的高管更為保守（Benmelech和Frydman，2015）?；诖?，本文主要考察高管從軍經歷對公司風險承擔水平的影響，以回答從軍經歷是否使得高管更加激進、偏好風險繼而導致公司風險承擔水平的增加。

以2004—2014年上市公司為樣本，本文的研究證實了管理者從軍經歷會導致公司風險承擔水平的下降而非風險的增加。研究發現，對于我國企業尤其是民營企業而言，管理者從軍經歷會顯著降低股票收益波動率，政府干預越嚴重時，管理者從軍經歷對于降低公司風險承擔的作用越明顯。與已有文獻相比，本文的最大貢獻在于，從風險承擔的視角提出了高管從軍經歷影響公司決策的不同解釋。國內有限的文獻認為，從軍經歷高管更加偏好風險，在融資方面更為激進（晏艷陽和趙明偉，2016；賴黎等，2016），本文的研究則表明，從軍經歷管理者所在公司股票收益波動更小即公司風險水平更低，意味著從軍經歷使得高管更加激進，偏好風險角度解釋高管從軍經歷對管理風格、公司決策的影響需要更為嚴謹的證據。

二、文獻回顧與理論分析

（一）高管從軍經歷對企業的影響

隨著行為金融學的引入，理性人假設被放松，管理者個人特征和經歷對企業的影響引起學界關注，除了年齡、性別、任期以外，學者們發現早期經歷（財務經歷、海外經歷、學術經歷、大蕭條以及大饑荒經歷等）直接影響著成年個體的行為模式，例如姜付秀和黃繼承（2013）發現高管財務經歷能顯著提高公司負債水平，加快資本結構的調整速度，降低資本結構偏離目標的程度；Giannetti等（2015）利用中國的數據研究發現公司雇傭了具有海外經歷的董事之后業績有顯著提升；周楷唐等（2017）發現高管學術經歷能夠顯著降低公司債務融資成本約6.4%，主要是通過降低公司盈余管理程度進而提高了會計穩健性水平；Malmendier等（2011）發現在大蕭條時期長大的高管會過分依賴內部融資；許年行和李哲（2016）證明高管貧困經歷會使其所在企業進行更多的社會慈善捐贈。

另一方面，Hambrick和Mason（1984）提出的高階理論認為，管理者是有限理性且異質的，管理者經歷的異質性影響價值觀和認知風格，導致企業決策和戰略選擇的差異，并進一步導致經濟后果的不同。過往經歷的不同是造成高管管理風格異質性的重要原因，個體經歷一定程度上塑造了高管的性格、偏好、信念以及如何思考當前的戰略機會和問題，因而對于決策至關重要（Bamber等，2010），越來越多的經驗證據證實，高管出生、畢業等關鍵節點的經歷以及重大偶發性經歷影響其風險偏好（Hao等，2018）、管理風格（Schoar和Zuo，2017）和決策（Bamber等，2010；Malmendier等，2011）。

近年來，從軍經歷因為對個體價值觀的塑造以及技能的培養而受到學者越來越多的關注，已成為公司金融、財務會計等領域的熱點問題（Bamber等，2010）?，F有研究主要集中于考察有過從軍經歷的高管對于管理決策和公司治理的影響。Benmelech和Frydman（2015）開展的綜合性實證研究發現，高管從軍經歷與保守的公司決策以及道德行為相關，他們所在的公司投資較少，卷入欺詐行為的可能性較低，在行業不景氣時能夠表現得更好，作者的研究證實高管從軍經歷對于管理決策以及企業表現有著顯著的解釋力。按照他們的解釋，從軍經歷高管影響公司表現主要有三方面原因：其一，組織有序的訓練科目與教育經歷、開發指揮技能相結合；其二，即使是在較低指揮層級，有過從軍經歷的個體也會被訓練成富有強烈責任意識和決策權威的長官；其三，從軍經歷強調責任（duty）、奉獻（dedication），以及自我犧牲（self-sacrifice）。盡管如此，?zlen（2014）認為，Benmelech和Frydman（2015）的一些研究發現可能是由于從軍經歷的高管受過嚴格的訓練，擁有良好的道德信念以及服務和自我犧牲精神。

公司決策方面，已有文獻大多強調從軍經歷使得高管更為激進，風險承擔能力更強。例如，Wansink等（2008）發現，二戰士兵有著更高的風險承擔傾向，有過從軍經歷的高管更可能實施并購，增發股票，保持高的負債比率，所在公司經營績效更差。Malmendier等（2011）的經驗證據也表明，有過軍隊服役經歷的高管特別是參加過二戰的高管通常會選擇高負債比的激進資本結構，實施并購、增發股票的可能性更高，所在公司經營績效更差，與非軍人高管相比任期更短，軍隊服役尤其是經歷過戰爭導致其較低的風險厭惡是重要原因。與風險角度的解釋不同，Lin等（2013）認為在部隊中塑造的價值觀使得高管更加忠誠、正直，有助于緩解并購方面的代理問題，降低代理成本，因而能夠獲得更好的并購績效，作者采用標普500公司的并購數據進行的研究發現，有過軍隊服役經歷高管主導的并購在交易宣告時能夠獲得明顯的超額異常收益，且這些交易表現出較好的短期和長期協同效應。區別于上述研究，Groysberg等（2010）的深度訪談證實了高管從軍隊服役經歷中學到的領導技能對于企業表現的重要影響，他們發現，陸軍和海軍陸戰隊需要靈活性和授權，在這兩個軍種服過役的高管在小企業中表現得更好，而海軍和空軍遵循程式化管理（process-driven approach），在這兩個軍種服過役的高管在高度管制行業和創新性行業企業中表現得更好。國內學者的有限證據表明，我國軍人高管在企業并購（饒育蕾等，2015）和融資（饒育蕾等，2015；晏艷陽和趙明偉，2016）方面更為激進，然而，也有證據表明，有過軍隊服役經歷高管執掌的公司杠桿率顯著較低（付超奇，2015）。

公司治理方面，從軍經歷使得高管更傾向于遵守紀律、尊重權威，違背規則或法律通常會被視為不道德的行為，這種文化基因有助于改善公司治理，大大降低所在公司發生不道德行為的概率。Bamber等（2010）在考察管理者對信息披露風格的影響時發現，管理者獨特的信息披露風格與個體背景中那些可觀察的生物特征相關，出生于二戰前的高管以及那些有過軍隊服役經歷的高管在信息披露方面通常較為保守，有過軍隊服役經歷的高管更喜歡精確披露，表現為調低預期、難以忍受模糊信息、與個人利益相比更重視誠信和正直。對于公司治理而言，公司文化影響治理質量，不道德的公司文化通常來源于那些公司高層領導特別是高管的行為和態度（Biggerstaff等，2015）。軍隊服役有助于鍛造個體的行為操守以及對非法行為的厭惡，有過從軍經歷的管理者行為更可能與被認同的行為保持一致，避免主動觸犯法律。經驗證據方面，Law和Mills（2017）以CEO軍隊服役經歷表征對規則、權威和社會價值觀的遵守，他們的實證研究發現，有過軍隊服役經歷的CEO所在企業實施不道德行為如避稅、卷入司法訴訟、進行財務重述以及實施盈余管理的可能性相對較低，紀律性而非單純地遵守紙面法律是導致這些道德行為的重要原因；進一步地，兩位學者的證據還表明，有過軍隊服役經歷CEO所在公司避稅相對更少（實際稅率高出1%—2%，每年多繳納100萬—200萬美元稅收），稅收收益的不確定性以及較少的避稅場所導致其不愿意采取激進的稅收戰略，雇傭這樣的CEO能夠從信息披露之外的其他灰色地帶獲得收益，作者認為，有過從軍經歷的管理者減少避稅的主要原因是，一方面，這些管理者比非軍人管理道德水準更高，另一方面，這些管理者通常秉持的是合法性和忠誠的價值觀，這一點甚至超越了對規則的服從。

從獲得技能角度而言，MBA教育與軍隊服役經歷存在異曲同工之處，某種程度上能夠提供企業經營管理所需要的通用性技能，特別是營銷、銷售、會計以及創業等方面的技能（Duffy，2006），然而兩者在影響公司治理方面存在差異。Korn/Ferry International的調查報告比較了軍隊服役經歷和MBA教育在影響高管行為方面的差異，認為軍隊提供的是真實世界的領導技能，而MBA教育培訓的技能并沒有將個體置身于真實世界的情境中，且與MBA教育相比，從軍經歷更強調經營企業方面什么是正確的方法，什么是錯誤的方法（Duffy，2006）；Benmelech和Frydman（2015）的證據進一步證實，從軍經歷而非MBA教育能夠降低財務欺詐的可能性；Lin等（2013）的研究則發現，CEO的軍隊服役經歷能夠弱化差的公司治理以及過量現金流對并購收益、短期和長期協同效應的負面影響。因而，大公司更愿意雇傭有過軍隊服役經歷的高管，因為這些人守紀律、有責任感，具有高標準的職業操守、道德水準和價值觀（Daboub等，1995）。

從文獻回顧來看，從軍經歷對高管管理風格、公司決策的影響獲得了諸多經驗證據的支持，現有研究主要從從軍經歷對個體風險偏好、道德標準、規則意識以及技能培養等角度解釋影響機理，國內有限的研究主要從高管偏好風險的角度分析從軍經歷對企業的影響。然而，國外學者的證據表明，有從軍經歷的高管既有可能偏好風險（Malmendier等，2011），同樣也可能更加保守（Benmelech和Frydman，2015；Bamber等，2010；Law和Mills，2017），簡單地認為我國企業從軍經歷高管偏好風險有失偏頗?；谝陨戏治?，本文主要考察我國企業高管從軍經歷對公司風險承擔的影響以更好地解釋高管從軍經歷對企業的影響。

（二）理論分析

風險承擔反映了企業在投資決策過程中對投資項目的選擇，更高的風險承擔水平意味著管理者更少放棄高風險但預期凈現值大于0的投資項目，保守的管理者通常會選擇那些具有低風險的投資項目，企業表現出較低的風險承擔水平（李文貴和余明桂，2012），因此，生活、工作經歷對高管管理風格的塑造影響企業風險承擔水平。

心理學的一些研究發現，軍隊服役經歷使得個體具有侵略性，導致個體更加激進、過度自信以及更高的風險容忍水平（Benmelech和Frydman，2015）。軍隊服役是一種高強度（hard）、富有挑戰性（challenging）和風險性（risky）的經歷，經過軍隊洗禮的個體通常有著更高程度的心理強度（hardiness），勇于接受挑戰，容易偏好風險，過于相信自己能夠適應高壓力、高風險環境（Duffy，2006）。此外，武器是刺激侵略性的催化劑，與武器接觸頻繁的軍人更具侵略性，退役后個體風險容忍和風險承擔水平較高，Wansink等（2008）發現，參加過二戰的士兵有著更高的風險承擔傾向，且這些人往往認為成功的關鍵在于侵略性。從公司財務的角度，一些學者的研究證實，有過軍隊服役經歷的高管更容易采取激進的財務決策，例如Malmendier等（2010）發現，有過軍隊服役經歷的CEO特別是參加過二戰的CEO通常會選擇高負債比的激進資本結構，所在公司更可能實施并購、增發股票、投資過度，作者認為，軍隊服役尤其是經歷過戰爭導致個體更為激進和更高的風險容忍，進一步地，Malmendier等（2011）還發現，有過軍隊服役經歷的CEO會追求更為激進的公司戰略。

然而，既有的文獻證據顯示，從軍經歷也可能使得個體更為保守。心理學和社會學研究表明，經過軍隊洗禮的人會被訓練成服從命令的個體，他們很少質疑權威（Duffy，2006），有著更強的紀律性，更加遵守法律、規則、權威和社會價值觀，有著更高的道德水準（Daboub等，1995），這些反而可能使得個體變得保守。公司財務領域的經驗證據表明，有過軍隊服役經歷的高管在稅收籌劃（Law和Mills，2017）、信息披露（Bamber等，2010）以及公司決策（Benmelech和Frydman，2015）等方面更為保守，這些高管所在企業研發投入和負債水平較低，信息披露更加準確，稅收籌劃、卷入司法訴訟、進行財務重述以及實施盈余管理的可能性相對更低，由于這些高管更加忠誠、正直，所在企業還能夠獲得更好的并購績效，股東與管理者之間的代理問題也會有所緩解（Lin等，2013）。

此外，除了上述個體經歷對管理決策的直接影響外，其從軍經歷也可能通過影響管理風格、治理水平等間接途徑影響企業風險承擔。比如，管理風格方面，Schoar和Zuo（2016）證實了高管過往經歷留下的烙印持續且深刻地影響其管理風格，經歷過經濟不景氣時期的高管，其管理風格會趨于保守，也會相應的制定保守的公司決策。國內部分學者基于我國獨特的歷史考察了高管早年經歷對所在公司財務決策的影響，證實了經歷過困難時期的高管在投融資方面更為保守，所在公司投資、負債程度更低（付超奇，2015；沈維濤和幸曉雨，2014）。公司治理方面，Law和Mills（2017）以及Benmelech和Frydman（2015）用CEO軍隊服役經歷替代對規則、權威和社會價值觀的遵守，他們的實證研究發現，有過軍隊服役經歷的CEO所在企業實施不道德行為如避稅、卷入司法訴訟、財務欺詐、重述財務報表以及實施盈余管理等的可能性相對較低，有著更高的公司治理水平。具體到我國，軍隊通過理想、道德、法紀和人生觀等的教育能夠對個體的利益偏好進行修正和優化（陳儼和楊建軍，1996），這種偏好修正會對個體后期的行為選擇和管理風格產生持續、深刻的影響，促使他們在公司治理中約束自身的行為，表現出更高的道德水準（Daboub等，1995）。因此，無論是高管從軍經歷使得其管理風格趨于保守進而降低了公司風險承擔水平，還是高管從軍經歷通過提升公司治理水平提高了公司風險承擔，從軍經歷對管理決策的間接作用都有可能影響到公司風險承擔水平。

綜合以上分析，管理者從軍經歷既有可能推高公司風險承擔水平，也有可能降低公司風險承擔水平，本文將通過實證分析加以驗證。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文初始樣本為2004—2014年所有上市公司，樣本期間從2004年開始，主要是因為中國證監會于2004年要求增加“現任董事、監事、高級管理人員的主要工作經歷和在除股東單位外的其他單位的任職或兼職情況”，以及我國上市公司年報中實際控制人的披露直至2004年才趨于完善，2004年之前的年度，公司對高管簡歷、實際控制人信息等往往披露語焉不詳、缺失甚多，難以確保公司性質以及高管個人特征的數據質量。樣本篩選遵循以下基本原則：①剔除金融類上市公司；②剔除相關財務數據缺失或異常的觀測值。經過篩選后，共獲得由8 892個國有企業、9 103個民營企業觀測值組成的17 995個企業年度數據樣本。

由于董事長往往是我國企業的法人代表和管理的實際控制人，其角色更接近于國外企業的CEO，因此本文通過董事長是否具有從軍經歷（包括軍事院校、建設兵團等）反映管理者從軍經歷，并在穩健性檢驗中通過董事長或總經理是否具有從軍經歷重新界定管理者從軍經歷以驗證研究結論的可靠性。董事長或總經理從軍經歷數據通過閱讀CSMAR數據庫提供的“高管個人簡歷”信息手工整理獲得。

公司層面，反映風險承擔水平的股票月收益年度波動率、周收益波動率來源于WIND數據庫；公司層面其他數據均取自CSMAR數據庫。地區層面，反映政府干預水平的制度環境數據取自王小魯等（2016）編制的《中國分省份市場化指數報告2016》中“政府與市場的關系”分指數，2010—2014年各省分指數用2009年的數據替代。

（二）計量模型與變量界定

為檢驗管理者從軍經歷對公司風險承擔水平的影響，我們構建了如下計量模型：

式（1）中被解釋變量為公司風險承擔水平（risk），參考Bartram等（2012）、錢先航和徐業坤（2014）等的做法，本文分別用股票月收益年度波動率（risk1）、權益資產比（risk2，所有者權益合計與資產總額之比）衡量公司風險承擔水平。模型的解釋變量為從軍經歷（army），遵循國內外從軍經歷管理者研究的常見做法，當董事長有過從軍經歷（包括軍事院校、建設兵團等）時記army為1，否則為0。

控制變量方面，參考現有研究，我們在計量模型中控制了公司財務特征、治理特征以及高管個體特征的影響。公司財務特征方面，我們控制了公司規模（size，總資產的自然對數）、資產負債率（leverage，總負債/總資產）、資產收益率（roa，凈利潤/期初總資產與期末總資產的均值）、成長性（growth，主營業務收入增長率）、固定資產比例（tangible）；公司治理特征方面，控制了上市年限（firmage）、公司性質（state，國有企業為1，否則為0）、股權集中度（cr_5，前5大股東持股比例之和）、獨立董事比例（outratio，獨立董事人數/董事會人數）、兩職合一（dual，兩職合一為1，否則為0）等的影響。參考賴黎等（2016）、Benmelech和Frydman（2015）等相關研究，我們還在計量模型中控制了管理者性別（gender，男性為1，女性為0）、年齡（age，年齡的自然對數）、任期（tenure，擔任董事長時間的自然對數）以及學歷（degree，研究生學歷為3、本科學歷為2、?？茖W歷為1、其他學歷為0）等的影響。此外，我們還控制了行業（ind）、年度（year）以及省份（area）效應的影響。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

為降低異常值對研究結論的可能影響，本文對連續變量進行了1%分位數的winsorize縮尾處理，從結果來看（限于篇幅未報告，備索），約3%的樣本上市公司管理者有過從軍經歷，表明有過從軍經歷的高管某種程度上是資本市場和勞動力市場的“稀缺品”；有過從軍經歷管理者所在公司股票月收益波動率risk1、權益資產比risk2均低于無從軍經歷管理者所在公司，表明從軍經歷管理者所在公司有更低的風險承擔水平；有過從軍經歷管理者所在公司資產負債率leverage均值為0.988，高于無從軍經歷管理者所在公司的均值0.604，與賴黎等（2016）的結論一致，兩類公司在其他控制變量方面的差異相對較小。

（二）管理者從軍經歷與公司風險承擔

表1報告了管理者從軍經歷影響公司風險承擔水平的檢驗結果。檢驗結果顯示，以股票月收益波動率（risk1）和權益資產比（risk2）作為被解釋變量時，從軍經歷army的回歸系數均顯著為負，說明管理者從軍經歷能夠顯著降低公司風險承擔水平。進一步地，分樣本檢驗結果表明，對于民營企業而言，管理者從軍經歷對于公司風險承擔的抑制作用更為明顯，與民營企業不同，高管風險偏好較弱、政府干預以及尋租行為的存在使得國有企業風險承擔水平相對較低（李文貴和余明桂，2012）。正如前文所言，從軍經歷既可能使得管理者在資本結構和投資決策方面更為激進、偏好風險（Malmendier等，2011），也可能使其在稅收籌劃、信息披露等方面更加保守（Benmelech和Frydman，2015），導致公司風險水平的下降。本文的證據表明，有過從軍經歷的管理者所在企業特別是民營企業風險承擔水平更低，該結論與國內有限證據的結論有所不同，例如賴黎等（2016）、饒育蕾等（2015）以及晏艷陽和趙明偉（2016）發現，我國軍人管理者在并購、融資等方面更為激進，這些研究秉持的重要假定是有過從軍經歷的管理者更加偏好風險，然而本文直接檢驗管理者從軍經歷影響公司風險承擔的結果與該推定有所不同，因此討論高管從軍經歷對公司決策的影響有必要澄清一些理所當然的邏輯。

表1 管理者從軍經歷影響公司風險承擔的回歸結果

注：回歸方程控制了area、ind、year的影響；括號中的數值是經過White（1980）調整后的統計量；*p＜0.10，**p＜ 0.05，***p＜ 0.01，以下同。

《中國人民解放軍紀律條令》明確規定，軍人在任何情況下，都必須嚴格遵守和自覺維護紀律。對于中國軍人而言，最大的特質是對紀律的恪守和執著，而非激進的作風、冒險精神或者高風險偏好（賴黎等，2016），通過軍隊的熏陶，遵守紀律成為軍人融入骨髓的天性（付超奇，2015），貫穿到后來的商業實踐中。本文的結果表明，高管從軍經歷會降低公司風險承擔水平，說明軍隊服役經歷賦予高管更高的道德水平和紀律性的影響超過了對其個體性格中過度自信以及侵略性方面的影響，經過軍隊洗禮的高管有著更高的道德水準，更加遵守紀律，一定程度上使得個體變得保守，增強了其規避風險或不確定性傾向。

控制變量方面，回歸結果顯示，公司規模較大時，經營更加平穩，風險水平相對更低；資產負債率越高，公司風險越高；國有企業風險承擔水平顯著低于民營企業，即民營企業更容易偏好風險高的項目；股權集中度越高時，公司風險水平越高；高管任期越長，越容易保持公司決策的穩定性和連續性，公司風險水平越低，這些與現有研究的結論基本一致。

（三）管理者從軍經歷與公司風險承擔：政府干預的調節作用

企業風險承擔水平受外部制度環境的影響（李文貴和余明桂，2012）。我國企業的生存和發展很大程度上受地方政府干預的影響，企業所在地區政府干預越嚴重時，產權保護越差，越容易出現政府干預企業治理、生產經營活動以及管理層操縱會計信息等現象，這會弱化企業投資決策過程中的風險偏好，導致企業承擔風險性項目的減少，而政府干預較少的情況下，產品市場、要素市場的流動性增強，資源配置、企業決策更多依賴市場機制，使得企業可以有更多選擇高風險但預期凈現值為正的投資機會，即導致企業風險承擔水平的增加。不僅如此，Hambrick和Mason（1984）提出的高階理論認為，高管背景特征影響戰略選擇和組織績效，其作用受到組織內外部環境的影響，因而考察環境和背景特征的交互效應才能深刻理解高管個體的作用。為此，我們進一步討論了政府干預制度環境對管理者從軍經歷與企業風險承擔關系的影響。以王小魯等（2016）編制的“政府與市場的關系”分指數反映政府干預水平（gov），將樣本按照gov的均值分成政府干預水平高（gov?。┑臉颖窘M和政府干預水平低（gov大）的樣本組進行了相關檢驗，主要檢驗結果報告在表2中。

表2 管理者從軍經歷、政府干預與風險承擔的回歸結果

表2 （續）

從表中的結果來看，政府干預水平高（gov?。┑臉颖窘M，管理者從軍經歷army的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，且系數的絕對值大于政府干預水平低（gov大）的樣本組army回歸系數絕對值。我們進一步檢驗了兩組之間從軍經歷（army）的組間系數差異，發現兩組間的從軍經歷（army）系數存在著顯著差異。這表明，企業所在地區政府干預越嚴重時，產權越容易受到侵害，經營風險會隨之增加（錢先航和徐業坤，2014），此時有過從軍經歷的管理者可能變得更為保守，對于降低公司風險承擔水平的作用越大，企業越容易放棄高風險但預期凈現值為正的投資項目。

五、進一步討論與穩健性檢驗

（一）管理者從軍經歷與MBA教育經歷

從軍經歷和MBA教育在培養領導技能方面具有類似的功能，通過MBA教育，高管能夠獲得財務、營銷等方面的技能，這些可能增加高管的風險偏好，導致其選擇高風險但預期凈現值為正的投資項目。Benmelech和Frydman（2015）提供的檢驗證據表明，管理者從軍經歷而非MBA教育能夠降低所在企業發生財務欺詐風險的可能性，在風險承擔行為方面，高管從軍經歷的抑制作用是否會受到MBA教育背景的影響呢？為了回答這一問題，我們收集整理了樣本公司管理者是否擁有MBA（包括EMBA、工商管理碩士）教育背景（mba，有過MBA教育經歷時記為1，否則為0）數據進行了相關檢驗，主要檢驗結果報告在表3中的（1）和（2）。從表中結果來看，當管理者沒有受過MBA教育時，從軍經歷對風險承擔水平的影響仍然顯著為負，但當管理者有過MBA教育經歷時army的回歸系數不再顯著，說明不具有MBA教育經歷的情況下，管理者從軍經歷對風險承擔的影響更為顯著。盡管MBA教育與從軍經歷在開發技能方面異曲同工，但有從軍經歷的高管通常更守紀律，具有更好的職業操守和更高的道德水準（Daboub等，1995），知曉什么是正確且道德的方法、什么是錯誤的方法（Duffy，2006），這會導致企業風險水平的下降。

表3 從軍經歷、行業管制與MBA教育的替代效應

（二）行業屬性的影響

公司風險承擔行為受到企業所處行業屬性的影響，本文進一步檢驗了行業屬性對管理者從軍經歷抑制風險承擔作用的影響。參考夏立軍和陳信元（2007）對管制行業的劃分，我們按照證監會行業分類指引代碼將采掘業，石油、化學、塑膠、塑料，金屬、非金屬，電力、煤氣及水的生產和供應，交通運輸、倉儲，信息技術，房地產和傳媒劃分為管制行業，其他行業劃為非管制行業，行業屬性影響的主要檢驗結果報告在表3中的回歸（3）和（4）。從表中結果來看，對于處于非管制行業的企業而言，管理者從軍經歷army的回歸系數在10%的水平上顯著為負，而對于處于管制行業的企業而言，管理者從軍經歷army的回歸系數不再顯著，這表明高管從軍經歷對于處于非管制行業的企業減少風險承擔行為作用更為明顯。

（三）穩健性檢驗

1. 內生性

雇傭有過從軍經歷的個體作為公司高管可能是企業內生選擇的結果（Cain和McKeon，2016），這種內生性可能導致研究結果的偏差。為此，我們選擇1977年恢復高考時是否已滿18歲（gk）作為管理者從軍經歷的工具變量，采用兩階段最小二乘法（2sls）重新檢驗管理者從軍經歷的影響。之所以選擇該工具變量，一方面，按照《中華人民共和國兵役法》的規定，每年12月31日以前年滿18周歲的男性公民，應當被征集服現役；另一方面，1977年恢復高考前當兵入伍是很多年輕人的主要出路，參軍能夠改變自己的命運，退伍后政府還能優先安排工作，這在當時我國就業環境極不樂觀的情況下極具吸引力。在此基礎上，我們進一步檢驗了工具變量的合理性。

（1）工具變量的有效性檢驗。一般而言，工具變量的有效性取決于兩個條件：相關性和外生性。借鑒陳爽英等（2010）的做法，相關驗證結果如表4所示。從表中（1）—（3）列的結果來看，工具變量gk僅與內生解釋變量army直接相關且顯著，但與風險承擔risk不直接相關，表明工具變量選取符合直觀要求。在此基礎上，我們利用Sargen Test對工具變量的外生性進行了檢驗。Sargen Test檢驗過程中，先將被解釋變量——風險承擔變量與工具變量、控制變量進行回歸，然后將回歸獲得的殘差分別對所有外生變量（包括工具變量和控制變量）進行回歸，回歸結果如表4（4）和（5）列所示，一方面，殘差與所有變量不相關；另一方面，通過計算得到nR2的值小于對應的卡方統計量χ（0.10）2（1）=2.71，這表明工具變量gk是外生的。

（2）兩階段最小二乘回歸結果。以1977年恢復高考時是否已滿18歲（gk）作為管理者從軍經歷army工具變量的兩階段最小二乘回歸結果報告在表4中的（6）和（7）列。從結果來看，考慮了內生性問題之后，從軍經歷army的回歸系數依然顯著為負，證實了前文結論的穩健性，即高管從軍經歷對于弱化公司風險承擔行為具有重要價值。

表4 工具變量有效性檢驗與兩階段最小二乘回歸

表4 （續）

2. 傾向得分匹配

為了進一步加強結論的穩健性，我們使用傾向得分匹配（PSM）進行檢驗。采用最近鄰匹配方法，選擇公司特征和管理者個人特征等變量進行匹配，并用匹配后的數據再次進行回歸檢驗，從結果來看（限于篇幅，回歸結果未報告，備索），經過最近鄰匹配方法匹配之后，T指數檢驗均在10%的水平上顯著，且回歸檢驗中高管從軍經歷army與風險承擔水平分別在1%和5%的水平上顯著負相關，與前文結果一致，在進行了制度環境、MBA背景以及行業管制分組之后結果無明顯變化，表明研究結論是穩健的。

3. 公司風險承擔的重新界定

我們參考Faccio等（2016）的做法，本文同時采用行業調整后的盈利水平波動率來衡量企業的風險承擔水平。盈利水平ROA為企業i相應年度的息稅前利潤（EBIT）與當年末資產總額的比率，并剔除行業因素影響，將企業每一年的ROA減去該年度企業所在行業的平均值，計算企業在每一個觀測時段內經行業調整的ROA的標準差，用以衡量企業的風險承擔水平。我們以3年為一個觀測時段計算其企業盈利的波動性，以股票周收益的波動率risk3反映公司風險承擔水平，從檢驗結果來看（限于篇幅，未列示結果，備索），回歸結果與采用股票收益波動率risk1、risk2的結果保持一致。

4. 高管從軍經歷的重新界定

前文主要依據董事長是否具有從軍經歷來界定高管從軍經歷，為了檢驗研究結論是否受該變量界定的影響，我們重新定義了高管從軍經歷，即當董事長或總經理有過從軍經歷時記高管從軍經歷army_top為1，否則為0，利用重新定義的高管從軍經歷變量進行的回歸檢驗結果并沒有發生明顯的變化，主要結論依然成立。

5. 考慮參軍所處的不同人生階段、部隊服役時間和領導職務的影響

不同成長階段對個體影響存在差異性，在人生的不同階段參軍，其影響效果也應有所不同。此外，部隊服役時間的長短以及是否在部隊中擔任過領導職務，對于個體特質的塑造也可能存在差異，服役時間越長、擔任過領導職務，紀律、規則意識越強，習得的技能越多，因而我們做了如下補充檢驗：參軍的不同時間階段（young，當參軍時小于18歲，即處于青少年階段，取值為1；參軍時大于等于18歲，則處于成年期，取值為0）、以軍隊服役時間（time）、是否在軍隊中擔任過領導職務（leader，在軍隊中擔任班長及以上職務時取值為1，否則為0）作為解釋變量重新進行回歸檢驗，回歸結果表明參軍階段（young）與風險承擔變量分別在1%和5%的水平上顯著負相關（限于篇幅，未列示結果，備索），軍隊服役時間（time）與企業風險承擔risk1在1%的水平上顯著負相關，與risk2負相關但不顯著，高管在軍隊中擔任領導職務（leader）與risk2在1%的水平上顯著負相關，與risk1負相關但不顯著，進一步驗證了本文的結論。

6. 其他穩健性檢驗

為了進一步驗證研究結論的可靠性，我們還做了如下穩健性檢驗：①控制管理者個體效應，以此來捕捉管理者個體之間的差異，回歸結果與前文保持一致，一定程度上說明了結果的穩健性。②為了考察本文的結論是否受到政治關聯的影響，我們收集整理了民營企業管理者政治關聯數據（pc，曾任或現任政府官員、人大代表、政協委員界定為政治關聯，記為1，否則為0），引入政治關聯pc變量進行了重新檢驗。③剔除了2010—2014年樣本觀測值、剔除中小企業板和創業板樣本觀測值分別進行了重新回歸。所有穩健性檢驗結果均顯示，主要結論并沒有發生顯著變化，從而進一步證實了研究結論的可靠性。

六、研究結論與啟示

高管從軍經歷對其管理風格、決策和行為選擇的影響受到了學界越來越多的關注。本文以2004—2014年上市公司為樣本，實證分析了管理者從軍經歷對公司風險承擔行為的影響，并進一步考察了政府干預環境以及企業所處行業屬性等的作用。研究發現，管理者從軍經歷與風險承擔負相關，即管理者的從軍經歷會導致公司風險承擔水平的下降，對于民營企業尤其如此；政府干預越嚴重時，管理者從軍經歷對于弱化公司風險承擔行為的作用越顯著。進一步的研究發現，當管理者不具有MBA教育經歷時，從軍經歷對于風險承擔的抑制作用更為明顯；與管制行業相比，處于非管制行業的企業管理者從軍經歷對于降低公司風險承擔水平的作用更顯著。相關研究結論在考慮從軍經歷的內生性、變量重新定義等情況下依然成立。

正式制度欠發達的現實情境下，高管對于公司的影響有所增強?；谘芯拷Y論，本文的研究能夠為高管選聘、人力資源管理等提供實踐參考。政策啟示在于，重視高管異質性，選擇適合于自身發展需要的具有某些特殊經歷的個體擔任公司高管，以優化公司決策。生活、工作經歷對于個體性格、價值觀等特質的塑造會產生重要影響，進而影響個體的行為傾向和管理風格。根據本文結論，高管的過往經歷能夠反映其行為傾向和管理風格，因而董事會可以依據企業需要提前做出適當安排，在雇傭高管時參考其過往經歷或獨特的特質。例如，對于公司戰略、投資、管理風格等有具體要求的董事會可以提前做出適當的人事安排，考慮雇傭相應經歷的個體擔任公司高管，如聘用有從軍經歷的個體擔任管理者以弱化公司風險承擔行為。在當前我國法律、金融等正式制度欠發達的現實背景下，內部控制和外部控制機制的作用相對較弱，高管的影響有所增強，高管自律、道德等一定程度上能夠起到補充正式制度供給不足的作用，尤其是當內外部治理機制難以有效發揮作用時，選聘從軍經歷高管能夠更加穩妥地做出決策，降低公司風險水平，因而可能更具價值。